摘要：本文首先從公司治理、公共治理和法律制度三個層面分析了我國公司集團內(nèi)部資本市場機會主義行為的主要成因。在此基礎(chǔ)上，分別從大股東監(jiān)控、經(jīng)理人選擇和激勵、中小股東的法律保護、資本市場監(jiān)管和內(nèi)部控制及其披露機制五個層面提出遏制企業(yè)集團內(nèi)部資本配置中機會主義行為的對策。
關(guān)鍵詞：企業(yè)集團 內(nèi)部資本市場 機會主義行為
企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能常常被異化，尤其表現(xiàn)為內(nèi)部資本配置中大股東表現(xiàn)出機會主義行為特征，即大股東在自利動機下，利用集團內(nèi)部資本市場以各種形式掠奪上市公司利益，并導(dǎo)致上市公司中小投資者利益遭受損失。針對此種現(xiàn)象，監(jiān)管部門出臺了一系列監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的政策，試圖遏制內(nèi)部資本市場配置活動中的大股東利益侵占行為，雖然取得了一定成效，但大股東機會主義內(nèi)部資本配置行為并沒有真正得到有效控制，而更多的是在形式上發(fā)生了變化。為此，分析企業(yè)集團內(nèi)部資本配置活動中機會主義行為的表現(xiàn)形式、產(chǎn)生的成因和對策建議，具有十分重要的意義。
一、企業(yè)集團內(nèi)部資本市場機會主義行為的表現(xiàn)形式
（一）過度投資行為。作為代理人的經(jīng)理由于與股東利益不一致或者過度自信，有濫用自由現(xiàn)金流進行過度投資的傾向，甚至投資于一些凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項目（Jensen，1986），這種行為被稱為過度投資行為。由于內(nèi)部資本市場的存在，企業(yè)集團可能擁有較多的現(xiàn)金流，那么“多錢效應(yīng)”（“More-money” Effect）就會加劇企業(yè)集團的過度投資行為，并使企業(yè)價值減少（Stein，2003）。
（二）交叉補貼行為。Scharstein（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總部會因企業(yè)代理問題與內(nèi)部信息不對稱，導(dǎo)致低收益分部過度投資而高收益分部投資不足的跨部門“交叉補貼”（Cross Subsidization）現(xiàn)象，這種現(xiàn)象又被稱為平均主義（Socialism）。類似地，Shin和Stulz（1998），通過比較公司的Tobin Q值考察內(nèi)部資本配置的有效性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部把資本投入到低收益項目的無效率交叉補貼行為使得擁有內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團比相同投資組合的公司的Tobin Q值較低，證明內(nèi)部資本配置是無效的。集團總部CEO與分部管理層、集團總部CEO與股東之間的雙重代理關(guān)系會扭曲資本配置，產(chǎn)生“平均主義”現(xiàn)象，即對于效益好的項目投資不足，而對于效益差的項目反而過度投資。
（三）利益輸送行為。在新興市場經(jīng)濟國家企業(yè)內(nèi)部資本市場中，由于控股股東和中小股東之間的代理問題，內(nèi)部資本配置行為往往異化為利益輸送行為。由于金字塔結(jié)構(gòu)下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，終極控制人有動機采用各種手段（包括非法手段）侵占小股東利益。大股東利用集團內(nèi)部資本市場，通過關(guān)聯(lián)交易等較為隱秘的方式掏空上市公司。在投資者保護程度薄弱的國家里，控股股東更有動機和能力，利用金字塔結(jié)構(gòu)進行利益輸送，嚴重影響集團的公司治理水平。
二、產(chǎn)生內(nèi)部資本市場機會主義行為的成因
在治理機制不健全、投資者保護薄弱以及不完善的新興市場經(jīng)濟環(huán)境下，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場可能出現(xiàn)嚴重的機會主義行為，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資源的低效率配置和成員企業(yè)之間的利益沖突。內(nèi)部資本市場機會主義行為產(chǎn)生的成因主要表現(xiàn)為以下四個方面：
（一）公司內(nèi)部治理因素。
