【摘要】本文以截至2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的353家公司為對(duì)象，實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板公司的超募問題。結(jié)果表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板整體超募現(xiàn)象嚴(yán)重，平均超募率高達(dá)156.44%；但是募集資金使用效率較低，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示有121家存在募集資金投向變更行為；巨額募集資金支持下，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，“超募”意味著市場(chǎng)高預(yù)期，但并不意味著高回報(bào)。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板超募 募集資金使用效率 企業(yè)成長(zhǎng)性
創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的主要是為高新技術(shù)企業(yè)提供融資渠道，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革。在我國(guó)“項(xiàng)目型股權(quán)融資制度”背景下，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行呈現(xiàn)“三高”態(tài)勢(shì)——高發(fā)行價(jià)格、高市盈率、高超募率，其中高超募率尤為突出。超募資金理應(yīng)支持可投資項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)，然而創(chuàng)業(yè)板公司自身高成長(zhǎng)動(dòng)力不足，業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象層出不窮、募集資金使用變更、超募資金使用低效，超募所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)愈來愈引起市場(chǎng)參與者的關(guān)注。
一、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募概況
本文數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所各公司發(fā)布的募集資金年度存放與使用情況公告及其相關(guān)公告，國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，瑞思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)等。截至2012年12月31日，已有356家公司在創(chuàng)業(yè)板成功上市（300060退市、300297和300317數(shù)據(jù)缺失，剔除后本文實(shí)際研究對(duì)象為353家上市公司），平均超募率高達(dá)156.44%。在首批集中掛牌上市交易的28 家創(chuàng)業(yè)板公司中,神州泰岳作為中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)商,受到了眾多投資機(jī)構(gòu)的熱捧,超募率高達(dá)238.96%，成為名副其實(shí)的“吸金王”和“超募王”。隨后，創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象愈演愈烈，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的天立環(huán)保其超募率甚至高達(dá)714%。如此高的超募率，或多或少顯示出市場(chǎng)資源配置方面的問題。圖1顯示了2009 ~ 2012年創(chuàng)業(yè)板上市的353家公司的超募率分布情況。
如圖2所示，從行業(yè)分布角度看，創(chuàng)業(yè)板353家上市公司涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)九個(gè)行業(yè)，其中制造業(yè)228家、信息技術(shù)業(yè)76家。建筑業(yè)以2.26倍的超募率居首，農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)則分別以2.18、2.02、1.82倍超募率緊追其后，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)超募率也分別達(dá)1.47、1.73，最低的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，其超募率也有0.40。由此可見，市場(chǎng)普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板公司具有高成長(zhǎng)性，投資會(huì)獲取較大超額回報(bào)，于是形成創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)重超募現(xiàn)象。
與其他板塊超募狀況相比，蔣欣和李全（2010）通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)2009年12月初主板市場(chǎng)平均股價(jià)為10.62元、市盈率為6.02倍、市凈率為3.45倍；中小板市場(chǎng)平均股價(jià)為15.17元、市盈率為52倍、市凈率為4.69倍；而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均股價(jià)則高達(dá)54.07元、市盈率為83.6倍、市凈率為12.53倍，高股價(jià)下帶來的高超募率也顯示出市場(chǎng)的非理性，廣大投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展前景過度樂觀。然而，創(chuàng)業(yè)板各種亂象叢生、業(yè)績(jī)變臉事件層出不窮，這也反映出創(chuàng)業(yè)板自身成長(zhǎng)性不足的問題，“超募”意味著市場(chǎng)的高評(píng)價(jià)，卻并不意味著高回報(bào)。
