摘要：本文以中小板上市公司為樣本，分析了盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流量和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明，中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量著正相關(guān)，與償債能力、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、和成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)不顯著相關(guān)。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資風(fēng)險(xiǎn) 影響因素
一、引言
中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于舉足輕重的地位，在擴(kuò)大就業(yè)、活躍市場(chǎng)、收入分配、社會(huì)穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)布局等方面已成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主力軍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)占我國(guó)企業(yè)總數(shù)的 99%以上，創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占GDP的50%以上，提供的就業(yè)機(jī)會(huì)占 70%以上（戴小平，陳靖， 2005）。中小企業(yè)已由我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“有益補(bǔ)充”和“拾遺補(bǔ)缺”地位，提升到不可或缺的組成部分和國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的新高度（郭斌，劉曼路，2002）。眾多中小企業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，卻面臨著融資方面的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2007年美國(guó)的次貸危機(jī)和隨之而來的全球金融危機(jī)使中小企業(yè)面臨著更為嚴(yán)峻的融資風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)危機(jī)。雖然自2008年8月以來，一系列旨在支持中小企業(yè)健康發(fā)展的金融利好政策和措施密集出臺(tái)，但是政策和措施具有“滯后性”，并不能很好地解決中小企業(yè)的“燃眉之急”。因此，加強(qiáng)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)管理研究，積極尋求影響中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素，探索中小企業(yè)風(fēng)管理的解決辦法，是促進(jìn)中小企業(yè)生存發(fā)展，保障我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的必然選擇。影響中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有宏觀因素、產(chǎn)業(yè)因素和企業(yè)自身因素三個(gè)層面。鑒于有利于中小自身發(fā)展和可控性等方面的考慮，本文從企業(yè)自身因素層面分析對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響。
二、中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素
?。ㄒ唬┯芰?Myers & Majluf（1984）認(rèn)為，按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)融資，最后是選擇股權(quán)融資。這樣盈利能力強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)有較少的債務(wù)，從而企業(yè)盈利能力與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。但是，Brander和Lewis （1986）認(rèn)為，高盈利企業(yè)偏好于高風(fēng)險(xiǎn)和有挑戰(zhàn)性的策略，即選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿和面臨較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。就我國(guó)實(shí)際情況而言，一方面，當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負(fù)債，而虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會(huì)所以只得舉借大量的短期債務(wù)解決資金需求；另一方面，中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，在國(guó)內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)缺乏有效的內(nèi)在監(jiān)督機(jī)制的前提下，很多企業(yè)為了達(dá)到配股所需的業(yè)績(jī)條件，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，通常會(huì)將其大部分或全部轉(zhuǎn)為新的股本，而負(fù)債的規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小一些。
?。ǘ﹥攤芰?償債能力是指企業(yè)清償各種到期債務(wù)的承受能力和保證程度，也就是說，企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流入量來償付各項(xiàng)到期債務(wù)。一般來說，企業(yè)的償債能力可分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，不能償還到期債務(wù)的可能性也就越小，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就越小。
?。ㄈI(yíng)運(yùn)能力 企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)管理人員經(jīng)營(yíng)、管理及運(yùn)用其各種資產(chǎn)的能力。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況如何，直接關(guān)系到資本增值的程度。一般認(rèn)為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率越高，獲利能力就越強(qiáng)，資本增值就快，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)也就較小；反之，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率越低，獲利能力就差，資本增值就慢，企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)也就較高。
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)規(guī)模 非對(duì)稱信息理論認(rèn)為，資產(chǎn)規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。大企業(yè)有較高的透明度，大企業(yè)相對(duì)來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負(fù)債融資比例和融資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。Smith（1979）證實(shí)，小企業(yè)面臨著更高股權(quán)成本，因而有可能選擇較高負(fù)債水平和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而且規(guī)模大的企業(yè)往往具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不易受財(cái)務(wù)困境的影響。另一方面，小企業(yè)由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大，融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。
