一、我國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)是一個特殊的行業(yè)，與其他行業(yè)相比具有高收益、高風險的明顯特征，它對經(jīng)濟發(fā)展的帶動力很強，是關(guān)系國計民生的重要支柱產(chǎn)業(yè)。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)又是一個資本密集性的產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與金融業(yè)的支持密不可分。
據(jù)標準普爾統(tǒng)計，2011年以來，包括恒大地產(chǎn)、仁恒置地、雅居樂、合景泰富、恒盛地產(chǎn)、人和商業(yè)、路勁基建、盛高置地、寶龍地產(chǎn)、世茂地產(chǎn)等十余家大眾性房產(chǎn)企業(yè)啟動海外融資項目，總額超過30億美元。
長期以來，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道缺乏多樣性。由于我國的金融市場發(fā)展不完善，股票市場不穩(wěn)定，債券市場發(fā)展滯后，房地產(chǎn)企業(yè)的資金主要來源局限于銀行貸款。自2008年以來，其平均資產(chǎn)負債率已高達到80%以上。我國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)79%以上的外部融資來自銀行，在個別年份和個別地區(qū)，這一比率甚至高達80%～95%以上。這種模式不僅不符合市場經(jīng)濟公平競爭的原則，也不符合現(xiàn)代銀行風險管理的準則、房地產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特點及資金的高效運用原則，而且更重要的是使銀行承擔風險的概率增大，一旦風險爆發(fā)，危及的將是整個金融業(yè)乃至國民經(jīng)濟整體的健康發(fā)展。因此，在我國房地產(chǎn)業(yè)以后的發(fā)展中，銀行信貸不能是也不應(yīng)該是房地產(chǎn)業(yè)融資的惟一渠道。近年來，國家宏觀調(diào)控加上企業(yè)自身尋求多樣融資渠道以拓寬資金來源，借殼上市、夾層融資、信托資金和私募股權(quán)融資方式紛紛興起，給我國的房地產(chǎn)企業(yè)注入了新的活力。
二、我國房地產(chǎn)企業(yè)目前主要融資方式對比
（一）銀行貸款
房地產(chǎn)貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營、消費等活動有關(guān)的貸款，主要包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款、商業(yè)用房貸款等。常用的方式有信用貸款、擔保貸款、抵押貸款和貼現(xiàn)貸款等。一直以來銀行貸款都是我國房地產(chǎn)融資的主渠道，因為這一方式貸款成本低，融資速度快，獲得資金方便。但是毫無疑問，銀行融資門檻將越來越高，銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會逐漸減少；非銀行融資渠道將加速放開。2010年11月13日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于金融促進節(jié)約集約用地的通知》，要求嚴格開展建設(shè)項目貸款管理和商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，優(yōu)先支持廉租住房、經(jīng)濟適用住房、限價商品住房及建筑面積在90平方米以下的中小套型普通商品住房建設(shè)?！锻ㄖ芬筮M一步嚴格對企業(yè)用地貸款的管理和限制，對于不符合節(jié)約集約用地原則的項目不予提供貸款，已經(jīng)發(fā)放的貸款也有可能收回，對房地產(chǎn)企業(yè)貸款融資途徑形成了很大沖擊。尤其是受到2013年中旬以來的銀行“錢荒”沖擊，很多房地產(chǎn)企業(yè)的貸款需求都被擱淺，也使得一些企業(yè)開始尋求新的融資途徑。
（二）上市融資
理論上講，公開上市是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最佳途徑，因為這是一種直接融資方式，具有化解金融風險，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)等諸多優(yōu)點。但事實上，我國房地產(chǎn)企業(yè)直接融資所得占企業(yè)全部融資僅不足2%，一個重要原因是房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難。因為它的贏利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續(xù)，呈現(xiàn)周期性的大進大出的狀況，難以達到上市要求，如要求設(shè)立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。2007年，深交所主要市場架構(gòu)有主板市場468家，中小板市場190家，但其中只有廣遠集團和榮升地產(chǎn)兩家房企。