摘 要：企業(yè)并購是一項高風(fēng)險的經(jīng)營活動，它引起的風(fēng)險貫穿于并購活動的始終。文章采用定性分析與歸納等研究方法對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的涵義進行闡述，揭示并購財務(wù)風(fēng)險的成因，并提出了企業(yè)并購中和整合后可采取的一些防范措施，使企業(yè)在并購中注意財務(wù)風(fēng)險，合理規(guī)避和防范。
關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；財務(wù)風(fēng)險；防范措施
一、本文研究的意義
企業(yè)并購是指企業(yè)間的兼并和收購，是企業(yè)為獲得目標企業(yè)的部分或全部控制權(quán)，而運用自身可控制的資產(chǎn)去購買目標企業(yè)的控制權(quán)并因此使目標企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的行為。隨著我國資本市場的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的內(nèi)在需求，以企業(yè)并購為手段的資源優(yōu)化配置行為在我國發(fā)展迅速。這一方面，使主并購企業(yè)的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升；另一方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，甚至引發(fā)財務(wù)危機，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)國泰安并購重組數(shù)據(jù)顯示，1998年我國企業(yè)并購交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然眾多企業(yè)管理者熱衷于并購活動，但是，實證研究結(jié)果表明，大多數(shù)并購活動并沒有達到預(yù)期價值創(chuàng)造目標，多數(shù)企業(yè)并購后陷于各種困境，其中以財務(wù)困境居多。因此，對企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險問題進行分析和探討具有較強的理論和現(xiàn)實意義。
二、企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險
（一）企業(yè)估價的財務(wù)風(fēng)險
它包括對自身價值的估價風(fēng)險和對目標企業(yè)價值的估價風(fēng)險。自身價值的估價風(fēng)險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力。對目標企業(yè)價值的估價風(fēng)險，取決于對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷和時間預(yù)期，而這種判斷又是建立在資本市場的有效性和目標企業(yè)提供的財務(wù)信息基礎(chǔ)上的。資本市場效率低下、財務(wù)報表有虛假或評估方法如對并購后預(yù)期收益和風(fēng)險貼現(xiàn)系數(shù)的預(yù)測選擇不當，就會產(chǎn)生對目標企業(yè)價值評估風(fēng)險。影響對目標企業(yè)估價財務(wù)風(fēng)險的因素有兩個方面：一方面是目標企業(yè)定價方法。企業(yè)價值有多種評估方法，主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價方法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價值作為估價依據(jù)的，具有很好的價值穩(wěn)定性，估價結(jié)果的變動和偏差較小。但該方法確不能反映目標公司的未來獲利能力，其計算結(jié)果與采用的會計核算方法有關(guān)，不同的核算方法會得出不同的計算結(jié)果，具有一定的隨意性。而且對通貨膨脹造成的價值變動不作調(diào)整，不能反映企業(yè)的增長潛力和經(jīng)營風(fēng)險。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)目標企業(yè)未來的盈利能力與投資價值，但由于對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，如對盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機構(gòu)進行評估時，往往會造成結(jié)果的不合理。另一方面，并購雙方在定價過程中的信息傳遞與博弈有賴于信息的傳遞機制是否健全。目前我國的資本市場發(fā)育不完善，目標企業(yè)的許多信息不能得到真實、有效的披露。另外，我國的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為企業(yè)提供準確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了并購企業(yè)的信息成本。
（二）并購融資的財務(wù)風(fēng)險
并購?fù)ǔＰ枰揞~資金的支持，并購者應(yīng)充分預(yù)測并購采用的融資方式可能給企業(yè)帶來怎樣的影響。融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資可以降低償債風(fēng)險，但是又會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。如果大量采用內(nèi)部融資，占用企業(yè)寶貴的流動資金，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反映和調(diào)適能力，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。外部融資中的權(quán)益融資方式會產(chǎn)生稀釋股權(quán)的風(fēng)險，債務(wù)融資會導(dǎo)致較高償債風(fēng)險。鑒于融資行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響重大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購動機和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。
（三）并購支付的財務(wù)風(fēng)險
企業(yè)并購的支付風(fēng)險，主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付、換股并購、杠桿支付和混合支付等方式。當前我國企業(yè)并購活動多以現(xiàn)金支付為主。這種方式除非使預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預(yù)期現(xiàn)金凈流量的損失就落在收購方股東的身上。當現(xiàn)金支付成本擴張，債務(wù)負擔過重，資金來源期限結(jié)構(gòu)安排不合理，短期融資不足時，很容易給收購方帶來資金流動性壓力，這時如果并購后新公司的流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)質(zhì)量不高，變現(xiàn)能力不強，就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險，即資金流動性風(fēng)險是現(xiàn)金支付風(fēng)險最突出的表現(xiàn)。
（四）并購后的整合風(fēng)險
