近年來(lái)，為加快推進(jìn)重大基礎(chǔ)設(shè)施投資和政策性產(chǎn)業(yè)投資，相關(guān)國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)起設(shè)立基金公司等形式，打造投融資平臺(tái)，這些平臺(tái)正在逐步發(fā)揮積極作用。一方面提高了融資與資本效率，打通了國(guó)有資本與社會(huì)資本的對(duì)接通道，拓展了重大項(xiàng)目的資金來(lái)源；另一方面助推國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，引導(dǎo)資本流向國(guó)家重點(diǎn)規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，為民營(yíng)資本參與國(guó)家項(xiàng)目提供了機(jī)會(huì)。但國(guó)有基金投資公司特別是國(guó)有全資、控股的基金公司，在相關(guān)制度框架內(nèi)，無(wú)法在組織結(jié)構(gòu)、績(jī)效考核、管理層激勵(lì)等方面做到完全的市場(chǎng)化，致使基金運(yùn)作效率和團(tuán)隊(duì)工作熱情尚未最大化的激活。如何平衡政策規(guī)范與行業(yè)市場(chǎng)之間的要求，探索國(guó)有基金投資公司混合所有制改革，是當(dāng)前國(guó)企改革中的一項(xiàng)重要課題
。一、混改中應(yīng)當(dāng)把握的原則
混合所有制改革不能等同于完全交給市場(chǎng)，既然是國(guó)有屬性不變，就要充分運(yùn)用公司治理機(jī)制，發(fā)揮董事會(huì)對(duì)項(xiàng)目的把控與管理層監(jiān)管職能，具體應(yīng)把握以下三方面原則：
（一）準(zhǔn)確把握基金公司定位，明確政策性約束。產(chǎn)業(yè)基金公司，是國(guó)有企業(yè)積極貫徹國(guó)務(wù)院、省委省政府提出的關(guān)于探索發(fā)展并購(gòu)?fù)顿Y基金，大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，以金融創(chuàng)新來(lái)助推地方經(jīng)濟(jì)升級(jí)要求而設(shè)立的。探索國(guó)企的混合所有制改革，既是進(jìn)一步深化金融綜合改革，為產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)改革發(fā)展積累經(jīng)驗(yàn)，又是私募基金行業(yè)對(duì)管理人才專業(yè)化、市場(chǎng)化的內(nèi)在要求。在國(guó)有制度框架內(nèi)進(jìn)行的混合所有制改革，需要明確政策性約束。一是國(guó)有股東外派高管不能持有基金公司股份。國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)職工持股、投資的意見(jiàn)》中，關(guān)于“國(guó)有企業(yè)主業(yè)企業(yè)的職工不得持有輔業(yè)企業(yè)股權(quán)”的要求，集團(tuán)公司派駐基金公司的管理人員不得持有基金公司股份，換句話說(shuō)，如果管理人員希望持有股份，則必須要與集團(tuán)公司脫離組織關(guān)系，要杜絕違規(guī)持有股份的情況出現(xiàn)。二是基金公司的工資總額與職業(yè)經(jīng)理人的薪酬要區(qū)分。在目前國(guó)有企業(yè)普遍實(shí)施的工資總額機(jī)制下，如果實(shí)行基金公司的混改，基金公司的核心管理團(tuán)隊(duì)將轉(zhuǎn)變?yōu)槁殬I(yè)經(jīng)理人，一方面薪酬水平更加市場(chǎng)化，另一方面可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，不宜再納入基金公司的工資總額進(jìn)行管理。因此要通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整和財(cái)務(wù)制度合理安排，將基金公司核心管理團(tuán)隊(duì)的薪酬與公司的工資總額進(jìn)行區(qū)分。
（二）把握投資項(xiàng)目方向，服務(wù)于集團(tuán)戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)布局。目前，許多基金公司特別是有私募成分的基金公司，多采用母子基金架構(gòu)的運(yùn)作模式。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資本運(yùn)作平臺(tái)既是基金公司的控股股東，又是基金主要的投資人和發(fā)起人（有限合伙人）?；旄闹?，基金公司的核心高管可以組建合伙企業(yè)，作為普通合伙人的身份參與基金的投資與運(yùn)營(yíng)。按照私募基金常規(guī)的治理架構(gòu)，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資本運(yùn)作平臺(tái)作為有限合伙人主要承擔(dān)出資任務(wù)，基金管理團(tuán)隊(duì)作為普通合伙人主要負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，其擁有的人力資本在私募股權(quán)基金的業(yè)績(jī)回報(bào)中起核心作用，但由于基金管理人擁有的信息優(yōu)勢(shì)和運(yùn)作主導(dǎo)地位，他們會(huì)在基金的投向和運(yùn)營(yíng)中做出有利于自身利益的行為，為了防范基金管理人可能會(huì)出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)和基金投向與集團(tuán)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)布局的矛盾，需要在股權(quán)配置和公司治理架構(gòu)上做出合理的安排，并由集團(tuán)公司配備專業(yè)、負(fù)責(zé)任的董事會(huì)成員，確保集團(tuán)公司在基金投資決策權(quán)限方面擁有控制地位。