在我國，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購上市公司的不良資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或其他資產(chǎn)，形成新的主營業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)該公司間接上市的目的。另一些大型房地產(chǎn)企業(yè)尋求到海外上市，如香港、紐約，但這也并不是一條光明大道，在國內(nèi)模糊法規(guī)下扭曲生長的房地產(chǎn)商，一旦放到國際標準的陽光之下，其自有價值很難獲得認可。2003年上海復地集團有限公司計劃在香港上市，但在其原定掛牌上市日的前三天，招股行動卻突然被突然停止，宣布不定期延期上市。據(jù)分析，推遲的原因是在截止認購時，企業(yè)仍然未取得足額認購。占集資額九成的國際配售部分，認購僅得35%，公開招股部分的認購只有70%～80%。這顯然反映了投資者對中國房地產(chǎn)企業(yè)信心不足。
（三）債券融資
相比股票市場，債券市場在我國的發(fā)展相對滯后。我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券并不多見。1992年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，但在初期就出現(xiàn)了嚴重的違約情況，國家隨即叫停了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，直到1998年后，才有4家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了債券。近年來，發(fā)行房地產(chǎn)債券的企業(yè)也屈指可數(shù)。發(fā)債融資對籌資企業(yè)的條件要求較高，中小型房地產(chǎn)企業(yè)很難涉足。再加上我國企業(yè)債券市場運作機制不完善和企業(yè)債券本身的一些缺陷，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)大都不采用該種融資方式。這與我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段是不適應(yīng)的，借鑒國外企業(yè)的經(jīng)驗，發(fā)行債券融資成本，速度快，手續(xù)簡潔方便，債務(wù)人與債權(quán)人之間關(guān)系相對透明，且借款合約條款可根據(jù)雙方意愿靈活調(diào)整，我國房企應(yīng)更加注重這一融資方式。
企業(yè)如何在發(fā)行股票上市融資及發(fā)行債券融資之間做出合理決策呢？我們可以運用融資的每股收益分析方法進行定量計算。融資的每股收益分析就是把每股收益作為判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的一種方法，每股收益（EPS）計算公式為
（四）房地產(chǎn)信托投資基金
房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是借鑒外國經(jīng)驗（尤其是美國）后近年來在國內(nèi)興起的新型投資熱點，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。REITs是由發(fā)行人通過發(fā)售基金份額的方式募集零散的投資人的資金，并由專門基金管理人用于投資房地產(chǎn)項目的開發(fā)、銷售等，最后將投資收益按比例向投資者進行發(fā)放的集資方式。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對其他融資工具而言要寬松得多，而且基金的收益主要用于分紅，與股票、債券等的收益關(guān)聯(lián)度較小，風險較低，相對收益較大，因此得到了越來越多的企業(yè)的青睞。
2002年7月28日，上海國際信托投資公司推出新上海國際大廈項目資金信托，總額達到2.3億元，開售十天內(nèi)即全部售出，投資者反響熱烈，可見國內(nèi)投資者對于新型投資方式是持開放歡迎態(tài)度的。由于目前信托融資規(guī)模不大，幾個億的資金通常只能支持二、三線城市地產(chǎn)項目的開發(fā)，北京、上海等一線城市的地產(chǎn)項目很難通過信托融資獲得足夠的資金。因此二三線城市的小型房企在其他融資渠道受阻的情況下，積極的發(fā)行信托產(chǎn)品。2011年3月交銀國際信托公司發(fā)起的“洛社新城”信托產(chǎn)品為江蘇華廣置業(yè)有限公司募集1億元人民幣用于無錫“洛社新城”7號地塊一期項目的開發(fā)建設(shè)，期限為一年，年回報率9.5%。中融國際信托公司推出的新產(chǎn)品“中融—滁州御景園項目”信托計劃也已發(fā)行，籌集資金2.4億用于股權(quán)投資滁州市卓耕投資置業(yè)有限公司，期限為2年，年收益率為9.5%-13%。
三、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資方式
