摘要：本文采用復(fù)合期權(quán)理論分析了高科技企業(yè)的價(jià)值特征。將高科技企業(yè)價(jià)值分為期權(quán)價(jià)值和實(shí)體資本價(jià)值，利用三叉樹(shù)模型對(duì)多變量和多個(gè)不確定來(lái)源的復(fù)合期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。在計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值時(shí)引入經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值，提高了估值的準(zhǔn)確性。對(duì)含有多變量復(fù)合期權(quán)的高科技企業(yè)進(jìn)行定價(jià)。
關(guān)鍵詞：高科技企業(yè) 因果復(fù)合實(shí)物期權(quán) 多變量 IPO
高科技企業(yè)由于進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)面臨著技術(shù)、市場(chǎng)、生產(chǎn)等各方面的風(fēng)險(xiǎn)，因而具有極大的不確定性，其在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流入極少甚至為負(fù)的特點(diǎn)使得傳統(tǒng)的的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法難以準(zhǔn)確評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值。隨著創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)市，對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確估計(jì)變得極為重要。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法將投資看成一個(gè)受不確定因素影響的隨機(jī)過(guò)程，對(duì)既定方案中可以進(jìn)行靈活調(diào)整的選擇點(diǎn)進(jìn)行分段，根據(jù)不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)值。因此對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值估計(jì)可引入實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法。
一、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外研究 實(shí)物期權(quán)最先由Myers（1977）提出，認(rèn)為投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇，且資產(chǎn)項(xiàng)目中的靈活性和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值具有多個(gè)實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)。Trigeorgis（1994）用實(shí)例證明了實(shí)物期權(quán)的相互作用并指出實(shí)物期權(quán)之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹(shù)的方法來(lái)計(jì)算R﹠D項(xiàng)目復(fù)合期權(quán)的價(jià)值，不過(guò)他使用的是二叉樹(shù)方法。Tina（1993）研究了三叉樹(shù)計(jì)算期權(quán)模型并證明了相同條件下三叉樹(shù)比二叉樹(shù)計(jì)算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對(duì)因果復(fù)合期權(quán)通用的計(jì)算方法。D.CaSSimon（2003）運(yùn)用因果復(fù)合期權(quán)對(duì)高科技R﹠D項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)價(jià)。Meng-Yu Lee（2008）通過(guò)對(duì)Black-scholes公式改進(jìn)提出了廣義的復(fù)合期權(quán)定價(jià)公式。
（二）國(guó)內(nèi)研究 國(guó)內(nèi)將復(fù)合實(shí)物期權(quán)對(duì)高科技企業(yè)定價(jià)方法應(yīng)用于投資項(xiàng)目的評(píng)估與決策。張宗成（2002）用因果期權(quán)的定價(jià)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。劉翠娥、趙國(guó)杰（2006）提出使用Geske復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型對(duì)企業(yè)R﹠D項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個(gè)變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法，但使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)忽視了企業(yè)潛在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和高科技企業(yè)發(fā)展的靈活性。目前所使用的實(shí)物期權(quán)定價(jià)法往往將企業(yè)看成只具有一個(gè)標(biāo)的量和一個(gè)不確定性來(lái)源的實(shí)物期權(quán)。而高科技企業(yè)在發(fā)展的各個(gè)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，因此現(xiàn)有的期權(quán)定價(jià)方法不能準(zhǔn)確評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值。本文根據(jù)高科技企業(yè)特點(diǎn)，將高科技企業(yè)看成具有多個(gè)標(biāo)的變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果復(fù)合期權(quán)，并建立了高新技術(shù)價(jià)值的評(píng)估方法，同時(shí)對(duì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值采用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以克服貼現(xiàn)現(xiàn)金流的缺點(diǎn)，提高了定價(jià)的準(zhǔn)確性和可操作性。
二、高科技企業(yè)實(shí)物期權(quán)特性