?。ㄎ澹┓莻鶆?wù)稅盾 稅法規(guī)定，折舊、投資稅貸項(xiàng)稅務(wù)虧損遞延和其他一些費(fèi)用，可以納入成本費(fèi)用，在稅前列支，所以它們可以代替負(fù)債的免稅作用，通常將這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務(wù)稅盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，稅率上升，非債務(wù)稅盾的的稅收優(yōu)惠就會(huì)增加，因此，擁有大量非債務(wù)稅盾的企業(yè)要比沒有此類稅盾的企業(yè)更少利用債務(wù)，從而融資風(fēng)險(xiǎn)較低。
?。┏砷L(zhǎng)性 對(duì)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)來說，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。原因主要有兩個(gè)：研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為抵押品，從而有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)往往更難得到貸款；較高成長(zhǎng)性的企業(yè)一般為新興產(chǎn)業(yè)，具有較高成長(zhǎng)性的同時(shí)，也具有較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)概率。根據(jù)代理成本理論，潛在的債權(quán)人會(huì)向企業(yè)索取較高的利息作為補(bǔ)償，造成企業(yè)較高的債務(wù)成本和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而且有分析認(rèn)為，成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負(fù)債融資上，由于債務(wù)融資代理成本較高，如果企業(yè)發(fā)行短期債券而不是長(zhǎng)期債券，可以減少上述代理成本，這會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。
（七）自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流假說（Jensen & W illianson）認(rèn)為，債務(wù)能夠作為一種約束工具對(duì)經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤(rùn)用于利息支付而不是用于在職消費(fèi)，這樣高現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)傾向于選擇債務(wù)融資，從而具有較高的融資風(fēng)險(xiǎn)（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的實(shí)證分析也得出，有未分配現(xiàn)金（自由現(xiàn)金流量較多）的企業(yè)更可能舉債，債務(wù)可以減少流入經(jīng)理手中的自由現(xiàn)金的道德風(fēng)險(xiǎn)成本。因此，出于對(duì)管理層監(jiān)督和控制的目的，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)具有較高的債務(wù)和較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。與此相反，根據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在使得企業(yè)遵循優(yōu)序融資模式，即企業(yè)偏好內(nèi)源融資，只有當(dāng)內(nèi)部盈余被耗盡，企業(yè)才發(fā)行債務(wù)，最后是發(fā)行股票。所以，當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流量時(shí)，債務(wù)規(guī)模較小，融資風(fēng)險(xiǎn)較低。
?。ò耍┕蓹?quán)結(jié)構(gòu) 代理理論認(rèn)為，最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率和最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以使總代理成本最小化。適度股權(quán)集中有利于降低代理成本，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，為內(nèi)部融資提供支持。Jensen & Vishny（1986）認(rèn)為企業(yè)的機(jī)制取決于企業(yè)內(nèi)部股東所占有的股份比例，所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于企業(yè)績(jī)效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企業(yè)負(fù)債、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可能增加對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制，從而解決企業(yè)管理層與外部股東之間的代理沖突。由此可知，企業(yè)負(fù)債水平和融資風(fēng)險(xiǎn)隨著管理者持股比例的上升而增加。在實(shí)證方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的檢驗(yàn)得出資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度正相關(guān)的結(jié)論，孫永祥、黃祖輝（1999）等的研究也支持這一結(jié)論。但是，F(xiàn)riend & Lang （1988） 和吳曉求、應(yīng)展宇（2003）的實(shí)證研究結(jié)果卻與上述結(jié)論截然相反。盡管人們普遍相信股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)同融資風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系卻仍然無法得出確切的結(jié)論。 三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬颖具x取與數(shù)據(jù)來源 本文選取的樣本來自深市A股的中小企業(yè)板上市公司，考慮到極端值對(duì)分析結(jié)果的影響，剔除業(yè)績(jī)過差的ST企業(yè)、財(cái)務(wù)信息披露不足和數(shù)值異常的企業(yè)，研究的區(qū)間為2004年至2009年，最后取得樣本數(shù)為971個(gè)。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata10。
?。ǘ┳兞窟x取 本文選取因變量和自變量如下：（1）因變量的選取與度量。融資風(fēng)險(xiǎn)是由多種不確定因素引起，本文選取了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型中使用最為廣泛的 Z 值來度量融資風(fēng)險(xiǎn)。 具體而言，Z
驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，如Z=3.0和Z=1.8。關(guān)于Z值的臨界值的具體說明如表（1）所示。（2）自變量的選取與度量。綜合國(guó)內(nèi)外已有的研究，結(jié)合中小企業(yè)的特點(diǎn)，本文對(duì)上述中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行界定，具體如表（2）所示。
（三）模型建立 本文采用多元線性回歸方法構(gòu)建中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)影響因素模型。
Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6
GROTH+α7NOCF+α8OC+？著
