本章考情分析
本章屬于重點章節(jié)，主要闡述企業(yè)并購的動因、企業(yè)并購的類型、企業(yè)并購的流程、企業(yè)并購價值評估方法、并購融資與對價支付和企業(yè)并購后的整合。
考試大綱對本章的基本要求是：（1）掌握企業(yè)并購的類型；（2）掌握企業(yè)并購的流程；（3）掌握并購價值評估的主要方法；（4）掌握企業(yè)并購融資渠道、融資方式、對價支付方式；（5）掌握企業(yè)并購后的整合；（6）了解企業(yè)并購的效應(yīng)。
考試分值：預(yù)計10分。
第一節(jié) 企業(yè)并購的動因和類型
一、 企業(yè)并購的動因（★）
（一）企業(yè)發(fā)展動機
（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)
二、企業(yè)并購類型（★★★）
（一）按照并購后雙方法人地位的變化情況劃分
按照并購后雙方法人地位的變化情況，可將企業(yè)并購劃分為收購控股、吸收合并和新設(shè)合并。
1.收購控股，是指并購后并購雙方都不解散，并購企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)至控股地位。
2.吸收合并，是指并購后并購企業(yè)存續(xù)，并購對象解散。
3.新設(shè)合并，是指并購后并購雙方都解散，重新成立一個具有法人地位的企業(yè)。
（二）按照并購雙方行業(yè)相關(guān)性劃分
按照并購雙方所處行業(yè)相關(guān)性，企業(yè)并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。
1.橫向并購
（1）含義：橫向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并，實質(zhì)上是競爭對手之間的合并。
（2）優(yōu)點：
①能夠迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費用，便于提高通用設(shè)備的使用效率；②便于在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作；③便于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強技術(shù)管理和進行技術(shù)改造；④便于統(tǒng)一銷售產(chǎn)品和采購原材料等，形成產(chǎn)銷的規(guī)模經(jīng)濟。
（3）缺點：
減少了競爭對手，容易破壞競爭，形成壟斷的局面，因此橫向并購常常被嚴(yán)格限制和監(jiān)控。
2.縱向并購
（1）含義：縱向并購是指與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶的合并，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)、營銷企業(yè)并購過來，形成縱向生產(chǎn)一體化?？v向并購實質(zhì)上是處于生產(chǎn)同一種產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購，并購雙方往往是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)品購買者，對彼此的生產(chǎn)經(jīng)營狀況比較熟悉，有利于并購后的整合。
（2）類型：按照并購企業(yè)與被并購企業(yè)在價值鏈中所處的相對位置，又可以將縱向并購進一步區(qū)分為前向一體化和后向一體化。所謂前向一體化，是指與其最終客戶的并購，例如石化企業(yè)對石油制品銷售企業(yè)的并購。所謂后向一體化，是指與其供應(yīng)商的并購，例如一家鋼鐵公司并購其原材料供應(yīng)商鐵礦公司。
（3）優(yōu)點：①能夠擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用的設(shè)備費用等；②能夠加強生產(chǎn)經(jīng)營過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產(chǎn)；③能夠加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)約運輸、倉儲費用和降低能源消耗水平等。
（4）缺點：企業(yè)生存發(fā)展受市場因素影響較大，導(dǎo)致“小而全，大而余”的重復(fù)建設(shè)。
3.混合并購
（1）含義：混合并購是指既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購。
（2）類型：
①產(chǎn)品擴張性并購，是指一家企業(yè)以原有產(chǎn)品和市場為基礎(chǔ)，通過并購其他企業(yè)進入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域，達到擴大經(jīng)營范圍、增強企業(yè)實力的目的。例如轎車生產(chǎn)企業(yè)并購運輸卡車或客車生產(chǎn)企業(yè)，又例如百麗（女鞋生產(chǎn)商）并購森達（男鞋生產(chǎn)商）。
②市場擴張性并購，是指生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品，但產(chǎn)品在不同地區(qū)的市場上銷售的企業(yè)之間的并購，以此擴大市場，提高市場占有率。
例如，航線不重疊的兩家航空公司的并購，又例如，如家快捷在尚未進入的城市并購一家酒店，使其成為自己的連鎖店。
③純粹的并購，即生產(chǎn)和經(jīng)營彼此毫無關(guān)系的若干企業(yè)之間的并購。這種并購的目的是進入更具增長力和利潤率較高的領(lǐng)域，實現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營多元化，取得規(guī)模經(jīng)濟效益。
（3）優(yōu)點：混合并購兼有橫向并購和縱向并購的優(yōu)點，而且有利于經(jīng)營多元化和減輕經(jīng)濟危機對企業(yè)的影響，有利于調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強控制市場的能力，降低經(jīng)營風(fēng)險。
（三）按照被并購企業(yè)意愿劃分
按照并購是否取得被并購企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)同意，企業(yè)并購可以分為善意并購和敵意并購。
1.善意并購，是指并購企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商、征得其同意并通過談判達成并購條件，雙方管理層通過協(xié)商來決定并購的具體安排，在此基礎(chǔ)上完成并購活動的一種并購。
2.敵意并購，是指并購企業(yè)在并購目標(biāo)企業(yè)時遭到目標(biāo)企業(yè)抗拒但仍然強行并購，或者并購企業(yè)事先沒有與目標(biāo)企業(yè)進行協(xié)商，直接向目標(biāo)企業(yè)的股東開出價格或者發(fā)出收購要約的一種并購。
（四）按照并購的形式劃分
按照并購的形式，企業(yè)并購可以分為間接收購、要約收購、二級市場收購、協(xié)議收購、股權(quán)拍賣收購等。
1.間接收購，是指通過收購目標(biāo)企業(yè)大股東而獲得對其最終控制權(quán)。這種收購方式相對簡單。
2.要約收購，是指并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)所有股東發(fā)出收購要約，以特定價格收購股東手中持有的目標(biāo)企業(yè)全部或部分股份。
3.二級市場收購，是指并購企業(yè)直接在二級市場上購買目標(biāo)企業(yè)的股票并實現(xiàn)控制目標(biāo)企業(yè)的目的。
4.協(xié)議收購，是指并購企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)提出并購要求，雙方通過磋商商定并購的各種條件，達到并購目的。
5.股權(quán)拍賣收購，是指目標(biāo)企業(yè)原股東所持股權(quán)因涉及債務(wù)訴訟等事項進入司法拍賣程序，并購企業(yè)借機通過競拍取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
（五）按照并購支付的方式劃分
按照并購支付的方式，企業(yè)并購可以分為現(xiàn)金支付式并購、股權(quán)支付式并購和混合支付式并購等。
1.現(xiàn)金支付式并購?，F(xiàn)金支付式并購是指并購企業(yè)通過現(xiàn)金購買被并購企業(yè)資產(chǎn)，或者用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)股權(quán)的方式達到獲取被并購企業(yè)控制權(quán)目的的并購方式。
2.股權(quán)支付式并購。股權(quán)支付式并購是指企業(yè)通過以自己的股權(quán)換取被并購企業(yè)股權(quán)，或者換取被并購企業(yè)資產(chǎn)的方式達到獲取被并購企業(yè)控制權(quán)目的的并購方式。
3.混合支付式并購?；旌现Ц妒讲①徥侵覆①徠髽I(yè)利用多種支付工具的組合，達成并購交易獲取被并購企業(yè)控制權(quán)的并購方式。
第二節(jié) 企業(yè)并購的流程
企業(yè)并購的流程包括：制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃；選擇并購對象；發(fā)出并購意向書；進行盡職調(diào)查；進行價值評估；開展并購談判；作出并購決策；完成并購交易和進行并購整合共九項內(nèi)容。
一、制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃（★）
企業(yè)開展并購活動首先要明確并購動機與目的，并結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和自身實際情況，制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃。
并購戰(zhàn)略規(guī)劃的內(nèi)容包括企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)的特征、并購支付方式和資金來源規(guī)劃、并購風(fēng)險分析等。
二、選擇并購對象（★★）
選擇并購對象是一個必須經(jīng)過的環(huán)節(jié)，也是并購的重要環(huán)節(jié)。具體包括并購的行業(yè)和選擇目標(biāo)企業(yè)兩個方面。
（一）選擇并購的行業(yè)
選擇并購的行業(yè)需要進行深入的行業(yè)分析。主要包括以下幾個方面：
1.行業(yè)的結(jié)構(gòu)分析，該行業(yè)按規(guī)模劃分的公司數(shù)量、行業(yè)的集中度、行業(yè)的地區(qū)分布和一體化程度；
2.行業(yè)的增長情況分析，該行業(yè)位于產(chǎn)品生命周期的哪一個階段、未來的成長性如何，影響增長的因素主要有哪些；
3.行業(yè)的競爭狀況分析、該行業(yè)的主要競爭對手是哪些，他們的競爭戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢是什么，來自其他行業(yè)的競爭（即替代產(chǎn)品的情況）和行業(yè)的進入壁壘如何，本企業(yè)的進入對行業(yè)競爭和其他企業(yè)的影響；
4.行業(yè)的主要客戶和供應(yīng)商分析，他們在行業(yè)中的地位如何，是否存在對生產(chǎn)企業(yè)有決定力量的少數(shù)客戶和供應(yīng)商，潛在客戶與供應(yīng)商的情況如何，供應(yīng)商或客戶是否有向前一體化或向后一體化的趨勢；
5.政府、法律對該行業(yè)的影響和制約情況分析。
（二）選擇目標(biāo)企業(yè)
選擇并購目標(biāo)企業(yè)通常需考慮以下一些因素：
1.并購對象的財務(wù)狀況，包括變現(xiàn)能力、盈利能力、運營效率以及負(fù)債狀況。
2.核心技術(shù)與研發(fā)能力，包括技術(shù)的周期與可替代性、技術(shù)的先進性、技術(shù)開發(fā)和保護情況、研發(fā)人員的創(chuàng)新能力和研發(fā)資金的投入狀況。