私募股權(quán)融資方式即從市場上獨立的散戶投資者或機構(gòu)投資者處匯集資金，并與融資者簽訂股權(quán)投資協(xié)議或分包協(xié)議從而形成投資關(guān)系的一種方式。近年來隨著私募股權(quán)融資的不斷升溫，還出現(xiàn)了專門的房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，其最明顯的特點是不得公開向社會募股，而只能通過電話、面談等方式向特定投資者募集資金，同時也免去了信息披露。隨著2003年中國人民銀行總行“121號”等一系列文件的出臺，國家宏觀調(diào)控的措施逐步加強，銀行的貸款處于不斷收縮的狀態(tài)，而且在貸款期限、付款周期、貸款額度、擔保方式等方面也有諸多限制，因此越來越多的企業(yè)和專家開始把目光轉(zhuǎn)向私募融資方式。下表對公開發(fā)行股票、公開發(fā)行債券、股權(quán)私募融資和銀行信貸四種融資方式進行了對比，說明了股權(quán)私募融資對房地產(chǎn)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用：（表1）
這一融資渠道為我國房地產(chǎn)企業(yè)打開了一片融資新天地。企業(yè)不僅可以從國內(nèi)個人和機構(gòu)投資者處獲得資金，還拓寬了海外融資的渠道。國際資本市場的大量資金都很看好中國的高增長速度和巨大的發(fā)展空間，非常樂意到中國進行私募投資。通常情況下，私募股權(quán)投資基金的運作模式與一般私募基金項目基本類似，它是由一個在市場上有良好業(yè)績和聲譽的基金經(jīng)理人先設(shè)計出一個投資計劃，再去游說一些大的投資者投資組建而成的，可由下圖1說明。
私募融資的優(yōu)點有以下幾點：
（一）有助于房地產(chǎn)企業(yè)成功上市
對于大多數(shù)房企來說，依靠自有資金上市非常困難。但借助于私募股權(quán)融資，他們有可能實現(xiàn)順利上市，鎖定了上市后更加穩(wěn)定的資金流。對于私募股權(quán)融資方式來說，投資者的主要目的是實現(xiàn)資本增值，而無意于取得房地產(chǎn)企業(yè)的控制權(quán)。也就是說，在投資結(jié)束后，他們會退出房地產(chǎn)企業(yè)，而退出的最好方式就是使房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)成功上市，且前期的投資資金能夠幫助企業(yè)達到上市條件。通過上市，房地產(chǎn)企業(yè)獲得了新的融資渠道。
（二）資金來源廣泛
私募融資可面向金融市場的各類參與者，如擁有資金和投資意愿的個人、風險基金、杠稈收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等（在中國，養(yǎng)老保險基金尚有爭議）；同時，擴展資金來源降低了投資者的投資風險，形成了收益共享風險共擔的融資形式。如果投資者投資的是私募股權(quán)投資基金，這類基金都由具有專業(yè)知識的基金管理人管理，可獲得比個人投資更大的收益率，保證了投資效率。
（三）操作簡便快捷
與股權(quán)融資相比，私募融資在資金募集上具有較高的時效性，可避免因履行注冊義務(wù)而錯失最佳的發(fā)行時機；發(fā)行的不確定性較低，易掌握資金來源。同時，私募融資具有與銀行貸款相似的優(yōu)勢，雙方可通過投資銀行的中介，由發(fā)行人直接與特定對象洽談，因此發(fā)行條件可配合雙方需求加以特別設(shè)計，使其契約內(nèi)容、條件更具彈性。
此外，對引資企業(yè)來說，股權(quán)私募融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他一些高附加值服務(wù)。投資者一般是大型知名企業(yè)或著名金融機構(gòu)，他們掌握有專業(yè)知識、管理經(jīng)驗、產(chǎn)業(yè)人脈和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，有助于企業(yè)的進一步發(fā)展和成長。
雖然私募融資方式優(yōu)點明顯，但其中也存在一些缺陷，主要缺點如下：
1、融資成本較高
對非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)投資，因流動性差被視為長期投資，投資者會要求高于公開市場的回報；為了彌補投資者不易變現(xiàn)的風險和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動性溢價，這在一定程度上提高了企業(yè)的融資成本，同時也增加了企業(yè)違約的風險。
2、風險退出機制不健全
對于私募股權(quán)融資方式，由于投資者并不是長期持有其股份的股東，他們從投資初始就要考慮退出機制。但不同于信托基金，我國目前私募融資退出方式很單一，場外市場明顯發(fā)展滯后，導致投資者只能尋求IPO退出這一路徑，加大了投資風險和融資難度。
3、相關(guān)法律法規(guī)不完善
私募股權(quán)融資在我國在剛剛出現(xiàn)十幾年，因此相關(guān)配套的法律法規(guī)還處于起步階段。現(xiàn)有的《公司法》《信托法》只是對私募融資方式有基本的框架約束，但是在司法層面上一旦出現(xiàn)糾紛，法律的缺失加上成型判例的缺乏會導致投資者與企業(yè)之間的矛盾沖突難以解決，融資者和投資者的行為規(guī)范也缺乏約束。
雖然地產(chǎn)商對私募融資方式熱情很高，但其在中國的發(fā)展并非一帆風順。截至2012年底，被稱為是“迄今為止全國最大房地產(chǎn)私募”的星浩資本有限公司在一年中僅募集私募股權(quán)資金20億元，卻已占到了整個行業(yè)規(guī)模的30%～40%。按此推算，房地產(chǎn)業(yè)全行業(yè)2012年私募股權(quán)融資額僅有50億～70億元。這樣的現(xiàn)實與國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)如火如荼的情況顯然是不相適應(yīng)的，要在我國真正推廣房地產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)融資還任重而道遠。
