【摘要】隨著全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)逐漸形成。本文分析了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題，并從業(yè)務(wù)范圍、交易模式、制度建設(shè)等方面提出了一些完善思路。
【關(guān)鍵詞】區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng) 信息披露 證券監(jiān)管
一、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展背景與意義
我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的獨(dú)立出現(xiàn)始于2008年天津股權(quán)交易所的成立，之后全國(guó)陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)托管交易中心等十多家交易場(chǎng)所，但這些交易所的業(yè)務(wù)開(kāi)展一直處于嘗試階段。2012年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告［2012］20號(hào)），對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的制度建設(shè)、規(guī)范管理提出了指導(dǎo)性意見(jiàn)。2012年9月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式成立，2013年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始試點(diǎn)運(yùn)行后，加快了區(qū)域性交易市場(chǎng)的建設(shè)步伐，各省、自治區(qū)、直轄市依照國(guó)家最新的政策法規(guī)對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行新的探索。
全國(guó)小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始試點(diǎn)運(yùn)行后，對(duì)部分非上市公眾公司的融資起到一定的緩解與促進(jìn)作用，但是那些數(shù)量眾多的非公眾公司仍然面臨著融資困境。因此，建立一個(gè)高效率的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)為中小微企業(yè)提供直接融資平臺(tái)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
二、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題
1. 缺乏明確的市場(chǎng)定位。2013年6月19日，國(guó)務(wù)院會(huì)議決定將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，2013年7月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)［2013］67號(hào)），進(jìn)一步明確將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)。
2013年8月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》出臺(tái)八項(xiàng)措施，全力支持小微企業(yè)良性發(fā)展，加大對(duì)小微企業(yè)金融服務(wù)的政策支持力度。這意味著全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將獲得更多優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)資源，造成全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)展開(kāi)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。如果不能明確地界定這兩類(lèi)市場(chǎng)的關(guān)系，不能明確其服務(wù)的功能、作用及對(duì)象，那么就容易造成市場(chǎng)秩序的混亂。
2. 對(duì)于我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)該如何發(fā)展，目前還缺乏法律層面的相關(guān)規(guī)定。法律法規(guī)的缺失和界定不清，使得區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)無(wú)法可依、監(jiān)管困難，已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)健康、快速發(fā)展的重要因素。無(wú)論是現(xiàn)行的《公司法》還是《證券法》，都未對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行明確的規(guī)范和界定，如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管等問(wèn)題也沒(méi)有明確的法律規(guī)定。目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的法規(guī)主要是《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國(guó)發(fā)［2011］38號(hào)）以及證監(jiān)會(huì)2012年下發(fā)的第20號(hào)公告?，F(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)大多根據(jù)地方政府制定的制度運(yùn)行，缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這使得地方股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展面臨很大的困惑。
3. 投資者受限，市場(chǎng)容量小。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，股東人數(shù)超過(guò)200人以上的股份公司將被認(rèn)定為公眾公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)，因此現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的掛牌公司會(huì)受股東總?cè)藬?shù)200人上限的限制，若股東逼近了200人的上限，掛牌后自然就沒(méi)有交易量。進(jìn)一步而言，當(dāng)股東人數(shù)超過(guò)200人時(shí)，企業(yè)若不能達(dá)到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的要求，也沒(méi)達(dá)到上市條件，就不能在任何市場(chǎng)掛牌，這其實(shí)為各交易市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制的設(shè)計(jì)埋下了一道坎。另外，現(xiàn)有交易規(guī)則對(duì)投資者身份的限制很?chē)?yán)，進(jìn)一步影響了市場(chǎng)的活躍度，使得股權(quán)流動(dòng)性差。
4. 制度缺失。
一是監(jiān)管缺位。沒(méi)有明確、統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式、主體和內(nèi)容，各管理部門(mén)則往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導(dǎo)致地方主義，產(chǎn)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)區(qū)域市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，降低了整體市場(chǎng)的運(yùn)行效率。