3.企業(yè)的管理體系，包括公司治理結(jié)構(gòu)、高層管理人員的能力以及企業(yè)文化。
4.企業(yè)在行業(yè)中的地位，包括市場占有率，企業(yè)形象，與政府、客戶和主要供應(yīng)商的關(guān)系等等。
三、發(fā)出并購意向書（★）
四、進行盡職調(diào)查（★★）
在被并購企業(yè)同意并購時，并購企業(yè)需進一步對被并購企業(yè)進行詳細(xì)的盡職調(diào)查，以確定交易價格與其他條件。
（一）盡職調(diào)查的概念
并購盡職調(diào)查，又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，一般是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項進行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動。
（二）盡職調(diào)查的范圍
一般來說，并購中的盡職調(diào)查主要應(yīng)包括目標(biāo)企業(yè)的營運、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財務(wù)等方面的內(nèi)容。
（三）盡職調(diào)查報告
在上述調(diào)查工作的基礎(chǔ)上，應(yīng)形成一份盡職調(diào)查報告。盡職調(diào)查報告應(yīng)全面反映盡職調(diào)查工作內(nèi)容，并對調(diào)查收集的資料進行全面客觀的分析判斷。
五、進行價值評估（★）
并購價值評估主要確定有關(guān)企業(yè)的價值以及并購增值，是企業(yè)并購中制定并購策略、評價并購方案、分析并購增值來源、確定并購支付成本的主要依據(jù)之一，因此價值評估是企業(yè)并購的中心環(huán)節(jié)，有著特殊的重要地位。
六、開展并購談判（★）
談判主要涉及并購的形式、交易價格、支付方式與期限、交接時間與方式、人員的處理、有關(guān)手續(xù)的辦理與配合、整個并購活動進程的安排、各方應(yīng)做的工作與義務(wù)等重大問題。
七、作出并購決策（★★★）
（一）并購雙方就并購的可行性進行決策
企業(yè)并購的基本原則是成本效益原則，即并購凈收益大于0，這樣并購才是可行的。
1.計算并購收益。并購收益為并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方（目標(biāo)公司）整體價值后的余額。即：并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）
例如，A公司并購B公司，并購前A公司價值為3億元，B公司價值為l億元。A公司并購B公司后組成AB公司，AB公司價值為6億元，則該并購收益為2億元，計算過程如下：
并購收益=6-（3+1）=2（億元）
2.計算并購溢價
假定A公司在并購B公司時，并購價格為1.2億元，并購溢價=并購價格-并購前被并購方價值=1.2-1=0.2（億元）
3.計算并購凈收益
并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用
假定A公司在并購B公司時，發(fā)生相關(guān)并購費用0.1億元， 并購凈收益=2-0.2-0.1=1.7（億元）。
【提示】并購費用指并購過程中所發(fā)生的一切費用，包括并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制訂、資產(chǎn)評估、法律鑒定、公證等中介費用，發(fā)行股票還需要支付申請費、承銷費等。
（二）并購雙方形成決議，同意并購
并購具有可行性，談判有了結(jié)果且合同文本已擬出，這時依法就需要召開并購雙方董事會，形成決議。形成決議后，董事會還應(yīng)將該決議提交股東大會討論，由股東大會予以批準(zhǔn)。
八、完成并購交易（★）
（一）簽署并購合同
（二）支付并購對價
（三）辦理并購交接
并購交接主要包括產(chǎn)權(quán)交接、財務(wù)交接、管理權(quán)交接、變更登記、發(fā)布并購公告等事宜。
九、進行并購整合（★）
并購交易結(jié)束后，并購企業(yè)應(yīng)盡快開始就并購后的企業(yè)進行整合，包括戰(zhàn)略整合、管理整合、財務(wù)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合以及其他方面的整合。
第三節(jié) 企業(yè)并購價值評估
一、企業(yè)并購價值評估的主要內(nèi)容（★）
根據(jù)評估對象的不同，可以將并購中的企業(yè)價值評估分為：評估并購企業(yè)價值、評估被并購企業(yè)價值、評估并購后整體企業(yè)價值、評估并購企業(yè)獲得的凈收益。
二、企業(yè)并購價值評估方法（★★★）
（一）收益法
收益法，是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來確定被評估企業(yè)價值。
收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
1.評估思路
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過估測被評估企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來判斷企業(yè)價值的一種估值方法。即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是在考慮資金的時間價值和風(fēng)險的情況下，將發(fā)生在不同時點的現(xiàn)金流量按既定的折現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價值的方法。
在風(fēng)險一定的情況下，被評估企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價值與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正相關(guān)；在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評估企業(yè)的風(fēng)險越大，企業(yè)的價值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價值與風(fēng)險成負(fù)相關(guān)。
2.基本步驟
（1）分析歷史績效
對企業(yè)歷史績效進行分析，其主要目的就是要徹底了解企業(yè)過去的績效，這可以為今后績效的預(yù)測提供一個視角，為預(yù)測未來的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。
（2）確定預(yù)測期間
在預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量時，通常會人為確定一個預(yù)測期間，在預(yù)測期后的現(xiàn)金流量就不再估計。期間的長短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門的政策、并購的環(huán)境等，通常為5-10年。
（3）預(yù)測未來的現(xiàn)金流量
在企業(yè)價值評估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：
自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資金增加額）
【提示1】需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時才扣除利息費用，而在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時則不能扣除。
①稅后凈營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤是指扣除所得稅后的營業(yè)利潤，也就是稅后的息稅前利潤。
稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）
息稅前利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-管理費用-銷售費用
【提示2】這里的營業(yè)利潤是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收益。
【提示3】營業(yè)收入、營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、管理費用、銷售費用均可在利潤表中查到。
②折舊及攤銷。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費用。攤銷是指無形資產(chǎn)、長期待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費用扣除。
③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常經(jīng)營或擴大經(jīng)營規(guī)模而在物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用（包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等）及其他資產(chǎn)上的新增支出。
④營運資金增加額。營運資金等于流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額，營運資金的變化反映了庫存、應(yīng)收/應(yīng)付項目的增減。
二、企業(yè)并購價值評估方法（★★★）
（4）選擇合適的折現(xiàn)率
折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時也稱資金成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過加權(quán)平均資本成本模型確定。
根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，由于并購企業(yè)用于投資被并購企業(yè)的資本一般既有自有資本也有負(fù)債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權(quán)平均，用公式可表示為：
其中：
為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；
D為企業(yè)負(fù)債的市場價值；
E為企業(yè)權(quán)益的市場價值；
為股權(quán)資本成本；
為稅后債務(wù)資本成本。
式中的 可采用如下兩種方式計算。
一是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其計算公式為：
其中： 為股權(quán)資本成本；
為無風(fēng)險報酬率；
為市場投資組合的預(yù)期報酬率；
（ - ）為市場風(fēng)險溢價；
β為市場風(fēng)險系數(shù)。
【提示】無風(fēng)險報酬率通常使用5年期或10年期國債利率作為無風(fēng)險報酬率。市場風(fēng)險溢價是市場投資組合的預(yù)期報酬率與無風(fēng)險報酬率之間的差額。市場風(fēng)險系數(shù)β是反映個別股票相對于平均風(fēng)險股票的變動程度的指標(biāo)，它可以衡量出個別股票的市場風(fēng)險，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險。
因為并購活動通常會引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進而影響β系數(shù)，所以需要對β系數(shù)做必要的修正?？衫霉R達方程對β系數(shù)進行調(diào)整，其計算公式如下：
其中：
為負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù)；
為無負(fù)債經(jīng)營的β系數(shù)；
T為企業(yè)所得稅稅率；
D為企業(yè)負(fù)債的市場價值；
E為企業(yè)權(quán)益的市場價值。
二是股利折現(xiàn)模型，計算公式如下：
