摘要：傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估體系主要是從企業(yè)自身考慮，從財務(wù)數(shù)據(jù)上來評估分析企業(yè)價值要素，并最終運用實體現(xiàn)金流來計算確定企業(yè)的價值。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，僅僅用內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)——自由現(xiàn)金流來預(yù)測評估企業(yè)的價值，往往會忽略企業(yè)很多外部因素以及內(nèi)部的非財務(wù)指標(biāo)方面的信息和價值。因此本文通過引入價值鏈模式，將企業(yè)的內(nèi)外部因素、財務(wù)和非財務(wù)指標(biāo)綜合起來提出企業(yè)價值評估體系構(gòu)建思路，目的在于使評估后的價值能夠更加合理真實地反映企業(yè)的整體價值，并據(jù)此更好地進(jìn)行價值管理、價值增值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 價值鏈 構(gòu)建思路
一、傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估研究
企業(yè)價值評估理論的思想起源于艾爾文·費雪（Irving Fisher）于20世紀(jì)初提出的資本價值理論。他認(rèn)為，資本的價值實際上就是未來收入的折現(xiàn)值，并進(jìn)一步指出，任何資產(chǎn)的價值均來源于這種能產(chǎn)生預(yù)期貨幣收入的權(quán)利。費雪為價值評估奠定了理論基礎(chǔ)。此后，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）創(chuàng)立了經(jīng)典的無套利估價理論（MM理論），推導(dǎo)出在完全資本市場下，人們的行為完全理性時的企業(yè)價值評估模型，即折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）。美國思騰思特公司在MM理論的基礎(chǔ)上提出一定的 經(jīng)濟(jì)期間企業(yè)使用一定量的資產(chǎn)創(chuàng)造的全部收益減去該資產(chǎn)使用成本后的余額的經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）。
在國內(nèi)，汪平（2000）對 DCF 模型作了大量研究，在《財務(wù)估價論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》中提到折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩個核心問題：“一是預(yù)測企業(yè)未來時期的現(xiàn)金流量；二是根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度以及投資者的要求報酬率確定折現(xiàn)率。”李麟、李驥（2001）從理論上系統(tǒng)總結(jié)了企業(yè)價值評估的成本法、市場法、收益法等各種方法，并對評估方法的適用性和局限性做出了較充分的理論分析。陸敏（2002），劉捷、王世宏（2006）論述了目前幾種主流的企業(yè)價值評估方法，分別為以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價值評估方法（又稱調(diào)整賬面價值法）、以收入為基礎(chǔ)的價值評估方法（市盈率法等）、現(xiàn)金流折現(xiàn)價值評估方法，指出在實際操作中應(yīng)注意運用定性和定量相結(jié)合的方法。
可見，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估主要集中于研究企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)理論和單純的企業(yè)內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)的分析和評估，對企業(yè)外部因素，如政策影響、客戶關(guān)系和企業(yè)內(nèi)部的非財務(wù)因素，如員工滿意度、生產(chǎn)流程、激勵效應(yīng)等少有研究。這也表現(xiàn)了管理者在企業(yè)價值的認(rèn)識方面不是很全面。例如在20世紀(jì)80年代以前，我國企業(yè)一味的追求工業(yè)總產(chǎn)值的最大化，對于企業(yè)的經(jīng)營管理人員來講，只要加工生產(chǎn)出足夠的產(chǎn)品，就算是完成了任務(wù)，而沒人去過問產(chǎn)品的質(zhì)量、銷量和顧客、員工的滿意度。這些也直接導(dǎo)致了過去研究者對企業(yè)外部因素、企業(yè)內(nèi)部非財務(wù)因素缺少必要的關(guān)注。
二、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下的企業(yè)價值評估研究
進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，金融市場的不斷完善，企業(yè)外部融資行為的日趨復(fù)雜化，管理者對企業(yè)價值的認(rèn)識也不斷加深。它們所追求的企業(yè)價值最大化不僅僅只是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流所折現(xiàn)的價值，而拓展到企業(yè)的外部因素和內(nèi)部非財務(wù)指標(biāo)帶來的價值。在20世紀(jì)80年代后期，出現(xiàn)了很多對企業(yè)價值評估的新的研究。