二是信息披露不完善。由于在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的主要是中小微企業(yè)，這些企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理并不健全，而要求的信息披露義務(wù)相對(duì)較低，以至于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)信息披露欠缺。這主要是因?yàn)椋孩贈(zèng)]有相關(guān)的法規(guī)和處理機(jī)構(gòu)，對(duì)違規(guī)者懲戒缺乏必要的法律依據(jù)，違規(guī)成本較低；②對(duì)于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開(kāi)不及時(shí)、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開(kāi)的信息內(nèi)容缺乏真實(shí)性。
三是轉(zhuǎn)板制度尚未形成。在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與全國(guó)小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之間尚未形成升降的互通機(jī)制。盡管全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已運(yùn)行，但對(duì)其與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的關(guān)系定位并沒(méi)有明確規(guī)定。
三、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的構(gòu)建思路
1. 明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的功能定位。對(duì)于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這兩類(lèi)市場(chǎng)，該如何區(qū)分與定位？筆者認(rèn)為應(yīng)該讓全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成為一種較區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)更高層次的市場(chǎng)，定位于創(chuàng)業(yè)板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間的板塊。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)主要服務(wù)于那些有一定的實(shí)力，盡管還沒(méi)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，但是通過(guò)在該市場(chǎng)掛牌、規(guī)范與發(fā)展后，有潛力在交易所上市的中小企業(yè)。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告［2012］20號(hào)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位應(yīng)是為區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)股份的流通和融資提供服務(wù)的場(chǎng)所，主要為這些小微企業(yè)解決經(jīng)營(yíng)中所需的資金；小微企業(yè)在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展自己和接受培訓(xùn)，而不是在短期內(nèi)上市。歸納起來(lái)，一是小微企業(yè)培育的市場(chǎng)。二是建設(shè)與全國(guó)性市場(chǎng)對(duì)接平臺(tái)，主要是技術(shù)平臺(tái)、股權(quán)托管平臺(tái)、交易系統(tǒng)等。三是適時(shí)地將部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。如果這些企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中發(fā)展好了，可以再進(jìn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等更高層次的市場(chǎng)，這種定位使企業(yè)有一種明確的路徑抉擇。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)限于區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)掛牌，面向區(qū)域內(nèi)投資者和區(qū)域外的機(jī)構(gòu)投資者。由于小微企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌門(mén)檻要求低，掛牌條件更少，企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)大，這種區(qū)域性的限制，一方面是避免風(fēng)險(xiǎn)大范圍擴(kuò)散，另一方面本地投資者對(duì)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)能掌握更多的意會(huì)信息，降低因信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的交易風(fēng)險(xiǎn)；再者，可一定程度上避免各區(qū)域性交易市場(chǎng)之間的惡意競(jìng)爭(zhēng)。
為了使各區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠順利轉(zhuǎn)板，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)或證券交易所對(duì)各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在業(yè)務(wù)模式、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)、信息披露等方面均實(shí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。而市場(chǎng)準(zhǔn)入條件可由地方政府根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、企業(yè)情況而定。
2. 區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的交易模式。合理的交易制度有利于交易價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要針對(duì)的是非公開(kāi)發(fā)行的非公眾公司的股份，所以其交易制度的發(fā)展方向是，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定，避免“有價(jià)無(wú)市”的現(xiàn)象。因此，可考慮在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中引入做市商制度。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，引入做市商制度將有利于區(qū)域性股權(quán)交易的流動(dòng)性和定價(jià)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果需要在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)上引入做市商制度，那么還需要進(jìn)一步修改相關(guān)法律法規(guī)，為做市商承擔(dān)做市義務(wù)創(chuàng)造條件，如修改《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)［2012］37號(hào)）關(guān)于“不得采取集中交易方式進(jìn)行交易”。