當(dāng)假定每年股利不變時，計算公式如下： =D/P0
其中：D為每年固定的股利額；P0為普通股市價。
當(dāng)假定股利以不變的增長速度增長時，計算公式如下：
其中：D1為未來第1年預(yù)計的每股股利額；P0為當(dāng)前普通股每股市價；g為普通股股利年復(fù)利增長率。
因為利息支出可以在稅前抵扣，所以稅后債務(wù)資本成本應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進行計算，其計算公式為： =r×（1-T）
其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業(yè)所得稅稅率。
（5）預(yù)測終值（企業(yè)連續(xù)價值）
估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限制地預(yù)測下去，因此要對未來某一時點的企業(yè)價值進行評估，即計算企業(yè)的終值。
企業(yè)終值一般可采用永久增長模型（固定增長模型）計算。永久增長模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長的。企業(yè)終值（TV）計算公式為：
其中：TV為預(yù)測期末的終值；
為后續(xù)期第一年的自由現(xiàn)金流量；
為預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量；
為加權(quán)平均資本成本；
g為計算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長率。
（6）預(yù)測企業(yè)價值
企業(yè)價值等于確定預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計算公式如下：
其中：V為企業(yè)價值；
為確定預(yù)測期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；
為加權(quán)平均資本成本；
TV為預(yù)測期末的終值；n為確定的預(yù)測期。
【案例7-1】
A公司是一家大型國有移動新媒體運營商，主營業(yè)務(wù)是利用移動多媒體廣播電視覆蓋網(wǎng)絡(luò)，面向手機、GPS、PDA、MP4、筆記本電腦及各類手持終端，提供高質(zhì)量的廣播電視節(jié)目、綜合信息和應(yīng)急廣播服務(wù)。B公司在上海，與A公司經(jīng)營同類業(yè)務(wù)，A公司總部在北京，在全國除B公司所在地外，已在其他30個省市區(qū)成立了子公司，為形成全國統(tǒng)一完整的市場體系，2014年1月，A公司開始積極籌備并購B公司。
A公司聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)對B公司進行估值。資產(chǎn)評估機構(gòu)以2014年-2018年為預(yù)測期，對B公司的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)如表7-1所示：
表7-1 B公司財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù) 單位：萬元
項目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
稅后凈營業(yè)利潤
1300
1690
1920
2230
2730
折舊及攤銷
500
650
800
950
1050
資本支出
1200
1200
1200
800
800
營運資金增加額
200
300
600
1200
1000
資產(chǎn)評估機構(gòu)確定的公司估值基準(zhǔn)日為2013年12月31日，在該基準(zhǔn)日，B公司資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債/權(quán)益（D/E）=0.55。
假定選取到期日距離該基準(zhǔn)日5年以上的國債作為標(biāo)準(zhǔn)，計算出無風(fēng)險報酬率為3.55%。
選取上證綜合指數(shù)和深證成指，計算從2004年1月1日-2013年12月31日10年間年均股票市場報酬率為10.62%，減去2004-2013年期間年平均無風(fēng)險報酬率3.65%，計算出市場風(fēng)險溢價為6.97%。
選取同行業(yè)四家上市公司剔除財務(wù)杠桿的β系數(shù)，其平均值為1.28，以此作為計算B公司β系數(shù)的基礎(chǔ)。
目前5年以上貸款利率為6.55%，以此為基礎(chǔ)計算B公司的稅后債務(wù)資本成本。
B公司為高科技企業(yè)，企業(yè)所得稅率為15%。
假定從2019年起，B公司自由現(xiàn)金流量以5%的年復(fù)利增長率固定增長。
要求：
（1）計算B公司預(yù)測期各年自由現(xiàn)金流量。
（2）計算加權(quán)平均資本成本。
（3）計算B公司預(yù)測期末價值。
（4）計算B公司價值。
【參考答案及分析】
（1）根據(jù)財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，計算B公司預(yù)測期各年自由現(xiàn)金流量如表7-2所示：
表7-2 B公司預(yù)測期各年自由現(xiàn)金流量 單位：萬元
項目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
自由現(xiàn)金流量
400
840
920
1180
1980
（2）計算加權(quán)平均資本成本
β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88
=3.55%+1.88×6.97%=16.65%
=6.55%×（1-15%）=5.57%
=E/（E+D） × +D/（E+D） × =1/1.55×16.65%+0.55/1.55×5.57%=12.72%
（3）計算B公司預(yù)測期末價值
TV=1980×（1+5%）/（12.72%-5%）=26 930（萬元）
（4）計算B公司價值
V=400/（1+12.72%）+840/（1+12.72%）2+920/（1+12.72%）3+1180/（1+12.72%）4+1980/（1+12.72%）5+26 930/（1+12.72%）5=18 260（萬元）。
第三節(jié) 企業(yè)并購價值評估
二、企業(yè)并購價值評估方法（★★★）
（二）市場法
市場法是將被評估企業(yè)與參照企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)的權(quán)益性資產(chǎn)進行比較，以確定被評估企業(yè)價值。
市場法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。
1.可比企業(yè)分析法
（1）評估思路
可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值。
（2）方法步驟
①選擇可比企業(yè)。所選取的可比企業(yè)應(yīng)在營運上和財務(wù)上與被評估企業(yè)具有相似的特征。
②選擇及計算乘數(shù)。乘數(shù)一般有如下兩類：
1）基于市場價格的乘數(shù)?；谑袌鰞r格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計算企業(yè)的市盈率時，既可以使用歷史收益，也可以使用預(yù)測收益，相應(yīng)的比率分別稱為追溯市盈率和預(yù)測市盈率。出于估值目的，通常選擇預(yù)測市盈率，因為最受關(guān)注的是未來收益。
2）基于企業(yè)價值的乘數(shù)。企業(yè)價值代表企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的總價值，即企業(yè)實體價值，包括股權(quán)的價值和負(fù)債的價值。
如果想比較具有不同杠桿水平的企業(yè)，使用基于企業(yè)價值的估值乘數(shù)是更合適的。
基于企業(yè)價值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為企業(yè)價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。
③運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘就可得出被評估企業(yè)的一個市場價估值。
【提示】基于市場價格乘數(shù)評估得出的被評估企業(yè)的估值是股東權(quán)益市場價值的估計數(shù)，而基于企業(yè)價值乘數(shù)評估得出的則是包括被評估企業(yè)股權(quán)價值和債權(quán)價值在內(nèi)的企業(yè)整體市場價值估計數(shù)。
④對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。運用不同乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定；然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。
【案例7-2】以市盈率為乘數(shù)，運用可比企業(yè)分析法評估目標(biāo)企業(yè)價值。由于時間越早的數(shù)據(jù)影響力越弱，而時間越近的數(shù)據(jù)影響力越強，所以對不同期間（2011-2013年）的P/E指標(biāo)賦予了不同的權(quán)數(shù)，具體如表7-3所示：
表7-3 可比企業(yè)分析法應(yīng)用舉例 單位：萬元
2.可比交易分析法
（1）評估思路
可比交易分析法是統(tǒng)計同類企業(yè)在被并購時并購企業(yè)支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)企業(yè)的價值。該方法需要找出與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為估算企業(yè)價值的參照物。
（2）方法步驟
①選擇可比交易企業(yè)。
②選擇和計算乘數(shù)。如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等。
有關(guān)比率計算公式如下：
支付價格/收益比=
支付價格是指在類似并購交易中，并購企業(yè)為交易標(biāo)的支付的購買價格；稅后利潤是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前（或平均）稅后利潤。計算出類似交易中被并購企業(yè)的支付價格/收益比，乘以目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前稅后利潤，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
賬面價值倍數(shù)=并購者支付的價格/凈資產(chǎn)價值
賬面價值是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前的賬面價值，即其會計報表中所記錄的凈資產(chǎn)價值。計算出類似交易中被并購企業(yè)的賬面價值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
市場價值倍數(shù)=并購者支付的價格/股票的市場價值
市場價值是指與目標(biāo)企業(yè)類似的被并購企業(yè)并購前股票的市場價值，即其股票的每股價格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。計算出類似交易中被并購企業(yè)的市場價值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的股票價值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
③運用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評估企業(yè)價值的估計數(shù)。