?。ㄒ唬└呖萍计髽I(yè)的特征 高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征。產(chǎn)品研發(fā)需要的現(xiàn)金投入很大，且研發(fā)過(guò)程中面臨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資分析風(fēng)險(xiǎn)等，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，在投資的各個(gè)階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)較大。實(shí)物期權(quán)是將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到實(shí)物投資領(lǐng)域，是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資工具。因此可用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)高科技企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行估值。高科技企業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)才具有巨大的發(fā)展空間，產(chǎn)品的研發(fā)一般都要經(jīng)歷研發(fā)、投產(chǎn)、市場(chǎng)化等一系列動(dòng)態(tài)過(guò)程，投資者在這一系列動(dòng)態(tài)過(guò)程中的每一階段都具有選擇的權(quán)利，即存在著多個(gè)實(shí)物期權(quán)，且每個(gè)期權(quán)都是按照順序排列，后置的期權(quán)存在的前提和基礎(chǔ)是前置期權(quán)的執(zhí)行。評(píng)估高科技企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其擁有的選擇權(quán)的評(píng)估是關(guān)鍵，分析可知高科技研發(fā)投資產(chǎn)生的復(fù)合期權(quán)是因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)。
?。ǘ└呖萍计髽I(yè)因果復(fù)合實(shí)物期權(quán) 高科技企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目在每一階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，所以每個(gè)階段的單個(gè)實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性的來(lái)源是不同的，比如在研發(fā)階段不確定性的來(lái)源主要來(lái)自于技術(shù)本身的先進(jìn)性、成熟性以及研究項(xiàng)目、開(kāi)發(fā)核心技術(shù)的能力；投產(chǎn)階段的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于研發(fā)出的技術(shù)能否進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)；市場(chǎng)化階段的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自市場(chǎng)是否能接受所產(chǎn)生的產(chǎn)品等等。因此屬于具有多個(gè)標(biāo)的變量和多個(gè)不確定性來(lái)源的因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)。通過(guò)對(duì)高科技企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)結(jié)合企業(yè)的生命周期理論，這里將高科技企業(yè)分為種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和成熟階段。假定項(xiàng)目投資的每一階段都含有唯一的實(shí)物期權(quán)，則因果復(fù)合期權(quán)可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項(xiàng)目所處的階段數(shù)目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時(shí)ti點(diǎn)的投資額；Vi表示在時(shí)刻ti投資Ii所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值總和，即因果復(fù)合期權(quán)的多個(gè)標(biāo)的變量；？滓i表示投資項(xiàng)目收益在i時(shí)刻的瞬時(shí)波動(dòng)率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復(fù)合期權(quán)在其有效期的價(jià)值。企業(yè)在t0時(shí)刻投入資金I0，可以獲得在t1時(shí)刻進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，此時(shí)的執(zhí)行價(jià)格為I1，產(chǎn)生的價(jià)值為V1；如果期權(quán)得以執(zhí)行，即項(xiàng)目研發(fā)成功可獲得在t2時(shí)刻成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，則有第二個(gè)實(shí)物期權(quán)C2；在t2時(shí)刻執(zhí)行期權(quán)C2，即進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)將獲得企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)入成熟期的機(jī)會(huì)并產(chǎn)生收益V2，形成執(zhí)行價(jià)格為I3的實(shí)物期權(quán)C3，每個(gè)期的產(chǎn)生都依賴(lài)于上一期權(quán)的執(zhí)行，因此由實(shí)物期權(quán)C1、C2、C3構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)是具有多個(gè)標(biāo)的變量和不確定性來(lái)源的因果復(fù)合期權(quán)。
三、高科技企業(yè)定價(jià)模型構(gòu)建
?。ㄒ唬?shí)物期權(quán)的價(jià)值 由Myers（1977）提出的投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用加上對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇企業(yè)所創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)源于現(xiàn)有資產(chǎn)和未來(lái)選擇的機(jī)會(huì)，因此將企業(yè)的價(jià)值分為兩部分：實(shí)物期權(quán)的價(jià)值和實(shí)體資本的價(jià)值。即企業(yè)總的價(jià)值為：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V為企業(yè)的價(jià)值；NPV1為實(shí)物期權(quán)的價(jià)值；NPV2為實(shí)體資本的價(jià)值。 （1）基本假設(shè)。由于每個(gè)實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的變量和不確定性來(lái)源不同，則每個(gè)期權(quán)執(zhí)行產(chǎn)生的收益價(jià)值服從不同的隨機(jī)過(guò)程。本文假設(shè)這個(gè)隨機(jī)過(guò)程為三叉樹(shù)過(guò)程，即未來(lái)產(chǎn)生的價(jià)值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時(shí)假定市場(chǎng)是有效的，投資者投資成本只受企業(yè)價(jià)值本身的影響，投資項(xiàng)目和實(shí)物期權(quán)所涉及的相關(guān)市場(chǎng)是無(wú)摩擦的；所有的投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性者；所有的投資項(xiàng)目是不可逆的，存在一定的沉沒(méi)成本；在整個(gè)投資期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是確定的常數(shù)。因果復(fù)合實(shí)物期權(quán)的多個(gè)標(biāo)的變量運(yùn)動(dòng)的三叉樹(shù)參數(shù)如下所示：