四、房地產(chǎn)企業(yè)私募融資案例
雖然私募股權(quán)融資在我國還不多見，但在一些案例中已經(jīng)開始發(fā)揮作用，如萬科南都房地產(chǎn)有限公司的成立。與國外不同的是，中國的房地產(chǎn)項目私募基金多是由房地產(chǎn)企業(yè)自建。2005年12月20日，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協(xié)議，共同籌組成立“中信資本·萬科中國房地產(chǎn)開發(fā)基金”，以投資于萬科及萬科關(guān)聯(lián)公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目。在此前的2005年3月3日，萬科與浙江地產(chǎn)界的龍頭企業(yè)—南都集團正式簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以總計18.5785億元的價格受讓了南都集團通過上海中橋基建（集團）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的權(quán)益、江蘇南都建屋有限公司的49%權(quán)益以及浙江南都房地產(chǎn)集團有限公司20%的權(quán)益。
自2004年以來，國家對房地產(chǎn)土地及融資進行宏觀調(diào)控，開發(fā)商資金壓力日漸加大，高額的地價迫使許多過去靠“關(guān)系”吃飯的開發(fā)商不得不面對“資本競爭”的新局面。在國家貫徹全年宏觀調(diào)控的政策下，房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一是一些手中有土地儲備但資金實力不強的中小企業(yè)因籌錢無門而著急；二是一些資金實力雄厚的大房地產(chǎn)企業(yè)苦于手中沒有土地可開發(fā)，因此房地產(chǎn)企業(yè)之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。萬科與南都就是這樣兩個典型。萬科通過建立私募股權(quán)融資基金，加上本身雄厚的財力，成功收購了南都的股份，完成長三角地區(qū)戰(zhàn)略布局，確立了全國房地產(chǎn)界的龍頭地位；而南都集團受到2004年房地產(chǎn)整頓的影響，資金短缺，面臨流動性風險，在萬科注入資金流的幫助下度過了難關(guān)。
在土地獲得渠道單一且土地供應(yīng)數(shù)量少的客觀背景下，企業(yè)通過公開招拍方式取得土地的成本越來越高，尤其是對于外地房地產(chǎn)企業(yè)來說更加困難。于是收購其他土地資源儲備較為豐富的房地產(chǎn)企業(yè)來說不為是進入該地市場的一條捷徑。萬科通過與南都的第一次合作，新增項目儲備超過219萬平方米，當時18.5785億元的巨資收購價格雖然創(chuàng)下了國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最大宗企業(yè)并購案例的記錄，但其成本顯然低于以市場購買土地，可以說實現(xiàn)了雙贏。
五、結(jié)束語
金融創(chuàng)新是當今房地產(chǎn)企業(yè)的熱點問題，如何拓寬房地產(chǎn)融資渠道，實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的雙贏，是每個房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的問題。中國目前的房地產(chǎn)項目的融資渠道單一且狹窄，銀行風險過大，借鑒國外經(jīng)驗并結(jié)合中國國情，未來的發(fā)展方向是：建立直接融資多元化和間接融資多元化相結(jié)合、市場約束性強、監(jiān)管力度大的多元化融資模式。
中國大量的民間資本、外資和巨額存款給中國的金融市場帶來強烈沖擊，利用私募股權(quán)投資基金，為中國房地產(chǎn)企業(yè)提供了新的融資渠道。但作為一種新型融資方式，相關(guān)法律法規(guī)的建立、市場機制的健全和人們認識上的限制都是私募融資在未來的發(fā)展中必須要克服的問題。在各方的共同努力下，相信私募融資時代的到來會給房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展帶來新的活力。
參考文獻：
[1]孫翠蘭.我國房地產(chǎn)融資方式的比較、選擇與調(diào)整[J].金融論壇，2005年11月
[2]王希迎.房地產(chǎn)企業(yè)融資新解[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2009
[3]孫翠蘭.中國商品住宅產(chǎn)業(yè)資本運營研究[M].北京：首都經(jīng)貿(mào)大學出版社，2008
[4]連新宇，王紅兵.中國房地產(chǎn)企業(yè)私募融資模型研究[D].武漢：武漢理工大學，2006
[5]沈文滔.我國房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資方式淺析[J].商情，2011年第33期