四、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（3）是中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，Z值的均值為1.62，低于臨界值水平均1.8，說明中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)的可能性較高，這也是小企業(yè)壽命較短的原因之一；中小企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的均值為9.91%，企業(yè)之間的差距很大，最小值為-0.4056，最大值為0.7490；中小企業(yè)的償債能力比較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率只有34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的一般水平（國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展報(bào)告（2007）》）中小企業(yè)的成長(zhǎng)性較快，總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率為15%，高于社會(huì)的平均水平；中小企業(yè)股權(quán)集中度較高，前五大股東的持股比率達(dá)62%。表（4）為2004年至2009年中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)變量的均值。可以看出，中小企業(yè)各相關(guān)變量的均值都比較接近，說明變量是符合統(tǒng)計(jì)分析的，分布比較均勻。2004年至2009年，中小企業(yè)的Z值上下波動(dòng)，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢(shì)；中小企業(yè)的盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力雖然有所變動(dòng)，但總體顯上長(zhǎng)升趨勢(shì)；中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。
（二）相關(guān)性分析 從表（5）可以看出，中小企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量和股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān) （在0.01的水平上顯著）；中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模和非債務(wù)稅盾與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān) （在0.05水平上顯著）；企業(yè)的成長(zhǎng)性與融資風(fēng)險(xiǎn)沒有能過顯著性檢驗(yàn)。從數(shù)據(jù)上看，大部分自變量之間不存在顯著的相關(guān)性，經(jīng)過多重共線性檢驗(yàn)，各變量之間不存在較高的相關(guān)性，因此可以不考慮自變量之間的多重共線性。
?。ㄈ┗貧w分析 為了進(jìn)一步地檢驗(yàn)上述各因素對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，本文對(duì)上面模型采用混合數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表（6）所示。可以得出如下的結(jié)論：第一，中小企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和自由現(xiàn)金流量與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。盈利能力和自由現(xiàn)金流量與融資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，說明我國(guó)的中小企業(yè)不符合優(yōu)序融資理論。原因在于我國(guó)特殊的制度背景下，資本市場(chǎng)的門檻一般較高，中小企業(yè)達(dá)不到上市所要求的業(yè)績(jī)條件，銀行借款就成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式。營(yíng)運(yùn)能力與融資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，說明中小企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理效率越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也就越快，企業(yè)可能利用債務(wù)融資這一財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來更好地謀求自身的發(fā)展。第二，中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長(zhǎng)性與融資風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。中小企業(yè)的償債能力反映了清償各種到期債務(wù)的承受能力和保證程度，償債能力越弱，到期不能償還的可能性也就越大，破產(chǎn)清算概率也就越高，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就越高。資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較大的中小企業(yè)，擁用較高的信息透明度，更傾向于股權(quán)融資，較少地利用負(fù)債融資，而資產(chǎn)規(guī)模較小的中小企業(yè)，由于達(dá)不到增發(fā)和配股的業(yè)績(jī)條件，只能選擇融資風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債融資，所以資產(chǎn)規(guī)模與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。非債務(wù)稅盾與融資風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，說明中小企業(yè)的非負(fù)債稅盾在避稅方面的確起到了有效的替代作用。第三，中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)基本沒有影響。中小企業(yè)在融資決策中，股東和債權(quán)人之間的債務(wù)代理成本并不是中小企業(yè)的主要考慮的問題，原因在于中小多數(shù)是由家族企業(yè)，即使上市后實(shí)現(xiàn)了一定程度的股權(quán)分散化，但股權(quán)仍高度集中。
五、結(jié)論
本文通過對(duì)深市中小企業(yè)板 2004年至2009年上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素分析。結(jié)論如下：中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)與盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務(wù)稅盾和成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。這種線性回歸的結(jié)果表明：第一，我國(guó)的中小企業(yè)融資現(xiàn)狀不能用優(yōu)序融資理論來解釋。我國(guó)對(duì)中小企業(yè)融資的“制度歧視”和資本市場(chǎng)入市門檻的較高要求，使得金融機(jī)構(gòu)的貸款成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式；第二，中小企業(yè)的融資決策行為存在非債務(wù)稅盾與債務(wù)利息減稅的替代效應(yīng)；第三，我國(guó)中小企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中，沒有實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。本文在對(duì)中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素考察時(shí)沒有考慮宏觀政策、行業(yè)變量等因素的影響，所以所得結(jié)果可能有一定的局限性。