1989年，美國羅伯特·S.卡普蘭（Robert.S.Ka-plan）與戴維·P諾頓（David.P.Norton）在研究企業(yè)經(jīng)營績效評價指標(biāo)體系——平衡計分卡時，以全新的視角提出了企業(yè)價值的驅(qū)動因素，其基本模式為：企業(yè)價值=產(chǎn)品/服務(wù)+形象/聲譽+客戶關(guān)系，這為以后學(xué)者在傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估體系引入價值鏈的思想指明了方向。王化成、尹美群（2005）首先承認(rèn)自由現(xiàn)金流量是連接企業(yè)各理財行為的決策變量，并且自由現(xiàn)金流量不僅是財務(wù)目標(biāo)的基本指標(biāo)，而且也是連接財務(wù)目標(biāo)與管理過程的橋梁與紐帶，但僅根據(jù)自由現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)得出的未來自由現(xiàn)金流，并不能反映企業(yè)外部的價值要素，如企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展前景等，從而提出了價值鏈的思想。從價值鏈價值創(chuàng)造要素體系的特征出發(fā)，得出價值鏈模式下價值創(chuàng)造的3個主要的外部影響要素：即優(yōu)越的顧客價值、核心能力與相互關(guān)系。趙秀芳（2005）重點論述了企業(yè)價值評估體系的研究現(xiàn)狀，提出將企業(yè)經(jīng)營價值評估和企業(yè)整體價值評估二合一的設(shè)想。她基于價值管理的理念，從價值鏈角度確定企業(yè)價值驅(qū)動因素，并參照平衡計分卡的思想為企業(yè)價值評估體系補充了必要的非財務(wù)指標(biāo)。之后，很多學(xué)者用不同方法論證了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的不足和提出構(gòu)建新的價值評估方法體系的建議。張川、潘飛、John Robinson（2006），侯秦（2007）都是用實證研究證明財務(wù)指標(biāo)可以反映公司在過去取得的成就，是滯后指標(biāo)。非財務(wù)指標(biāo)是反映被評價單位戰(zhàn)略動因的指標(biāo), 可以反映公司未來的發(fā)展，是領(lǐng)先指標(biāo)。在特定條件下，價值指標(biāo)的價值相關(guān)性顯著的強(qiáng)于財務(wù)指標(biāo)，因此提倡結(jié)合非財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價值評估。王晶、高建設(shè)、寧宣熙（2009）也從理論研究方面提出應(yīng)正確把握好企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的關(guān)系，既要重視經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)在企業(yè)價值評估指標(biāo)體系中的重要作用，又不能完全受經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的影響，必須實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)、核心能力指標(biāo)、外部環(huán)境指標(biāo)的有機(jī)結(jié)合。
雖然已有部分學(xué)者將價值鏈引入企業(yè)價值創(chuàng)造和企業(yè)價值評估研究，但沒有從宏觀上展現(xiàn)出如何在價值鏈模式下進(jìn)行企業(yè)價值評估體系構(gòu)建的整體思路，這則是本文將在下文所要提出的構(gòu)建思路。
三、價值鏈模式下的企業(yè)價值評估體系構(gòu)建思路
（一）價值鏈的概念
哈佛大學(xué)商學(xué)院教授邁克爾·波特于1985年提出“價值鏈”的概念，波特認(rèn)為，“每一個企業(yè)都是在設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、發(fā)送和輔助其產(chǎn)品的過程中進(jìn)行種種活動的集合體。所有這些活動可以用一個價值鏈來表明?！逼髽I(yè)的價值創(chuàng)造是通過一系列活動構(gòu)成的，這些活動可分為基本活動和輔助活動兩類，基本活動包括內(nèi)部后勤、生產(chǎn)作業(yè)、外部后勤、市場和銷售、服務(wù)等；而輔助活動則包括采購、技術(shù)開發(fā)、人力資源管理和企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等。這些互不相同但又相互關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，構(gòu)成了一個創(chuàng)造價值的動態(tài)過程，即價值鏈。利用價值鏈工具來判定和尋找企業(yè)競爭優(yōu)勢并對構(gòu)成價值鏈的每一個環(huán)節(jié)上的活動進(jìn)行分析判斷進(jìn)而評估和最終確定企業(yè)價值。根據(jù)價值鏈分析，我們可以從不同的角度分析評估企業(yè)的價值，既包括企業(yè)內(nèi)部因素又有企業(yè)外部因素，既有戰(zhàn)略性因素，又包含經(jīng)營性及財務(wù)性因素等等。
（二）價值鏈模式下企業(yè)價值評估體系的構(gòu)建思路