④對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進行平均。運用不同的乘數(shù)得出的多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對企業(yè)市場價值的影響大小而定；然后，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值。
【案例7-3】
假設(shè)目標(biāo)企業(yè)為一家機械制造企業(yè)，2013年年底正在與同行業(yè)另一家企業(yè)展開并購談判。在充分了解和調(diào)查機械制造行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的條件下，評估者從公開渠道收集了如表7-4的交易數(shù)據(jù)，依據(jù)可比交易提供的平均交易價格乘數(shù)和目標(biāo)企業(yè)相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)，即可計算出目標(biāo)企業(yè)的價值。
表7-4 可比交易分析法應(yīng)用舉例 金額單位：萬元
（三）成本法
成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評估目標(biāo)企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債價值的基礎(chǔ)上進而確定目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值的方法。應(yīng)用成本法需要考慮各項損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟性損耗等。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價值標(biāo)準(zhǔn)。成本法主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。
1.賬面價值法
（1）含義：賬面價值法是基于會計的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)價值的一種估值方法。
（2）優(yōu)點：它是按通用會計原則計算出來的，比較客觀，而且取值方便。
（3）缺點：它是一種靜態(tài)估價方法，即不考慮資產(chǎn)的市價，也不考慮資產(chǎn)的收益。實際中，有三方面的原因使賬面價值往往與市場價值存在較大的偏離：①通貨膨脹的存在使一項資產(chǎn)的市場價值并不等于它的賬面價值；②技術(shù)進步使的某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過時和貶值；③由于組織資本的存在使得多種資產(chǎn)的組合會超過相應(yīng)各單項資產(chǎn)價值之和。
（4）適用情形：這種方法主要適用于簡單的并購中，主要針對賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)。
2.重置成本法
（1）含義：重置成本法是以目標(biāo)企業(yè)各項單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來評估目標(biāo)企業(yè)價值的一種估值方法。
重置成本法和賬面價值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。但它不是基于歷史成本，而是基于現(xiàn)在的價格水平購買同樣的資產(chǎn)或重建一個同樣的企業(yè)所需要的支出來估算企業(yè)價值的一種方法。
（2）實施：運用重置成本法，需要對資產(chǎn)賬面價值進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
3.清算價格法
清算價格法是通過估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來確定目標(biāo)企業(yè)價值的方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)。
清算價格法是在目標(biāo)企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)的可變現(xiàn)價格。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價值評估。
第四節(jié) 企業(yè)并購融資與對價支付
一、并購籌資渠道（★）
并購融資渠道可以分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道兩種。
（一）內(nèi)部融資渠道
1.企業(yè)自有資金
企業(yè)自有資金是企業(yè)最穩(wěn)妥、最有保障的資金來源。通常企業(yè)可用的內(nèi)部自有資金主要有稅后留利、閑罝資產(chǎn)變賣和應(yīng)收賬款等形式。
2.應(yīng)付稅款和利息
雖然從資產(chǎn)負(fù)債表看，企業(yè)應(yīng)付稅款和利息屬于債務(wù)性質(zhì)，但從長期的平均趨勢看，其本源仍在企業(yè)內(nèi)部，是企業(yè)內(nèi)部籌資的一個來源。
這一方式下，企業(yè)不必對外支付借款成本，風(fēng)險很小。在并購交易中，企業(yè)一般應(yīng)盡可能選擇此渠道。
【提示】內(nèi)部融資是從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源，籌措所需資金。如果并購方在并購前有充足的甚至過剩的閑置資金，則可以考慮使用內(nèi)部資金并購。但是，由于并購活動所需的資金數(shù)額往往非常巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，利用并購企業(yè)的內(nèi)部資金進行并購有很大的局限性，因而內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購融資的主要方式。
（二）外部融資渠道
外部融資渠道，是指企業(yè)從外部開辟資金來源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措并購所需資金。
1.直接融資
直接融資是指不通過中介機構(gòu)（如銀行、證券公司等）直接由企業(yè)面向社會融資。直接融資是企業(yè)經(jīng)常采用的融資渠道。
從經(jīng)濟的角度看，直接融資可以最大限度地利用社會閑散資金，形成多樣化的融資結(jié)構(gòu)，降低籌資成本，同時又可以通過發(fā)行有價證券提高企業(yè)的知名度。企業(yè)可以通過發(fā)行普通股、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證等方式進行融資。
2.間接融資
間接融資是指企業(yè)通過金融市場中介組織借入資金，主要包括向銀行及非銀行金融機構(gòu)（如信托投資公司、保險公司、證券公司）貸款。間接融資多以負(fù)債方式表現(xiàn)出來，其影響與企業(yè)發(fā)行債券類同。
從企業(yè)外部籌資，具有速度快、彈性大、資金量大的優(yōu)點，但缺點在于資金成本較高、風(fēng)險較大。
二、并購融資方式（★★★）
（一）債務(wù)融資
債務(wù)融資往往通過銀行、非銀行金融機構(gòu)、民間等渠道，采用申請貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。
1.并購貸款
（1）含義
并購貸款是指商業(yè)銀行向并購企業(yè)或并購企業(yè)控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權(quán)對價款項的本外幣貸款。
（2）用途
2008年12月6日中國銀監(jiān)會發(fā)布了 《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》。
該指引所規(guī)范的并購貸款用于支持我國境內(nèi)并購企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)。
（3）貸款條件
企業(yè)申請并購貸款應(yīng)符合以下基本條件：
①并購企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃避銀行債務(wù)等不良記錄。
②并購交易合法合規(guī)，涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項的，應(yīng)按適用法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準(zhǔn)和履行相關(guān)手續(xù)。
③并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購企業(yè)通過并購能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力。
④并購貸款最高額度為并購交易對價的50%。
⑤貸款期限一般不超過5年。
⑥并購企業(yè)為境內(nèi)注冊企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)注冊地不限。
⑦要求提供足額的有效擔(dān)保。
（4）利弊
①好處：
1）由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險導(dǎo)致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應(yīng)降低；
2）銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡單，發(fā)行費用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費用，其利息還可以抵減所得稅；3）通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進行金額巨大的并購活動。
②弊端：1）要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開其財務(wù)、經(jīng)營狀況，并且在今后的經(jīng)營管理上還會受到銀行的制約；2）為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對資產(chǎn)實行抵押、擔(dān)保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進而可能會對整個并購活動的最終結(jié)果造成影響。
2.票據(jù)融資
商業(yè)票據(jù)是企業(yè)進行延期付款交易時開具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的單據(jù)。根據(jù)承兌人的不同，票據(jù)分為商業(yè)承兌票據(jù)和銀行承兌票據(jù)兩種，支付期最長不超過9個月。商業(yè)票據(jù)可以附息，也可以不附息，其利率一般比銀行借款的利率低，且不用保持相應(yīng)的補償余額和支付協(xié)議。所以商業(yè)票據(jù)的融資成本低于銀行借款成本。但商業(yè)票據(jù)到期必須歸還，如逾期要交付罰金，因而風(fēng)險較大。
3.債券融資
企業(yè)債券的種類很多，主要包括：
（1）抵押債券。它是指以企業(yè)財產(chǎn)作為擔(dān)保而發(fā)行的一種企業(yè)債券。
（2）信用債券。它是指沒有抵押品，完全依賴企業(yè)良好的信譽而發(fā)行的債券。通常只有經(jīng)濟實力雄厚、信譽較高的企業(yè)才有能力發(fā)行這種債券。由于信用債券沒有特定的抵押品，利率要比同一時期發(fā)行的抵押債券利率略高。
（3）無息債券（也稱零票面利率債券）。它是指其票面利率為零，但卻以低于面值的價格出售給投資人的債券。
（4）浮動利率債券。它是指其票面利率隨一般利率水平的變動而調(diào)整的債券。
（5）垃圾債券。20世紀(jì)80年代盛行的創(chuàng)新融資工具便是“垃圾債券”。由于并購活動的風(fēng)險很高，而企業(yè)大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抵押權(quán)又被銀行貸款所得，為了對投資者承擔(dān)的高風(fēng)險提供較高的回報率，垃圾債券作為一種新型的融資工具應(yīng)運而生，為并購特別是杠桿收購提供了重要的資金來源。垃圾債券一般由投資銀行承銷，保險公司、風(fēng)險資本投資公司等機構(gòu)投資者為主要債權(quán)人。