二、創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)性
孫建強(qiáng)等（2003）在《企業(yè)生命周期的界定及其階段分析》一文中指出：企業(yè)的成長(zhǎng)性是指企業(yè)在自身的發(fā)展過程中，通過對(duì)生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動(dòng)速度進(jìn)行優(yōu)化而獲得公司價(jià)值增長(zhǎng)的能力，其表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)與行業(yè)具有發(fā)展?jié)摿?，產(chǎn)品前景廣闊，公司規(guī)模逐年擴(kuò)張，公司經(jīng)營(yíng)效益不斷改善。企業(yè)成長(zhǎng)性表現(xiàn)為企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說體現(xiàn)為產(chǎn)品科技創(chuàng)新能力。超募為企業(yè)帶來高資產(chǎn)，凈資產(chǎn)凈利率蘊(yùn)含企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力的信息，用凈資產(chǎn)凈利率作為衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高成長(zhǎng)性指標(biāo)，能較好地體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。
創(chuàng)業(yè)板超募為上市公司帶來巨額募集資金，在一定程度上解決了我國(guó)中小企業(yè)融資難的困境。具有“高成長(zhǎng)性”的創(chuàng)業(yè)板上市公司在取得募集資金后其計(jì)劃募集資金用來支持可行性項(xiàng)目的投資與發(fā)展，超募資金部分則應(yīng)被用來支持主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，最終結(jié)果都應(yīng)推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高成長(zhǎng)，其表現(xiàn)在業(yè)績(jī)水平上應(yīng)為凈資產(chǎn)凈利率持續(xù)上升。
然而，創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)不佳。如圖4所示，2009年上市的58家公司凈資產(chǎn)凈利率平均為0.135 815，2010年上市的188家上市公司凈資產(chǎn)凈利率均值為0.104 368 4，2011年上市的293家上市公司凈資產(chǎn)凈利率表現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì)，均值為0.086 533 9，截至2012年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的共353家公司平均凈資產(chǎn)凈利率仍然持續(xù)走低，降至0.070 706。通過對(duì)2013年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體收益依然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，沒有呈現(xiàn)出高科技、高成長(zhǎng)性企業(yè)應(yīng)有的高成長(zhǎng)性，顯示出成長(zhǎng)動(dòng)力不足等問題。
黃琴和馬俊杰（2011）選取了首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司，從盈利能力、股東獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力四個(gè)方面比較了其2009年與2010年的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年業(yè)績(jī)表現(xiàn)都不如2009年，2010年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)31.76%，低于同期一千多家上市公司36.14%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；與同行業(yè)平均值對(duì)比發(fā)現(xiàn)大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司與行業(yè)平均值持平，甚至大大低于行業(yè)平均值。劉玥和方先明（2011）基于我國(guó)首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司數(shù)據(jù)，分析表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈資產(chǎn)凈利率低于主板上市公司，超募資金存在一定程度的迷失。
另外，圖2顯示出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率行業(yè)差異較大，而超額募集資金支持下的業(yè)績(jī)卻未表現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異，除批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)平均凈資產(chǎn)凈利率1.17明顯較高之外，其他行業(yè)平均凈資產(chǎn)凈利率在0.39 ~ 0.75之間，差異不大。建筑業(yè)以高出其他行業(yè)1.43倍的平均超募率才能達(dá)到與其他行業(yè)相持平的平均成長(zhǎng)水平，這說明相對(duì)于其他行業(yè)，建筑業(yè)的“超募”在一定程度上不能算作是超募，是行業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)的必要需求，或是因行業(yè)整體成長(zhǎng)性不足導(dǎo)致其并未創(chuàng)造巨額超募資金下的高成長(zhǎng)。