（三）把握激勵(lì)與約束，薪酬水平和風(fēng)險(xiǎn)承受應(yīng)相匹配?；旄暮?，基金管理團(tuán)隊(duì)將持有基金公司股份，享受基金投資收益，能夠激發(fā)基金管理團(tuán)隊(duì)的工作積極性，但也要防范內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)。因此在薪酬制度的設(shè)計(jì)上既要體現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)又要體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和虧損懲罰。從私募基金業(yè)內(nèi)操作的慣例來(lái)看，在基金管理人的激勵(lì)方面，基金管理人獲取一定比例的管理費(fèi)（通常1%～2.5%）和與業(yè)績(jī)相關(guān)的利潤(rùn)分成（通常20%）。老牌的基金和大型基金往往會(huì)降低固定管理費(fèi)，但會(huì)增加利潤(rùn)分成比例。在對(duì)基金管理人的約束方面，主要是對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資額度、合伙企業(yè)利潤(rùn)的保持、對(duì)其他基金所投資企業(yè)的投資、債務(wù)融資以及對(duì)基金管理人募集新的基金等方面進(jìn)行限制。
二、對(duì)混改方案的建議
（一）明確核心管理團(tuán)隊(duì)的組織關(guān)系。目前，國(guó)有基金管理公司的管理團(tuán)隊(duì)一般由雙方股東共同派遣，他們既作為股東的產(chǎn)權(quán)代表，參與公司董事會(huì)重大事項(xiàng)決策，又同時(shí)作為公司管理層參與基金運(yùn)作管理。如果要實(shí)行混改，就要處理好管理層中的國(guó)有股東代表的身份轉(zhuǎn)換問(wèn)題，依據(jù)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的原則，建議按照兩種情況進(jìn)行處理：一是國(guó)有股東派出人員只作為董事會(huì)成員，利用“三會(huì)”機(jī)制行使控制權(quán)，從維護(hù)國(guó)有權(quán)益角度出發(fā)，把握重大決策事宜。二是國(guó)有股東派出人員作為管理者，參與組建基金核心團(tuán)隊(duì)，如果管理團(tuán)隊(duì)參與公司持股，則國(guó)有股東派出人員需要脫離與原股東單位的組織關(guān)系，由基金公司與其建立聘任市場(chǎng)化的聘用關(guān)系，納入與公司的契約關(guān)系以及基金管理人行業(yè)聲譽(yù)的約束。在第二種情況中，需要國(guó)有股東派出人員綜合作出權(quán)衡，如果繼續(xù)保持原有身份，則需要遵守國(guó)有企業(yè)薪酬管理制度；如果希望享有基金股權(quán)和市場(chǎng)化的薪資水平，則需要轉(zhuǎn)變身份，體現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)與收益。
（二）合理設(shè)計(jì)基金架構(gòu)，建立跟投與約束機(jī)制。一般情況下，為了增強(qiáng)國(guó)有基金的市場(chǎng)公信力，同時(shí)提高基金的運(yùn)作效率，在基金架構(gòu)安排中，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有資本運(yùn)作平臺(tái)通常以有限合伙人（LP）的身份，參與一定比例的基金投資，同時(shí)核心管理團(tuán)隊(duì)以普通合伙人（GP）的身份進(jìn)行項(xiàng)目跟投，以10 億元規(guī)模的母基金為例，國(guó)有配套資金2 億，核心團(tuán)隊(duì)跟投0.5億，社會(huì)募資7.5 億，基金架構(gòu)如下圖所示：根據(jù)規(guī)定，有限合伙人不介入日常管理，但本例中有限合伙人也同時(shí)是基金公司的控股股東，可以通過(guò)公司制度安排，運(yùn)用董事會(huì)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)約束力。
（三）科學(xué)設(shè)置分配方案，體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。在實(shí)際操作中，基金管理團(tuán)隊(duì)的收益一般由兩部分構(gòu)成：一是提取管理費(fèi)用，二是超額收益分成。從收益和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的角度考慮，建議進(jìn)行如下安排：（1）降低管理費(fèi)提取比例，適當(dāng)增加超額收益分成比例。由于管理費(fèi)與基金規(guī)模掛鉤，與基金募資人能力有關(guān)，而與基金管理人業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，因此為了充分調(diào)動(dòng)基金管理人的工作積極性，使其薪酬充分與基金業(yè)績(jī)相關(guān)，可以適當(dāng)降低管理費(fèi)提取比例，適當(dāng)增加超額收益分成比例。（2）根據(jù)基金規(guī)模與最終回報(bào)率，按檔位進(jìn)行分類計(jì)提。從邊際成本和邊際報(bào)酬率的變化考慮，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，基金管理人實(shí)際的管理成本支出增幅不大，在這種情況下應(yīng)當(dāng)按照基金規(guī)模來(lái)激活不同的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制（管理費(fèi)比例、超額收益分成比例）。對(duì)國(guó)有基金公司這類市場(chǎng)化需求較高的行業(yè)來(lái)說(shuō)，混合所有制改革能夠在一定程度上激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)積極性，促進(jìn)基金業(yè)務(wù)更健康的發(fā)展，可以有效平衡國(guó)有股東與基金管理團(tuán)隊(duì)各自訴求，但在實(shí)際操作過(guò)程中還需要更清晰的政策性指導(dǎo)，要在制度的框架內(nèi)循序漸進(jìn)的推進(jìn)。（作者單位：浙江省鐵路投資集團(tuán)有限公司）