4.租賃融資
租賃業(yè)務(wù)的種類很多，通?？砂床煌瑯?biāo)準(zhǔn)進行劃分。
（1）以租賃資產(chǎn)風(fēng)險與收益是否完全轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營租賃；
（2）以出租人資產(chǎn)的來源不同為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為直接租賃、轉(zhuǎn)租賃和售后回租；
（3）以設(shè)備購置的資本來源為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。
企業(yè)可以通過售后回租等租賃手段獲取并購所需資金。
（二）權(quán)益融資
企業(yè)并購中最常用的權(quán)益融資方式為發(fā)行普通股融資。
1.普通股融資的優(yōu)缺點
優(yōu)點：
（1）普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；（2）普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本；（3）利用普通股融資風(fēng)險?。唬?）普通股融資能增強企業(yè)的信譽。
缺點：（1）分散企業(yè)控制權(quán)；（2）普通股的發(fā)行成本較高；（3）由于股利需稅后支付，故企業(yè)稅負(fù)較重。
2.發(fā)行新股并購
并購企業(yè)在股票市場上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過發(fā)行股票并用銷售股票所得價款為并購支付交易價款。在這種情況下，并購企業(yè)等于用自有資金進行并購，因而使財務(wù)費用大大降低，收購成本較低。
另外，每股收益要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風(fēng)險。
3.換股并購
換股并購以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫藏股換股等，其中比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或從原股東手中回購股票，然后再進行交換。并購企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點在于可以取得會計和稅收方面的好處。
【相關(guān)鏈接】換股并購的優(yōu)點：
（1）對并購方而言，使其免于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。
（2）由于換股交易出讓方得到的是股票，所以也只有當(dāng)其將所持股票變現(xiàn)時才需繳納所得稅，推遲了收益確認(rèn)的時間，可以延遲交納企業(yè)所得稅，亦可分享并購公司價值增值的好處。
（3）換股并購可以改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金支付方式不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股并購的主要模式是在并購時增發(fā)新股，所以并購雙方股東在并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。這樣有利于企業(yè)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。
（4）換股并購可以突破并購規(guī)模限制?，F(xiàn)金收購?fù)ǔＳ小耙源蟪孕 暗奶卣?，換股并購可以在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，因此它適用于任何規(guī)模的并購。從國際并購發(fā)展趨勢來看，由于企業(yè)并購的交易金額越來越大，企業(yè)并購從“大魚吃小魚”模式逐漸轉(zhuǎn)變成為規(guī)模相當(dāng)?shù)拇笮涂鐕髽I(yè)之間的橫向戰(zhàn)略性并購，采用換股并購方式可以大幅度降低并購時的現(xiàn)金壓力，可以真正地實現(xiàn)強強聯(lián)合。
換股并購的缺點：
（1）對并購方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的“淡化”，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權(quán)。
（2）股票發(fā)行要受到證監(jiān)會的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使得競購對手有時間組織競購，亦使不愿被并購的目標(biāo)公司有時間布署反并購措施。
（3）換股收購經(jīng)常會招來風(fēng)險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會招致收購方股價的下滑。
（三）混合融資
常見的混合型融資工具包括以下兩種——可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。
1.可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券是指在一定時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券。
優(yōu)點：（1）靈活性較高；（2）可轉(zhuǎn)換債券融資的報酬率一般較低，大大降低了企業(yè)的籌資成本；（3）一般可獲得較為穩(wěn)定的長期資本供給。
缺點：
（1）受股價影響較大，當(dāng)企業(yè)股價上漲大大高于轉(zhuǎn)換價格時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資反而使企業(yè)財務(wù)蒙受損失；
（2）當(dāng)股價未如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無法實施時，會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信任危機，從而對未來融資造成障礙
（3）順利轉(zhuǎn)換時，意味著企業(yè)原有控制權(quán)的稀釋。
2.認(rèn)股權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證是企業(yè)發(fā)行的長期選擇權(quán)證，它允許持有人按照某一特定的價格購買—定數(shù)額的普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。
優(yōu)點：（1）在金融緊縮時期或企業(yè)處于信用危機邊緣時，可以有效地推動企業(yè)有價證券的發(fā)行；（2）與可轉(zhuǎn)換債券一樣，融資成本較低；（3）認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)時，原來發(fā)行的企業(yè)債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，企業(yè)資本增加，可以用增資抵債。
缺點：類同于可轉(zhuǎn)換債券融資。
（四）其他特殊融資方式
1.過橋貸款
過橋貸款是指投資銀行為了促使并購交易迅速達成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險債券所得款項，或以并購?fù)瓿珊笫召徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)、部門或業(yè)務(wù)等所得資金進行償還。
2.杠桿收購
杠桿收購是指并購企業(yè)主要以借債方式購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)的方式。按目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理層是否參與本企業(yè)的收購劃分，杠桿收購可分為經(jīng)理層收購（MBO）和非經(jīng)理層收購。經(jīng)理層收購是指股權(quán)投資者與經(jīng)理層一起組成一個收購集團，與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)董事會在友好的氣氛下洽商收購條款，達成后即實施杠桿收購。
3.賣方融資
企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機構(gòu)獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場的利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。
比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式（對賭協(xié)議）購買目標(biāo)企業(yè)，即雙方完成并購交易后，購買方并不全額支付并購價款，而只是支付其中一部分，在并購后若干年內(nèi)再分期支付余額。但分期支付的款項是根據(jù)被并購企業(yè)未來若干年內(nèi)的實際經(jīng)營業(yè)績而定，業(yè)績越好，所支付的款項則越高。
4.信托
信托融資并購是由信托機構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金完成對目標(biāo)企業(yè)的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。
5.資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(SPV)，再由特設(shè)載體把買下的資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運行效率，優(yōu)化了資源配置。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行證券。
在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行的以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)的證券就稱為證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融資產(chǎn)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。
下面舉例幫助大家通俗地了解一下資產(chǎn)證券化：
A:在未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)
B:上述資產(chǎn)的原始所有者，信用等級太低，沒有更好的融資途徑
C:樞紐（受托機構(gòu)）SPV
D：投資者
資產(chǎn)證券化——B把A轉(zhuǎn)移給C，C以證券的方式銷售給D。
B低成本地（不用付息）拿到了現(xiàn)金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產(chǎn)生可見現(xiàn)金流的資產(chǎn)。投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認(rèn)定為在將來的日子里能夠穩(wěn)妥地變成錢的好東西。
SPV是個中樞，主要是負(fù)責(zé)持有A并實現(xiàn)A與B破產(chǎn)等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。SPV進行資產(chǎn)組合，不同的A在信用評級或增級的基礎(chǔ)上進行改良、組合、調(diào)整。目的是吸引投資者，發(fā)行證券。
三、并購對價支付（現(xiàn)金、股權(quán)、混合）（★★★）
企業(yè)并購涉及的支付方式主要有：
（一）現(xiàn)金支付方式
現(xiàn)金支付方式是指并購企業(yè)支付—定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。