深交所在2013年1月7日出臺(tái)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引第1號(hào)》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引第2號(hào)》，針對(duì)行業(yè)特殊性，提出從事廣播電影電視業(yè)務(wù)和藥品、生物制品業(yè)務(wù)的信息披露行為，提高創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的有效性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在此背景下，證監(jiān)會(huì)是否可考慮針對(duì)不同行業(yè)定義不同的超募水平，而不像之前對(duì)整個(gè)創(chuàng)業(yè)板采取“一刀切”的方式劃分超募界限，使投資者結(jié)合行業(yè)特殊性更客觀地看待創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)性。
三、創(chuàng)業(yè)板超募資金的使用情況
創(chuàng)業(yè)板巨額的募集資金與業(yè)績(jī)持續(xù)下滑之間的非對(duì)稱性，也使我們不得不深究創(chuàng)業(yè)板高額募集資金的使用效率，考慮創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高募資金的“消化能力”。（一）計(jì)劃募集資金使用效率
政府通過《證券法》等法規(guī)制度詳細(xì)規(guī)定了募集資金擬使用項(xiàng)目名稱、項(xiàng)目運(yùn)作、投入金額、投入進(jìn)度、投資回收期、預(yù)計(jì)收益等信息，要求創(chuàng)業(yè)板上市公司計(jì)劃募集資金應(yīng)投資于事先披露的可行性項(xiàng)目，促進(jìn)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。2012年12月新出臺(tái)的《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》明確指出上市公司改變招股說明書或募集說明書所列示資金用途的，必須經(jīng)股東大會(huì)作出決議并按時(shí)披露公告。通過分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板353家上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表以及相關(guān)募集資金使用披露公告，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在直接或間接變更募集資金使用去向的行為。353家創(chuàng)業(yè)板上市公司有121家披露顯示其變更行為，占比34%。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“一股獨(dú)大”特征突出，變更募集資金使用投向更易得到董事會(huì)、股東大會(huì)的同意，使得變更募集資金投向使用顯得更“合理化”。
本文中的變更募集資金投向，指上市公司公開發(fā)行股票所募集的資金，沒有按照招（配）股說明書中承諾的對(duì)可行性項(xiàng)目進(jìn)行投資，而是在履行變更募集資金投向的規(guī)定的披露程序——董事會(huì)公告和股東大會(huì)公告，直接或間接改變了原資金項(xiàng)目的投向，包括投資項(xiàng)目的變更、投資項(xiàng)目的終止、投資項(xiàng)目結(jié)余資金變更為其他用途等。
募集資金投向變更源自于原有可行性投資項(xiàng)目與現(xiàn)有投資環(huán)境不相符，創(chuàng)業(yè)板上市公司很可能在上市前將項(xiàng)目描述得充分可行，具有極大投資價(jià)值，上市取得超額募集資金后卻用原有項(xiàng)目與市場(chǎng)環(huán)境不符等簡(jiǎn)單理由變更募集資金使用投向，變更現(xiàn)象可能暗含自身成長(zhǎng)性不足的問題。張為國(guó)、翟春燕（2005）研究表明變更募集資金投向的幾率和程度與公司的規(guī)模、長(zhǎng)期投資顯著負(fù)相關(guān)，與公司持有的關(guān)聯(lián)方交易、限制資金及股權(quán)集中度顯著正相關(guān)。楊雪萊（2003）從市場(chǎng)方面入手研究發(fā)現(xiàn)追逐高價(jià)格和高投資收益率的市場(chǎng)利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制決定了上市公司募資投向變更。朱武祥和朱白云（2002）認(rèn)為財(cái)務(wù)決策體制無效和財(cái)務(wù)分析技術(shù)問題是導(dǎo)致募集資金投向“變臉”的不可忽視的原因。李虎（2005）從戰(zhàn)略績(jī)效視角研究發(fā)現(xiàn)上市公司多元化程度和募資投向變更存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。變更募集資金使用投向很可能是上市公司利用上市“圈錢”行為的后果。
也有學(xué)者認(rèn)為上市公司變更募集資金投向是為改善投資效率、提高盈利水平，將上市公司募集資金投向變更原因區(qū)分為客觀原因（善意變更）和非客觀原因（惡意），并著重討論惡意變更來分析問題。張為國(guó)、翟春燕（2009）研究結(jié)果表明上市前后經(jīng)營(yíng)下降幅度越大，IPO募資投向變更幾率更大，而這種變更能夠改進(jìn)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此募集資金投向變更是一種“好”的動(dòng)機(jī)的善意變更行為。
本文比較了353家上市公司中存在變更募集資金投向行為的121家上市公司與沒有變更的232家上市公司2012年度凈資產(chǎn)凈利率，發(fā)現(xiàn)存在變更的121家公司2012年平均凈資產(chǎn)凈利率為0.060，而沒有變更的232家公司平均凈資產(chǎn)凈利率為0.076 2，這表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司募資投向變更更可能是一種非客觀因素指導(dǎo)下的變更，很可能源自上市公司上市圈錢動(dòng)機(jī)以及自身成長(zhǎng)性動(dòng)力的不足。
（二）超募資金使用去向