對(duì)做市商制度爭(zhēng)論的主要問(wèn)題之一，是如何解決監(jiān)管做市商這個(gè)難題。如果引入純粹做市商制度，由于做市商享有特殊的地位，因此極有可能發(fā)生與個(gè)別投資者聯(lián)手進(jìn)行內(nèi)幕交易以及做市商之間聯(lián)手壟斷價(jià)格的現(xiàn)象。針對(duì)這種情況，可在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中引入場(chǎng)外協(xié)議定價(jià)轉(zhuǎn)讓模式作為做市商制度的補(bǔ)充。
設(shè)立場(chǎng)外協(xié)議定價(jià)轉(zhuǎn)讓模式：①可對(duì)做市商的做市行為進(jìn)行制約，使得做市商的壟斷地位僅限于做市商交易系統(tǒng)，而不是整個(gè)交易市場(chǎng)。②允許投融資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者）通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行掛牌股權(quán)的大宗買(mǎi)賣(mài)，對(duì)做市商做市行為形成一定的約束。③兩種交易方式有可能產(chǎn)生兩個(gè)不同的成交價(jià)格，可使得做市商雙向報(bào)價(jià)更為合理。因此，為制衡做市商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成的控制權(quán)，推進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善，在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)建立初期，建議不設(shè)立兩個(gè)價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。
明確做市商的義務(wù)：①持續(xù)地提供雙邊報(bào)價(jià)，包括價(jià)格與數(shù)量。②報(bào)價(jià)符合市場(chǎng)實(shí)情，即做市商提出和維持的報(bào)價(jià)應(yīng)符合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)實(shí)情。③確定合理的價(jià)差。④報(bào)價(jià)須規(guī)定與遵循最小價(jià)格升降檔位等。交易模式如下：
通過(guò)上述分析可知，在我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中配合相應(yīng)的監(jiān)管，采用“做市商+場(chǎng)外協(xié)議定價(jià)轉(zhuǎn)讓”模式，是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的。同時(shí)，在明確要求區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)不能開(kāi)展連續(xù)性交易的情況下，可以設(shè)置一個(gè)較為合理的交易間隔時(shí)間。
3. 區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的制度建設(shè)。
（1）完善信息披露制度。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)為中小微企業(yè)，它們規(guī)模較小、承擔(dān)成本的能力弱，如果法律要求其承擔(dān)過(guò)高的信息披露義務(wù)，將會(huì)給其帶來(lái)較大的負(fù)擔(dān)，因此不必實(shí)施較高的信息披露要求。但為確保市場(chǎng)健康運(yùn)行，保證投資者的安全，必須有重點(diǎn)地實(shí)施管理，明確必要的信息披露制度。①盡快出臺(tái)區(qū)域性股權(quán)交易監(jiān)督管理和信息披露的專(zhuān)門(mén)法規(guī)，使市場(chǎng)建設(shè)更加有規(guī)可循、有法可依。②建立規(guī)范、系統(tǒng)、科學(xué)的信息披露制度，在區(qū)域范圍內(nèi)強(qiáng)制有效地執(zhí)行。③充分發(fā)揮地方相關(guān)部門(mén)在信息收集方面的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)工商、稅務(wù)等部門(mén)嚴(yán)格核實(shí)掛牌企業(yè)的信息。④重點(diǎn)考察企業(yè)運(yùn)行狀況，主要經(jīng)營(yíng)者的能力、誠(chéng)信、自律性及其管理團(tuán)隊(duì)構(gòu)成，對(duì)掛牌企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)管理狀況和重大事項(xiàng)等信息需要重點(diǎn)監(jiān)管，防止虛假信息誤導(dǎo)投資者的情況出現(xiàn)。⑤建立一個(gè)多渠道的信息披露制度，包括做市商、保薦人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、合格投資人和持股股東等的信息披露，盡可能確保交易者能獲得更多的信息，不僅包括公開(kāi)的數(shù)字信息，還有在親緣、人緣等社會(huì)關(guān)系中獲得的各種意會(huì)信息。
（2）轉(zhuǎn)板制度。就我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的設(shè)計(jì)來(lái)看，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第89號(hào)），全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管；而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)由地方政府建設(shè)，并沒(méi)有納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍?？紤]兩類(lèi)市場(chǎng)服務(wù)不同規(guī)模、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，采用不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)形成一種層次遞進(jìn)、相互補(bǔ)充的升降互動(dòng)機(jī)制。因此，對(duì)于在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)只能在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)與全國(guó)性市場(chǎng)之間進(jìn)行掛牌，即：區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)←→全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
這種設(shè)計(jì)的優(yōu)點(diǎn)在于：一是明確了各市場(chǎng)的發(fā)展方向，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是為眾多區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)掛牌交易、培育、推介、扶植的市場(chǎng)；二是避免兩類(lèi)市場(chǎng)間的惡意競(jìng)爭(zhēng)；三是有利于規(guī)范未來(lái)上市交易的中小企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)板或主板市場(chǎng)輸送更優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是直接由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，因此對(duì)在這個(gè)市場(chǎng)掛牌的企業(yè)會(huì)給予統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的、規(guī)范的、與創(chuàng)業(yè)板或主板更吻合的監(jiān)管。