現(xiàn)金支付方式主要包括用現(xiàn)金購買資產(chǎn)和用現(xiàn)金購買股權(quán)兩種形式。
1.用現(xiàn)金購買資產(chǎn)
用現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)絕大部分或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制。
2.用現(xiàn)金購買股權(quán)
用現(xiàn)金購買股權(quán)，是指并購企業(yè)以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，以實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制。
（二）股權(quán)支付方式
股權(quán)支付方式，指并購企業(yè)將本企業(yè)股權(quán)換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。股權(quán)支付方式主要包括用股權(quán)換取資產(chǎn)和用股權(quán)換取股權(quán)兩種形式。
1.用股權(quán)換取資產(chǎn)
用股權(quán)換取資產(chǎn)，是指并購企業(yè)以自己的股權(quán)交換目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)。
2.用股權(quán)換取股權(quán)
用股權(quán)換取股權(quán)，又稱“換股”，是指并購企業(yè)以自己的部分股權(quán)交換目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，通常要達到控股的股數(shù)。
在換股并購中，換股比例的確定是最關(guān)鍵的一環(huán)。換股比例是指為了換取目標(biāo)企業(yè)的一股普通股股票，并購企業(yè)需要發(fā)行并支付的普通股股數(shù)。
確定換股比例的方法主要有三種：
（1）每股凈資產(chǎn)之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)/并購企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)
（2）每股收益之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股收益/并購企業(yè)當(dāng)前的每股收益
（3）每股市價之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股市價/并購企業(yè)當(dāng)前的每股市價
（三）混合支付方式
混合支付方式是指利用多種支付工具的組合，達成并購交易獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的支付方式。并購企業(yè)支付的對價除現(xiàn)金、股權(quán)外，還可能包括可轉(zhuǎn)換公司債券、一般公司債券、認(rèn)股權(quán)證、資產(chǎn)支持受益憑證，或者表現(xiàn)為多種方式的組合。
并購實務(wù)中，常見的支付對價組合包括：現(xiàn)金與股權(quán)的組合、現(xiàn)金和承擔(dān)的債務(wù)的組合、現(xiàn)金與認(rèn)股權(quán)證的組合、現(xiàn)金與資產(chǎn)支持受益憑證的組合等。
（四）其他支付方式
其他支付方式還包括債轉(zhuǎn)股方式、承債方式、無償劃撥方式等。
1.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式企業(yè)并購，是指債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務(wù)時，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。例如，中國金融資產(chǎn)管理公司控制的企業(yè)大部分為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)而來，資產(chǎn)管理公司進行階段性持股，并最終將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。
2.承債方式
承債方式是指并購企業(yè)以全部承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的方式獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
此類目標(biāo)企業(yè)多為資不抵債，并購企業(yè)收購后，注入流動資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)扭虧為盈。
3.無償劃撥方式
無償劃撥方式是指地方政府或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進行劃撥的行為。
第五節(jié) 企業(yè)并購后的整合
企業(yè)并購后整合，是指當(dāng)并購企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)后，所進行的企業(yè)資源要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織運營。具體包括戰(zhàn)略整合、管理整合、財務(wù)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等。
一、戰(zhàn)略整合（★★★）
戰(zhàn)略整合，是指并購企業(yè)根據(jù)并購雙方的具體情況和外部環(huán)境，將目標(biāo)企業(yè)納入其自身發(fā)展規(guī)劃后的戰(zhàn)略安排，或?qū)Σ①徍蟮钠髽I(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整，以形成新的競爭優(yōu)勢或協(xié)同效應(yīng)。
（一）戰(zhàn)略整合的內(nèi)容
1.總體戰(zhàn)略整合
總體戰(zhàn)略整合，就是根據(jù)并購后的企業(yè)使命與目標(biāo)，對并購后企業(yè)所作的全局性、長遠性謀劃，明確雙方企業(yè)在整個戰(zhàn)略整合體系中的地位和作用，對雙方企業(yè)的總體戰(zhàn)略進行調(diào)整、融合與重構(gòu)，以確定并購后企業(yè)的經(jīng)營范圍、方向和道路的過程。
2.經(jīng)營戰(zhàn)略整合（即業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略或競爭戰(zhàn)略整合）
經(jīng)營戰(zhàn)略整合，就是為提高企業(yè)整體的盈利能力和核心競爭力，對雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整、磨合和創(chuàng)新的過程。
3.職能戰(zhàn)略整合
職能戰(zhàn)略整合，就是指在總體戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，將雙方企業(yè)的職能戰(zhàn)略融合為一個有機職能戰(zhàn)略體系的過程，而且通過這種整合可以確保并購后企業(yè)總體戰(zhàn)略、經(jīng)營戰(zhàn)略的順利實施和企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。
（二）戰(zhàn)略整合的模式
1.命令模式
命令模式是指并購企業(yè)管理層制定被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，然后由被并購企業(yè)的管理層去實施的一種戰(zhàn)略執(zhí)行模式。
并購企業(yè)管理層不直接介入戰(zhàn)略整合的執(zhí)行過程，而偏重于制定過程。這種模式成功的前提是并購企業(yè)管理層必須擁有全部的信息。但在現(xiàn)實中，這是不現(xiàn)實的，不僅信息掌握不夠，而且目標(biāo)企業(yè)管理層也可能錯誤理解從并購企業(yè)傳遞來的信息，采取錯誤的行動，從而難以保證戰(zhàn)略整合的有效性。
2.變革模式
變革模式是指通過改變被并購企業(yè)的組織行為來執(zhí)行并購企業(yè)戰(zhàn)略的一種戰(zhàn)略執(zhí)行模式。
在該模式中，被并購企業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行也必須遵從并購企業(yè)管理層的決策和指令，但與命令模式相比，其重點在于戰(zhàn)略的執(zhí)行而非戰(zhàn)略的計劃。
3.協(xié)作模式
協(xié)作模式是指通過并購雙方管理層的共同協(xié)商而進行戰(zhàn)略整合的一種戰(zhàn)略執(zhí)行方式。這種模式強調(diào)并購雙方成員的共同參與和協(xié)商更有利于正確選擇及執(zhí)行戰(zhàn)略。
4.文化模式
文化模式是指通過在被并購企業(yè)中保持或發(fā)展能支持企業(yè)戰(zhàn)略的組織文化，進而贏得被并購企業(yè)戰(zhàn)略支持的一種執(zhí)行模式。這種模式的前提是并購企業(yè)的價值觀需要被并購企業(yè)認(rèn)同和接受，成為指導(dǎo)和協(xié)調(diào)行動的基礎(chǔ)。
（三）戰(zhàn)略整合的重點
戰(zhàn)略整合的目的決定了其實質(zhì)就在于從并購后的企業(yè)所有業(yè)務(wù)中進行戰(zhàn)略上的重新組合，找出戰(zhàn)略業(yè)務(wù)并對其進行整合。
對戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的整合要堅持集中優(yōu)勢資源、突出核心能力和競爭優(yōu)勢。戰(zhàn)略整合的重點在于戰(zhàn)略業(yè)務(wù)重組，圍繞核心能力構(gòu)筑和培育企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。
二、管理整合（★★★）
管理整合，是指在企業(yè)并購后，系統(tǒng)思考影響管理效果的各要素，并對這些要素進行整體設(shè)計，系統(tǒng)規(guī)劃，系統(tǒng)控制，以確保預(yù)期目標(biāo)實現(xiàn)的過程。其核心是將企業(yè)的所有理念、制度、組織、活動等歸結(jié)在一個系統(tǒng)之下，發(fā)揮其強大作用。
（一）管理整合的內(nèi)容
1.管理思想的整合
管理思想整合：就是融合和統(tǒng)一并購雙方的管理思想，樹立現(xiàn)代管理理念，引進現(xiàn)代管理方法，拓展管理上的新視野，追求管理上的新境界，并以先進的管理思想指導(dǎo)企業(yè)的管理活動。
2.管理制度的整合
管理制度整合：就是指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度，作為企業(yè)成員行為的準(zhǔn)則和秩序的保障。管理制度的整合就是要求雙方在各職能管理制度上實現(xiàn)統(tǒng)一化、規(guī)范化、系統(tǒng)化，從而實現(xiàn)優(yōu)勢互補，發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)。
3.管理機制的整合
管理機制整合：就是要在并購后的企業(yè)中建立一套現(xiàn)代企業(yè)管理運行機制，明晰產(chǎn)權(quán)，規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，實行決策、執(zhí)行、監(jiān)督既相互制約又相互協(xié)調(diào)的科學(xué)領(lǐng)導(dǎo)體制，從而促進企業(yè)管理機制的優(yōu)化和管理水平的提升。
（二）管理整合的步驟
1.調(diào)查分析
調(diào)查分析的目的就是充分把握并購雙方在管理上的差異和優(yōu)劣，為整合計劃的制定和實施提供客觀依據(jù)。
2.移植
并購企業(yè)在被并購企業(yè)內(nèi)部推行自己的管理模式稱為移植。管理模式的推行往往是管理思想先行，管理制度和管理機制其次。
3.融合創(chuàng)新