深交所相繼出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》、《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》等法規(guī)與規(guī)范性文件，強(qiáng)調(diào)超募資金應(yīng)當(dāng)用于發(fā)展公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得用于開展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》指出上市公司實(shí)際募集資金凈額超過計(jì)劃募集資金金額部分（即超募資金）可用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行存款，每12個(gè)月內(nèi)累計(jì)金額不得超過超募資金總額的30%。
萬德數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，目前已明確用途的超募資金主要有七種流向：存放于募集資金專戶、補(bǔ)充流動(dòng)性、銀行還貸、研發(fā)投入、股權(quán)收購(gòu)、圈地買房買車、市場(chǎng)推廣以及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（黃琴、馬俊杰，2011）。龍麗娜、魯興起（2012）則以創(chuàng)業(yè)板上市的100家上市公司為例，發(fā)現(xiàn)巨額的超募資金主要用于投資并購(gòu)、還貸補(bǔ)充流動(dòng)資金、買房置地和存放銀行。
本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板353家上市公司超募資金使用去向統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)大部分公司都將超募資金存放于?？钯~戶，除此之外，有262家公司披露其將部分超募資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性，123家用于償還貸款，187家將超募資金投資于對(duì)內(nèi)研發(fā)和對(duì)外可行性項(xiàng)目，104家用來收購(gòu)公司，130家用于增資子公司，49家追加對(duì)對(duì)募投項(xiàng)目的投資，另外51家用于購(gòu)置土地、廠房等。超募資金的使用投向直接體現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)方向，也直接考驗(yàn)公司管理者管理水平。
將超募資金長(zhǎng)期存放于專款賬戶、用于補(bǔ)充流動(dòng)性或是歸還銀行貸款，難以對(duì)公司高速成長(zhǎng)產(chǎn)生直接刺激，無疑是社會(huì)資源的一種浪費(fèi)；將超募資金用來對(duì)內(nèi)外投資、追加對(duì)募投項(xiàng)目的投資從理論上能為公司創(chuàng)造一定的收益，有利于公司擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，然而創(chuàng)業(yè)板上市公司凈資產(chǎn)收益率的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒有為廣大投資者交出一份滿意的答卷。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中“超募王”神州泰岳2010年豪擲4.21億元購(gòu)買北辰首作大廈的第7 ~ 22層，其中7 ~ 14層以2.11億元的超募資金購(gòu)得，這筆資金占已用超募資金的54.8%。像神州泰岳這樣將超募資金用來購(gòu)置土地或是添置廠房的現(xiàn)象比比皆是，從表面上看擴(kuò)大研發(fā)或營(yíng)銷服務(wù)中心、廠房購(gòu)置、基建建設(shè)等行為是為發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)的，但細(xì)看就會(huì)發(fā)現(xiàn)很大部分公司購(gòu)置的土地集中于像北京等大城市，很難界定這種置地買房行為究竟是理性地投資于生產(chǎn)資料還是盲目投資。
四、結(jié)論
創(chuàng)業(yè)板超募意味著市場(chǎng)對(duì)“高新”企業(yè)的樂觀預(yù)期，是新股發(fā)行利益鏈各方共同作用的結(jié)果。募集資金投向變更、超募下體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性的業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)走低，意味著創(chuàng)業(yè)板并未如廣大投資者預(yù)期帶來巨額回報(bào)，巨額超募資金并未很好地促進(jìn)“創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展，投資者必須從整體上理性認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)。在深交所出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引》背景下，證監(jiān)會(huì)是否可考慮對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募也實(shí)行按行業(yè)信息披露方針，甚至針對(duì)行業(yè)特殊性，對(duì)不同行業(yè)制定不同的超募標(biāo)準(zhǔn)，指導(dǎo)投資者更全面更客觀看待創(chuàng)業(yè)板的“高”與“新”。
【注】本文系2012年度教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì) 創(chuàng)新商業(yè)模式與創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露戰(zhàn)略性重構(gòu)”（項(xiàng)目編號(hào)：12YJAZH152）的階段性研究成果。
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【作 者】
羅 媛 宋夢(mèng)卉 李 燕
【作者單位】
（北京工商大學(xué) 北京 100048）