在三叉樹(shù)定價(jià)模型中，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值一般由項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到預(yù)測(cè)期得到，這樣企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值就是模型中標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，但現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻無(wú)法估計(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性。它要求現(xiàn)金流穩(wěn)定產(chǎn)生，而高科技企業(yè)本身是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的企業(yè)，且盈利不穩(wěn)定或波動(dòng)率大，具有較大的不確定性，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法降低了高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，不適用于高科技企業(yè)。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)代替會(huì)計(jì)利潤(rùn)，更準(zhǔn)確地反映了企業(yè)新創(chuàng)造的價(jià)值，因而用EVA貼現(xiàn)代替現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以更準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。所以在此模型中產(chǎn)生的收益價(jià)值用EVA貼現(xiàn)求出。實(shí)物期權(quán)的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項(xiàng)目的價(jià)值C1，則項(xiàng)目的價(jià)值為：NPV1=C1-I0 （18）
?。ǘ?shí)體資本的價(jià)值 實(shí)物資本是將資本看作所有者投入企業(yè)的實(shí)物生產(chǎn)能力或經(jīng)營(yíng)能力，或獲得該項(xiàng)能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價(jià)值，依照前面四、高科技企業(yè)IPO定價(jià)案例分析
?。ㄒ唬┢髽I(yè)概況 某企業(yè)屬于藥品制造行業(yè)，擁有重組人干擾素和重組人生長(zhǎng)激素的生物藥品體系，且在國(guó)內(nèi)外都具有市場(chǎng)份額，而重干擾素是國(guó)家重點(diǎn)扶持的生物制藥，具有廣泛的的發(fā)展機(jī)會(huì)，為了保持創(chuàng)新能力、把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)而有效開(kāi)拓市場(chǎng)，公司打算開(kāi)發(fā)新的重組干擾素產(chǎn)品，因此計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行2000萬(wàn)股股票募集資金，企業(yè)現(xiàn)在投入1000萬(wàn)元進(jìn)行新項(xiàng)目的研發(fā)，如果企業(yè)研發(fā)成功，他將給企業(yè)管理者提供在第一年末投資2000萬(wàn)進(jìn)行新產(chǎn)品試生產(chǎn)的機(jī)會(huì)。如果開(kāi)發(fā)出的新產(chǎn)品能夠進(jìn)行試生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來(lái)折現(xiàn)值為750萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動(dòng)率為0.4），并且能是企業(yè)在第三年末具有一個(gè)投資2000萬(wàn)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的機(jī)會(huì)。如果企業(yè)進(jìn)行了擴(kuò)大再生產(chǎn)，則能給企業(yè)帶來(lái)折現(xiàn)為7500萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)增加值（假設(shè)波動(dòng)率為0.3），同時(shí)還使得企業(yè)具有在第四年末投資7500萬(wàn)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。若企業(yè)進(jìn)行全修化的銷(xiāo)售生產(chǎn)，則企業(yè)在第五年末開(kāi)始有經(jīng)濟(jì)增加值，折現(xiàn)為8000萬(wàn)（假設(shè)波動(dòng)率為0.35）。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=0.05，且企業(yè)目前的藥品專(zhuān)利可獲得的EVA為3384萬(wàn)且以5%的速度增長(zhǎng)并將持續(xù)下去，其加權(quán)平均資本成本為15%。
?。ǘ┫嚓P(guān)分析 企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目可看成投資1000萬(wàn)擁有三階段投資機(jī)會(huì)，在每階段都有價(jià)值流入且每階段經(jīng)濟(jì)不確定性來(lái)源不同，試產(chǎn)階段不確定性來(lái)源為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，第一次擴(kuò)張階段不確定性來(lái)源于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而全球化階段不確定向來(lái)源于國(guó)外市場(chǎng)，使用上述利用三叉樹(shù)方法推導(dǎo)出模型，定價(jià)參數(shù)如表（1）。根據(jù)圖（2）三階段增量收益價(jià)值的變化規(guī)律，則個(gè)實(shí)物期權(quán)和研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值使用本文通過(guò)對(duì)高科技企業(yè)的實(shí)物物期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出高科技企業(yè)具有對(duì)多變量和多個(gè)不確定來(lái)源的的因果復(fù)合期權(quán)的特性。結(jié)合高科技企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征及企業(yè)的生命周期理論，假設(shè)高科技企業(yè)各個(gè)階段的價(jià)值隨機(jī)運(yùn)動(dòng)服從三叉樹(shù)模型，并借鑒EVA評(píng)價(jià)方法，建立了高科技企業(yè)的IPO定價(jià)模型，并結(jié)合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應(yīng)用的過(guò)程中，模型中的參數(shù)估計(jì)具有一定主觀性和不確定性，需要進(jìn)一步的研究探索。