一旦被并購企業(yè)的管理層和員工接受了新的管理思想，被并購企業(yè)內(nèi)部建立了新的管理制度，并購雙方的管理融合就開始了。
（三）管理整合的方法
1.對比分析法
對比分析法包括并購雙方的對比、被并購企業(yè)歷史與現(xiàn)狀的對比、并購后企業(yè)在行業(yè)地位的分析等。
2.重點突破法
或者以管理思想為突破口，或者以人事調(diào)整、制度移植、環(huán)境營造、政府支持為突破口，并購企業(yè)必須抓住最容易見效果，或者最為自己所熟悉、能夠運用自如的方法，迅速深入被并購企業(yè)的管理層面。
3.示范表率法
示范表率法主要是指高層管理人員的示范表率、中基層管理人員的積極配合執(zhí)行及員工中骨干力量的盡職盡責(zé)。
4.思想政治工作
三、財務(wù)整合（★★★）
財務(wù)整合，是指并購企業(yè)對被并購企業(yè)的財務(wù)制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，使被并購企業(yè)按并購企業(yè)的財務(wù)制度運營，最終達到對并購后企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務(wù)活動實施有效管理和實現(xiàn)收益最大化。
（一）財務(wù)整合的內(nèi)容
1.財務(wù)管理目標(biāo)的整合
2.會計人員及組織機構(gòu)的整合
3.會計政策及會計核算體系的整合
4.財務(wù)管理制度體系的整合
5.存量資產(chǎn)的整合
6.資金流量的整合
7.業(yè)績評估考核體系的整合
（二）財務(wù)整合的運作策略
財務(wù)整合涉及企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面，需要運用策略，剛?cè)岵?br />
1.“剛性”處理
一是規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)集團財務(wù)控制，明確企業(yè)的財權(quán)關(guān)系，保證母公司對子公司的控制權(quán)；
二是在財務(wù)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整、財務(wù)負(fù)責(zé)人的委派和會計人員的任用方面，必須采取強有力的措施，保證財務(wù)組織運行的暢通；
三是對被并購企業(yè)實施嚴(yán)格的財務(wù)管理控制，建立一系列的報告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績效考核制度等；
四是實施全面預(yù)算管理，嚴(yán)格經(jīng)營風(fēng)險和管理風(fēng)險控制，實施動態(tài)監(jiān)控。
2.“柔性”處理
凡涉及員工的考核指標(biāo)、崗位薪酬、福利待遇、費用標(biāo)準(zhǔn)等方面的財務(wù)整合內(nèi)容，需要進行廣泛的調(diào)查研究和細(xì)致的宣傳說服工作，以取得大部分員工的接受和支持。
四、人力資源整合（★★★）
人力資源整合，是指在企業(yè)并購后，依據(jù)戰(zhàn)略與管理的調(diào)整，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)各成員的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)朝同一方向靠近，對人力資源的使用達到最優(yōu)配置，提高企業(yè)績效的過程。
（一）人力資源整合的原則
1.平穩(wěn)過渡的原則
人力資源整合是各類因素整合中風(fēng)險最大的整合。若加快節(jié)奏，整合一步到位，則效率高，風(fēng)險大；若穩(wěn)步推進，減緩速度，則效率較低，確定性較強。
一般來說，在風(fēng)險性與穩(wěn)定性兩種選擇中，既不能貪圖速度而冒太大風(fēng)險，也不可過分求穩(wěn)而節(jié)奏過緩。
在實施各種整合方案的同時，充分進行并購雙方管理者與管理者、管理者與員工的有效溝通，以盡可能減少震動和平穩(wěn)過渡為標(biāo)準(zhǔn)。
2.積極性優(yōu)先的原則
任何方式的整合都應(yīng)服從并服務(wù)于調(diào)動人的積極性的目的。強調(diào)積極性優(yōu)先的原則，就是不應(yīng)拘泥于某種固定形式，不應(yīng)限制在某一章法中，而應(yīng)機動靈活，綜合使用各種方法來調(diào)動人的積極性。
3.保護人才的原則
善于發(fā)現(xiàn)人才，培養(yǎng)人才，合理使用人才和保護人才，是人力資源整合的根本。在已有的并購實踐中，有時并購的過程同時也是人才大量流失的過程，這可以說是人力資源整合最大的失敗。只有留住了人才，才能談得上正確使用人才。
如果關(guān)鍵人員大量流失，并購成效就會大打折扣。以興發(fā)集團對瀛海威的收購為例，在接管完成后，瀛海威公司總經(jīng)理張樹新及其他15名骨干，包括3位副總經(jīng)理、5位事業(yè)部經(jīng)理和7家分公司總經(jīng)理相繼辭職，使該公司失去了中國第一批因特網(wǎng)浪潮中的風(fēng)云人物，興發(fā)集團所得到的除了瀛海威的品牌外，只是一個空殼。
4.降低成本的原則
企業(yè)人力資源整合過程中，應(yīng)注重降低人力資源成本。因此，降低人力資源成本應(yīng)以人力資源知識結(jié)構(gòu)優(yōu)化組合為前提。
5.多種方式組合的原則
在人力資源整合過程中，必須充分考慮并購的類型、環(huán)境、條件、對象、時間等多種因素，確定多種方式，并將這些方式加以科學(xué)組合、巧妙運用。
（二）人力資源整合的措施
1.成立并購過渡小組。
2.穩(wěn)定人力資源政策。
3.選派合適的整合主管人員。
4.加強管理溝通。
5.必要的人事整頓。
6.建立科學(xué)的考核和激勵機制。
第五節(jié) 企業(yè)并購后的整合
五、文化整合（★★★）
文化整合，是指在企業(yè)并購后將相異或矛盾的文化特質(zhì)在相互適應(yīng)后形成一種和諧的、更具生命力和市場競爭力的文化體系。
（一）文化整合的模式
1.同化模式
同化模式就是并購企業(yè)用自己的文化完全取代被并購企業(yè)的文化。
2.一體化模式
一體化模式又稱融合模式。如果并購雙方成員均愿意采納對方的某些文化和實踐，并且并購企業(yè)和被并購企業(yè)都愿意進行最基本的改革，就適合這種模式。
3.隔離模式
如果被并購企業(yè)試圖保留其所有的文化要素和實踐，即保持它的獨立性和企業(yè)特征時，就適合這種模式。
4.破壞模式
這種模式特點是既造成文化個性的破壞，又拒絕采用新的文化，被并購企業(yè)作為一個文化和組織實體都不復(fù)存在。
（二）文化整合的步驟
文化整合可遵循以下步驟進行：
1.找出雙方企業(yè)文化上的異同點
2.找出文化整合的主要障礙
3.確立企業(yè)文化發(fā)展的理想模式
4.在繼承、溝通、融合的基礎(chǔ)上創(chuàng)新企業(yè)文化
本章考題回顧
【2013年試題】主要考核企業(yè)并購類型、企業(yè)價值評估方法的運用和并購決策。（10分）
甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的企業(yè)所得稅稅率均為15%。甲公司總部在北京，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)在華北地區(qū)；乙公司總部和主要經(jīng)營業(yè)務(wù)均在上海。乙公司與甲公司經(jīng)營同類業(yè)務(wù)，已先期占領(lǐng)了所在城市的大部分市場，但資金周轉(zhuǎn)存在一定得困難，可能影響未來持續(xù)發(fā)展。
2013年1月，甲公司為拓展市場，形成以上海為中心、輻射華東的新的市場領(lǐng)域，著手籌備并購乙公司。并購雙方經(jīng)過多次溝通，與2013年3月最終達成一致意向。
甲公司準(zhǔn)備收購乙公司100%的股權(quán)，為此聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)對乙公司進行價值評估，評估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。資產(chǎn)評估機構(gòu)采用收益法和市場法兩種方法對乙公司價值進行評估。并購雙方經(jīng)協(xié)商，最終確定按市場法的評估結(jié)果作為交易的基礎(chǔ)，并得到有關(guān)方面的認(rèn)可。與乙公司價值評估相關(guān)的資料如下：
（1）2012年12月31日，乙公司資產(chǎn)負(fù)債率為50%，稅前債務(wù)資本成本為8%。假定無風(fēng)險報酬率為6%，市場投資組合的預(yù)期報酬率為12%，可比上市公司無負(fù)債經(jīng)營β值為0.8。
（2）乙公司2012年稅后利潤為2億元，其中包含2012年12月20日乙公司處置一項無形資產(chǎn)的稅后凈收益0.1億元。
（3）2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率為15倍。
假定并購乙公司前，甲公司價值為200億元；并購乙公司后，經(jīng)過內(nèi)部整合，甲公司價值將達到235億元。
甲公司應(yīng)支付的并購對價為30億元。甲公司預(yù)計除并購對價款外，還將發(fā)生相關(guān)交易費用0.5億元。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別從行業(yè)相關(guān)性角度和被并購企業(yè)意愿角度，判斷甲公司并購乙公司屬于何種并購類型，并簡要說明理由。
2.計算用收益法評估乙公司價值時所使用的折現(xiàn)率。
3.用可比企業(yè)分析法計算乙公司的價值。
4.計算甲公司并購收益和并購凈收益，并從財務(wù)管理角度判斷該并購是否可行。
【參考答案及解析】
1.（1）從行業(yè)相關(guān)性角度看，甲公司并購乙公司屬于橫向并購。
理由：甲公司與乙公司屬于經(jīng)營同類業(yè)務(wù)的企業(yè)。（1分）
（2）從被并購企業(yè)意愿角度看，甲公司并購乙公司屬于善意并購。
理由：并購雙方經(jīng)過充分溝通達成一致。（1分）
2.乙公司負(fù)債經(jīng)營的β值=0.8 [1+（50%/50%）×（1-15%）]=1.48（1分）
權(quán)益資本成本=6%+1.48×（12%-6%）=14.88%（1分）
稅后債務(wù)資本成本=8%×（1-15%）=6.8%（1分）
加權(quán)平均資本成本=14.88% 50%+6.8% 50%=10.84%（1分）
3.調(diào)整后的乙公司2012年稅后利潤=2-0.1=1.9（億元）
乙公司價值=1.9×15=28.5（億元）（1分）
4.（1）并購收益=235-（200+28.5）=6.5（億元）（1分）
并購溢價=30-28.5=1.5（億元）
并購凈收益=6.5-1.5-0.5=4.5（億元）（1分）
（2）甲公司并購乙公司能夠產(chǎn)生4.5億元的并購凈收益，從財務(wù)管理的角度判斷該并購是可行的。（1分）
【2012年試題】主要考核企業(yè)價值評估的收益法的應(yīng)用。（10分）
A公司為股份有限公司，股份總數(shù)為100 000萬股，B公司為其控股股東，擁有其中90 000萬股股份。2012年初，為促進股權(quán)多元化，改善公司治理結(jié)構(gòu)，A公司制定了股權(quán)多元化方案，方案建議控股股東轉(zhuǎn)讓20 000萬股股份給新的投資者。B公司同意這一方案，但期望以400 000萬元的定價轉(zhuǎn)讓股份。
為滿足股份轉(zhuǎn)讓需要，B公司聘請某財務(wù)顧問公司對A公司進行整體估值，財務(wù)顧問公司首先對A公司進行了2012年至2016年的財務(wù)預(yù)測，有關(guān)于測數(shù)據(jù)如下：
假定自2017年起，A公司自由現(xiàn)金流量每年以5%的固定比率增長。
A公司估值基準(zhǔn)日為2011年12月31日，財務(wù)顧問公司根據(jù)A公司估值基準(zhǔn)日的財務(wù)狀況，結(jié)合資本市場相關(guān)參考數(shù)據(jù)，確定用于A公司估值的加權(quán)平均資本成本率為13%。
已知：A公司2012年至2016年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為355 640萬元：在給定的折現(xiàn)率下，5年期1元復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.54。