企業(yè)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，還需要具備一定的條件。首先，要對(duì)現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行相應(yīng)的修改，明確對(duì)不同市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。其次，必須設(shè)計(jì)一套可操作的直接轉(zhuǎn)板的流程，至少要體現(xiàn)一種激勵(lì)機(jī)制。最后，要協(xié)調(diào)好證監(jiān)會(huì)、交易所、全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間的關(guān)系，完善相應(yīng)的制度，以防止和約束相關(guān)利益主體的套利行為。
（3）合格投資人制度?，F(xiàn)有的一些區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)采取了非常嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理規(guī)定。這基本杜絕了個(gè)人投資者參與交易的可能性及減少了中小投資者頻繁交易，但也使得市場(chǎng)的流動(dòng)性受到了很大的限制。建立區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)可以擴(kuò)大中小微企業(yè)直接融資比重，要滿(mǎn)足這一前提，股權(quán)市場(chǎng)必須有適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，使得投資者之間在公允價(jià)格上持續(xù)性地達(dá)成交易，這樣才能通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制去實(shí)現(xiàn)資源的高效配置。因此，必須通過(guò)合理的制度設(shè)計(jì)，保障有足夠的適當(dāng)投資者進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，保障有足夠的適當(dāng)?shù)馁Y金追逐掛牌交易的證券，而并非限制投資者。
區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、掛牌的中小微企業(yè)、投資者本身都是區(qū)域性的，所以各地要根據(jù)自己的實(shí)際情況劃定相應(yīng)的合格投資者界限，使合格投資者的設(shè)定與其掛牌企業(yè)的條件相匹配：①為適應(yīng)中小微企業(yè)多元化特點(diǎn)，可規(guī)定適當(dāng)?shù)淖畹凸蓴?shù)、最低資金數(shù)額的限制。②實(shí)施更為合理的適當(dāng)投資者確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，放寬自然人投資者參與市場(chǎng)的限制。③強(qiáng)化對(duì)投資者的約束和保護(hù)。對(duì)異常交易賬戶(hù)實(shí)施監(jiān)控并及時(shí)報(bào)告，限制、暫停直至取消違法違規(guī)投資者進(jìn)入市場(chǎng)交易的資格。另外，將持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)警示和投資者教育作為交易市場(chǎng)的一項(xiàng)日常工作。④要求參與股權(quán)交易市場(chǎng)的投資者為具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者，明確會(huì)員的權(quán)利和義務(wù)，要求會(huì)員嚴(yán)格遵守市場(chǎng)規(guī)則，建立會(huì)員、投資者誠(chéng)信檔案。⑤強(qiáng)化對(duì)券商的約束。通過(guò)制度明確券商的相關(guān)義務(wù)，確定合適的產(chǎn)品推薦給合適的投資者。
（4）監(jiān)管體系構(gòu)建。市場(chǎng)監(jiān)管一方面要保護(hù)投資者利益，另一方面要保證證券市場(chǎng)交易的效率。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家及我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐看，主要監(jiān)管制度有統(tǒng)一法律基礎(chǔ)上的交易所監(jiān)管或行業(yè)自律監(jiān)管、政府監(jiān)管、保薦人約束等。由于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的批準(zhǔn)權(quán)下放到了省級(jí)人民政府，那么區(qū)域性股權(quán)交易的監(jiān)管體系可考慮為：以地方政府金融管理部門(mén)為直接監(jiān)管主體，具體監(jiān)管流程如圖2所示：
上圖中，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)與證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，保薦人充分履行信息披露、持續(xù)督導(dǎo)、合規(guī)性檢查等責(zé)任，區(qū)域性股權(quán)交易所對(duì)掛牌企業(yè)實(shí)施資格審查并制定相應(yīng)的規(guī)章制度尤其是嚴(yán)格的信息披露制度。由地方政府金融管理部門(mén)對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行直接監(jiān)管，主要考慮以下幾個(gè)方面的原因：①非上市非公眾中小微企業(yè)與上市公司相比，數(shù)量眾多，性質(zhì)差異大，且公司注冊(cè)和管理實(shí)行的是屬地原則，大多數(shù)在地方政府的行政管轄范圍之內(nèi)。②相比而言，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)貟炫破髽I(yè)有更真實(shí)充分的了解，能夠?qū)ζ鋵?shí)行有效監(jiān)管及有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。因此，出于降低監(jiān)管成本和提高監(jiān)管效率的考慮，省、自治區(qū)、直轄市人民政府負(fù)責(zé)對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理，是與掛牌的中小微企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀相符合的。
然而，隨著我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展，地方政府競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀不可避免，容易導(dǎo)致政府監(jiān)管放松，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)僅由自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了防止地方政府放松對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，需要地方證監(jiān)局根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和制度框架，對(duì)地方政府進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)地方證監(jiān)局的督導(dǎo)，從而對(duì)地方政府的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)督。
【注】本文系廣西教育廳科研項(xiàng)目“廣西縣域金融與新農(nóng)村建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展研究”、梧州學(xué)院科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2012C020）的階段性研究成果。
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【作 者】
何登錄
【作者單位】
（梧州學(xué)院 廣西梧州 543000）