1.以價值鏈思想為主軸，全面評估企業(yè)價值。企業(yè)是一系列契約關(guān)系的連接，由契約關(guān)系形成的企業(yè)價值鏈構(gòu)成了企業(yè)的生命鏈，各環(huán)節(jié)相互聯(lián)系，共同影響著企業(yè)的價值，企業(yè)價值鏈反映了企業(yè)的總價值。在構(gòu)建企業(yè)價值評估體系時，以價值鏈思想為主軸，可以將企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系、下游與顧客的關(guān)系囊括進(jìn)來，并且通過價值鏈各個環(huán)節(jié)的創(chuàng)造價值活動可以得出企業(yè)的核心競爭力，全面評估企業(yè)價值。在價值鏈思想指導(dǎo)下，企業(yè)價值評估的指標(biāo)體系設(shè)計，可以增加供應(yīng)商的長期穩(wěn)定合作關(guān)系的程度、客戶滿意度、忠誠度和企業(yè)生產(chǎn)能力利用率等。
2.以價值管理為目標(biāo)，不斷創(chuàng)造企業(yè)價值。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化，企業(yè)的價值評估不再是企業(yè)并購、合資合作的需要，而更應(yīng)是企業(yè)理財和財務(wù)管理的一項必不可少的經(jīng)常性工作，公司投資、籌資和融資等決策均是與企業(yè)整體價值息息相關(guān)。財務(wù)管理的目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，實現(xiàn)這一目標(biāo)，需要首先認(rèn)識企業(yè)價值，找出價值增值的驅(qū)動因素，進(jìn)行價值管理，不斷創(chuàng)造企業(yè)價值。而價值評估是價值管理不可或缺的技術(shù)手段和組成部分，價值管理是進(jìn)行價值評估的意義所在。在企業(yè)價值管理中進(jìn)行企業(yè)價值評估，主要是用于分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，以企業(yè)價值管理為目標(biāo)的企業(yè)價值評估體系是對這種價值創(chuàng)造預(yù)期結(jié)果進(jìn)行度量、評估和分析。企業(yè)價值評估體系的構(gòu)建以價值管理為目標(biāo)就是要以企業(yè)價值為基礎(chǔ)，制定和調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，集中企業(yè)的所有力量，合理配置資源，以增進(jìn)現(xiàn)金流和為企業(yè)創(chuàng)造最大價值。
3.以經(jīng)濟(jì)利潤為核心，綜合企業(yè)經(jīng)營和整體價值。目前，價值評估領(lǐng)域內(nèi)使用的基于價值管理的估價方法主要有折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）和經(jīng)濟(jì)利潤法（也稱經(jīng)濟(jì)增加值EVA）。經(jīng)濟(jì)利潤法由于考慮了收益、未來收益可持續(xù)的時間以及整體資本的成本，能夠反映出經(jīng)營期間創(chuàng)造的價值，將股東與管理者的利益結(jié)合起來，成為評估企業(yè)整體價值的最佳方法。然而EVA 僅用一種財務(wù)衡量指標(biāo)評估企業(yè)價值，忽視企業(yè)非財務(wù)方面所創(chuàng)造的價值。因此，在構(gòu)建企業(yè)價值評估體系時應(yīng)以經(jīng)濟(jì)利潤的財務(wù)指標(biāo)為核心，非財務(wù)評價指標(biāo)為有效補充，進(jìn)行企業(yè)價值評估。將企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)價值與包括企業(yè)非財務(wù)指標(biāo)的整體價值綜合起來，進(jìn)行全面有效的企業(yè)價值評估。非財務(wù)指標(biāo)的設(shè)計可以包括企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程效率、員工滿意度、學(xué)習(xí)與創(chuàng)新能力以及政策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素等。
四、結(jié)語
企業(yè)價值評估不僅僅運用于企業(yè)并購交易活動中，而更應(yīng)服務(wù)于價值鏈模式下的企業(yè)價值管理。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估研究主要包括企業(yè)價值評估概念、理論和企業(yè)內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)核算的方法，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下的研究增加了企業(yè)外部和內(nèi)部非財務(wù)因素。本文基于前人的研究，從宏觀上提出新經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的價值鏈模式下企業(yè)價值評估體系的構(gòu)建思路，應(yīng)以價值鏈思想為主軸，價值管理為目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)利潤為核心。綜合考慮企業(yè)的內(nèi)外部、財務(wù)與非財務(wù)、經(jīng)營與非經(jīng)營所創(chuàng)造的價值，更加合理準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值，創(chuàng)造企業(yè)價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。J
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