要求：
（1）計算A公司2016年自由現(xiàn)金流量（要求列出計算過程）。
（2）計算A公司2016年末價值的現(xiàn)值（要求列出計算過程）。
（3）計算估值基準(zhǔn)日A公司的整體價值（要求列出計算過程）。
（4）假設(shè)2011年12月31日A公司債務(wù)的市場價值為300 000萬元，計算估值基準(zhǔn)日A公司的股權(quán)市場價值。
（5）以財務(wù)顧問公司的估值結(jié)果為基準(zhǔn)。從B公司價值最大化角度，分析判斷B公司擬轉(zhuǎn)讓的20 000萬股股份定價是否合理（要求列出計算過程）。（本題有改編）
【參考答案及解析】
（1）A公司2016年自由現(xiàn)金流量=273000+105000-60000-100000=218000（萬元）
（2）A公司2016年末價值的現(xiàn)值=218000×（1+5%）/（13%-5%）×0.54=1545075（萬元）
或：2016年年末價值=218000×（1+5%）/（13%-5%）=2861250（萬元）
2016年年末價值的現(xiàn)值=2861250×0.54=1545075（萬元）
（3）A公司的整體價值=355640+1545075=1900715（萬元）
（4）估值基準(zhǔn)日A公司的股權(quán)市場價值=1900715-300000=1600715（萬元）
（5）B公司擬轉(zhuǎn)讓的20000萬股股份的價值=1600715×20000/100000=320143（萬元），
400000>320143（萬元）
故B公司擬轉(zhuǎn)讓的20000萬股股份定價合理。
【2012年試題】主要考核企業(yè)并購類型、企業(yè)并購后的整合和企業(yè)合并會計（其中企業(yè)合并會計部分省略）。
甲公司是一家在境內(nèi)、外上市的綜合性國際能源公司，該公司在致力于內(nèi)涵式發(fā)展的同時，也高度重視企業(yè)并購以實現(xiàn)跨越式發(fā)展，以下是該公司近年來的一些并購資料：
（1）……
（2）2011年6月30日，甲公司決定進軍銀行業(yè)。其戰(zhàn)略目的是依托油氣主業(yè)，進行產(chǎn)融結(jié)合，實現(xiàn)更好發(fā)展。2011年11月1日，甲公司簽訂協(xié)議以160000萬元的對價購入與其無關(guān)聯(lián)關(guān)系的B銀行90%的有表決權(quán)股份，2011年11月30日，甲公司支付價款并取得實質(zhì)控制權(quán)，B銀行當(dāng)日凈資產(chǎn)賬面價值為180000萬元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為190000萬元，并購?fù)瓿珊?，甲公司對B銀行進行了一系列整合：①要求B銀行將服務(wù)重點轉(zhuǎn)向與石油業(yè)務(wù)鏈相關(guān)的業(yè)務(wù)，支持油氣主業(yè)發(fā)展；②要求B銀行重新建立一整套業(yè)績評價考核制度；
③要求B銀行更加重視風(fēng)險管理，按照銀監(jiān)會有關(guān)要求完善制度、規(guī)范運作；④要求B銀行按照發(fā)展目標(biāo)和業(yè)務(wù)變化，調(diào)整其部門設(shè)置和人事安排，以與甲公司有關(guān)機構(gòu)設(shè)置相協(xié)同；⑤要求B銀行努力吸收甲公司長期所形成的良好企業(yè)文化，以此來促進銀行管理，以上整合收到了很好的效果。
要求：根據(jù)資料（2），指出該項合并屬于橫向合并、縱向合并還是混合合并，簡要說明理由，并根據(jù)①至⑤指出合并后進行了哪些類型的整合。
【參考答案及解析】該類合并屬于混合合并。（0.5分）
理由：參與合并的雙方既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商。（0.5分）
合并后進行了戰(zhàn)略整合（0.5分）、財務(wù)整合（0.5分）、管理整合（0.5分）、人力資源整合（0.5分）和企業(yè)文化整合。（0.5分）
【2011年試題】主要考核企業(yè)并購類型和企業(yè)合并會計（其中企業(yè)合并會計部分省略）。
甲集團公司是一家中央國有企業(yè)，主要有三大業(yè)務(wù)板塊：一是化肥生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，主要集中在乙分公司；二是電力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)務(wù)，主要集中在丙分公司；三是國際旅游業(yè)務(wù)，主要集中在丁公司。丁公司為甲集團公司的全資子公司；甲集團公司除丁公司外，無其他關(guān)聯(lián)公司。
2010年，甲集團公司加大了對全集團資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整合力度，確定了“做強做大主業(yè)，提高國有資產(chǎn)證券化率，實現(xiàn)主業(yè)整體上市”的發(fā)展戰(zhàn)略。2010年，甲集團公司進行了如下資本運作：
（1）2010年2月1日，甲集團公司以銀行存款0.4億元從A上市公司原股東處購入A上市公司20%的有表決權(quán)股份。該日，A上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允值為1.8億元。A上市公司是一家從事電力生產(chǎn)和供應(yīng)的企業(yè)，與甲集團公司的丙分公司在業(yè)務(wù)和地域上具有很強的相似性和互補性。
2010年11月1日，甲集團公司以銀行存款1億元從A上市公司原股東處再次購入A上市公司40%的有表決權(quán)股份，另發(fā)生審計、法律服務(wù)、咨詢等費用0.15億元。至此，甲集團公司持有A上市公司60%的有表決權(quán)股份，控制了A上市公司。該日，甲集團公司之前持有的A上市公司20%的有表決權(quán)股份的公允價值為0.5億元，A上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值為2億元。
甲集團公司從2010年11月1日起，對A上市公司實行了統(tǒng)一監(jiān)督、控制、激勵和約束，努力使A上市公司成為集團內(nèi)部一支運作協(xié)調(diào)、利益攸關(guān)的重要力量，進一步夯實了甲集團公司在我國電力生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)中的重要地位。
要求：根據(jù)資料（1），指出甲集團公司2010年購入A上市公司股權(quán)是屬于橫向并購還是縱向并購，并簡要說明理由。
【參考答案及解析】甲集團公司2010年購入A上市公司股權(quán)屬于橫向并購。（1分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購。 （1分）
或：兩者屬于競爭對手之間的合并。（1分）
【2010年試題】主要考核企業(yè)并購類型、企業(yè)并購后的整合和企業(yè)合并會計（其中企業(yè)合并會計部分省略）。
甲公司是一家生產(chǎn)和銷售鋼鐵的A股上市公司，其母公司為XYZ集團公司，甲公司為實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營、提升市場競爭力，多次通過資本市場融資成功進行了同行業(yè)并購，迅速擴大和提高了公司的生產(chǎn)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力，奠定了公司在鋼鐵行業(yè)的地位，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，在一系列并購過程中，甲公司根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況，主要采取了現(xiàn)金購買、承債和股份置換三種方式進行。甲公司的三次并購過程要點如下：
（1）收購乙公司。
乙公司是XYZ集團公司于2000年設(shè)立的一家全資子公司，其主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售鋼鐵。甲公司為實現(xiàn)“立足華北、面向國際和國內(nèi)市場”的發(fā)展戰(zhàn)略，2007年6月30日，采用承擔(dān)乙公司全部債務(wù)的方式收購乙公司，取得了控制權(quán)。當(dāng)日，甲公司的股本為100億元，資本公積（股本溢價）為120億元，留存收益為50億元；乙公司凈資產(chǎn)賬面價值為0.6億元（公允價值為1億元），負(fù)債合計為1億元（公允價值與賬面價值相同）。
并購?fù)瓿珊螅坠?007年整合了乙公司財務(wù)、研發(fā)、營銷等部門和人員，并追加資金2億元對乙公司進行技術(shù)改造，提高了乙公司產(chǎn)品技術(shù)等級并大幅度擴大了生產(chǎn)能力。
（2）收購丙公司。
丙公司同為一家鋼鐵制造企業(yè)，丙公司與甲公司并購前不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。2008年12月31日，甲公司支付現(xiàn)金4億元成功收購了丙公司的全部可辨認(rèn)凈資產(chǎn)（賬面價值為3.2億元，公允價值為3.5億元），取得了控制權(quán)。
并購?fù)瓿珊?，甲公司對丙公司引入了科學(xué)運行機制、管理制度和先進經(jīng)營理念，同時追加資金3億元對丙公司鋼鐵的生產(chǎn)技術(shù)進行改造，極大地提高了丙公司產(chǎn)品質(zhì)量和市場競爭力。
（3）收購丁公司。丁公司是一家專門生產(chǎn)鐵礦石的A股上市公司，丁公司與甲公司并購前不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。2009年6月30日，甲公司經(jīng)批準(zhǔn)通過定向增發(fā)1億股（公允價值為5億元）換入丁公司的0.6億股（占丁公司股份的60%），控制了丁公司。當(dāng)日，丁公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為10億元。
甲公司控制丁公司后，向其輸入了新的管理理念和模式，進一步完善了丁公司的公司治理結(jié)構(gòu)，提高了規(guī)范運作水平，使丁公司從2009年下半年以來業(yè)績穩(wěn)步攀升。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別指出甲公司并購乙公司、丙公司和丁公司是屬于橫向并購還是縱向并購，并逐項說明理由。
2.簡要說明甲公司上述三次并購取得成功的原因。
【參考答案及解析】
1.甲公司并購乙公司屬于橫向并購。（0.5分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購。（0.5分）
或：甲公司和乙公司都是生產(chǎn)和銷售鋼鐵的企業(yè)。（0.5分）
甲公司并購丙公司屬于橫向并購。（0.5分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購。（0.5分）
或：甲公司和丙公司都是鋼鐵制造企業(yè)。（0.5分）
或：（1）、（2）合并，即：
甲公司并購乙公司、甲公司并購丙公司屬于橫向并購。（1分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購。（1分）
甲公司并購丁公司屬于縱向并購。（0.5分）
理由：與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶的合并屬于縱向并購，即優(yōu)勢企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)、營銷企業(yè)并購過來，形成縱向生產(chǎn)一體化。（0.5分）
或：形成縱向生產(chǎn)一體化（或上下游產(chǎn)業(yè)）的企業(yè)合并屬于縱向并購。（0.5分）
2.（1）實現(xiàn)了人力資源整合。（1分）
（2）實現(xiàn)了戰(zhàn)略整合（1分）和業(yè)務(wù)整合（1分）。
或：收購緊緊圍繞主業(yè)展開（1分），有利于提高核心競爭力（1分）。
（3）實現(xiàn)了管理整合（1分）和企業(yè)文化整合（1分）。