整合風(fēng)險是指并購方在并購?fù)瓿珊?，可能無法使整個企業(yè)集團產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗共享互補。企業(yè)的并購固然是企業(yè)擴大規(guī)模、進入其他行業(yè)或擴大市場占有率的一條捷徑，但是在企業(yè)并購活動中，由于并購企業(yè)與目標企業(yè)之間經(jīng)營理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財務(wù)運作方式的不同，在整合過程中不可避免地會出現(xiàn)磨擦，或通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，甚至整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都被并購進來的新企業(yè)所拖累。
三、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的管理
企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的管理具體可以分為并購中財務(wù)風(fēng)險的防范以及并購后整合過程中財務(wù)風(fēng)險的協(xié)調(diào)。
（一）企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范
對企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范，可以根據(jù)不同的財務(wù)風(fēng)險及其成因制定相應(yīng)的防范措施。
1. 外部環(huán)境導(dǎo)致的企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范。導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的外部環(huán)境因素有很多，但其中最重要的是法律制度和政府行為的影響。因此對于此類并購財務(wù)風(fēng)險的防范除了要對各種資源的使用狀況加以了解，對民族習(xí)慣共有信念等具有完備信息外，更主要的在于了解政府當前運作方式，政府活動動向，以及律制度的收集了解等。
2. 對企業(yè)并購中定價風(fēng)險的防范。在企業(yè)并購過程中,由于普遍存在信息不對稱性，并購方往往對并購目標企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險估計不足。這就要求企業(yè)在并購之前一定要了解被并購企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況與盈利能力，要進行并購前的盡職調(diào)查，分析目標企業(yè)財務(wù)報表及財務(wù)報告附注，對一些重大事項給予足夠的關(guān)注。
3. 對企業(yè)并購中融資風(fēng)險的防范。并購融資作為企業(yè)融資的一部分，為保證企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)，首先必須遵循一般融資的原則；同時由于并購融資區(qū)別于一般企業(yè)融資，又會對并購企業(yè)的財務(wù)狀況及權(quán)益價值產(chǎn)生一些特殊的影響。因此，對于并購企業(yè)來說，在融資決策的過程中除了應(yīng)當根據(jù)具體情況選擇適合企業(yè)情況及并購項目的融資方式以外還應(yīng)當分析不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對企業(yè)財務(wù)狀況的影響。
?。?）選擇合理的融資方式，最大限度降低融資風(fēng)險。在并購融資方式的選擇上我們應(yīng)該考慮兩方面的因素：一是要對各種融資方式的成本進行分析，不同的融資方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同，分析資金成本既要分析不同融資方式的個別成本，又要分析一定資本結(jié)構(gòu)中不同融資方式的綜合成本。二是融資方式的選擇程序，在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上，應(yīng)該以先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢為融資原則。
?。?）要綜合考慮不同融資方式對于企業(yè)財務(wù)狀況和融資結(jié)構(gòu)的影響，以降低融資成本。并購企業(yè)對于債務(wù)融資的興趣很大程度上來源于其所帶來的杠桿效應(yīng)，但是可以預(yù)見以負債提供融資交易很可能會導(dǎo)致并購企業(yè)的權(quán)益負債率過高，使權(quán)益資本風(fēng)險增大，其結(jié)果就會對股票價格產(chǎn)生負面影響。因此在利用債務(wù)融資方式時，并購融資企業(yè)應(yīng)當特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。
（二）企業(yè)并購后整合過程中財務(wù)風(fēng)險的協(xié)調(diào)
無論采取何種融資支付方式，企業(yè)并購所需資金均需依賴并購整合所形成新企業(yè)的經(jīng)營收入來償還。并購企業(yè)合并以后的財務(wù)整合過程主要包括財務(wù)人員和財務(wù)制度的整合，資產(chǎn)負債整合，資金的統(tǒng)一管理等。
1. 財務(wù)人員和財務(wù)制度的整合。包括并購企業(yè)委派或任命新的財務(wù)主管，去接管被并購企業(yè)的財務(wù)機構(gòu)，并通過財務(wù)主管調(diào)整被兼并企業(yè)的所有財務(wù)人員。同時在新的財務(wù)團體的具體操作下對資金管理制度、財務(wù)預(yù)算管理制度、內(nèi)部審計制度、財務(wù)網(wǎng)絡(luò)信息化管理制度等進行整合。
2. 資產(chǎn)負債的整合。資產(chǎn)整合是指并購后對兼并方和被兼并方的資產(chǎn)進行分拆、整合、優(yōu)化組合。負債整合是通過改變被并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、負債的期限結(jié)構(gòu)等手段，以降低債務(wù)成本，減輕償債壓力。
負債整合一般包括優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整償債期限結(jié)構(gòu)等。并購企業(yè)必須保持合理的負債結(jié)構(gòu)和償債期限結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)要求權(quán)益資本占有較為合理的比重，而償債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量保持一致。調(diào)整企業(yè)償債期限結(jié)構(gòu)可以通過與債權(quán)人談判改變債務(wù)的償還期限，或借長期債務(wù)償還短期債務(wù)來實現(xiàn)。企業(yè)并購后必須通過合并財務(wù)報表反映合并后的經(jīng)濟實體的資產(chǎn)、負債和股東權(quán)益。這是資產(chǎn)負債整合中最為關(guān)鍵的。
3. 資金統(tǒng)一管理。并購企業(yè)在并購?fù)瓿蓵r，應(yīng)鎖定被并購公司的賬戶，及時回籠貨款，清理往來賬款，對中長期投融資進行嚴格控制。在資金使用上實行預(yù)算管理制度，嚴格審批手續(xù)。
總之，財務(wù)風(fēng)險始終貫穿企業(yè)的并購活動中，企業(yè)在進行并購時，應(yīng)該合理分析可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，對其先做好準備，提出防范措施，這樣才能使企業(yè)并購更加安全的進行。