1.股權(quán)集中、大股東控制以及金字塔型組織結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題。由于維護公有制主體地位的政治考慮以及重組（剝離）上市的制度安排，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中，表現(xiàn)為國有股“一股獨大”的特征。大股東的存在既可能是解決小股東集體行動的難題，但同時也可能帶來代理問題。鑒于我國大股東性質(zhì)的多元化，在我國大股東與小股東間的代理問題尤為嚴重。大股東憑借其控制權(quán)，通過“掏空”（Tunneling）的方式從上市公司中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤，這種掏空方式主要表現(xiàn)為大股東和上市公司之間非公平的關(guān)聯(lián)交易，具體包括關(guān)聯(lián)貿(mào)易、轉(zhuǎn)移定價、借貸和擔(dān)保、關(guān)聯(lián)投資，甚至是直接的資金占用。同時，由于我國金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東的代理問題變得更為嚴重。再者，不同于西方單一法人、多分部的M型企業(yè)組織形式，由于我國企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，內(nèi)部資本配置涉及多個法人實體，所以，資本配置過程中的內(nèi)部摩擦和效率損失將更為嚴重。
2.不健全的上市公司內(nèi)部治理機制。董事會獨立性（獨立董事占董事會成員的比例）、董事會的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（CEO是否兼任董事長）與董事會規(guī)模三者共同構(gòu)成董事會治理的主要指標(biāo)體系。從表1可以看出，我國上市公司董事會規(guī)模有下降趨勢，而董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（兩職合一）有上升趨勢，但變化幅度不明顯，整體上表現(xiàn)為董事會規(guī)模較為穩(wěn)定，兩職合一現(xiàn)象普遍。董事會獨立性是變化最突出的指標(biāo)，從2001年的6.3%，逐步穩(wěn)定到2010年的36%以上，主要原因是2002年證監(jiān)會出臺關(guān)于董事的相關(guān)政策。事實上，我國董事會獨立性的變化基本上是為了應(yīng)付法律法規(guī)的規(guī)定，由于獨立董事的產(chǎn)生主要由控股股東決定等諸多限制，獨立董事制度在公司治理中還沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。高管的薪酬和總持股數(shù)反映了經(jīng)理人薪酬激勵設(shè)計。從表1可以看出，高管的薪酬和總經(jīng)理持股的公司比例持續(xù)上升，反映我國管理層的薪酬結(jié)構(gòu)趨于多樣化。總之，我國上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)明顯不完善。
表1 中國上市公司內(nèi)部治理機制概括
董事會治理
經(jīng)理人激勵
年度
董事會平
均獨立性
CEO兼任董事長的公司
占當(dāng)年上市公司比例數(shù)
董事會
平均規(guī)模
高管前三
名平均薪酬
總經(jīng)理持股公司占
當(dāng)年上市公司比例數(shù)
2001
0.063
0.107
9.805
105 132.90
0.100
2002
0.242
0.106
9.856
130 616.46
0.090
2003
0.328
0.114
9.886
165 949.51
0.101
2004
0.342
0.121
9.716
202 126.46
0.109
2005
0.348
0.119
9.562
211 930.33
0.134
2006
0.352
0.135
9.411
247 807.72
0.236
2007
0.359
0.153
9.376
380 529.60
0.228
2008
0.362
0.157
9.271
48 219.77
0.280
2009
0.362
0.18
9.16
438 765.56
0.279
2010
0.366
0.222
9.062
488 238.07
0.309
數(shù)據(jù)來源：據(jù)CSMAR的股東數(shù)據(jù)庫計算整理
（二）外部市場環(huán)境因素。金融市場的缺陷是我國外部市場環(huán)境影響內(nèi)部資本市場資本配置的主要因素。金融市場的缺陷主要表現(xiàn)為隱形補貼和金融抑制兩個方面。當(dāng)前，由于國有企業(yè)與國有銀行的雙重預(yù)算軟約束，國有企業(yè)從國有銀行獲取金融補貼的難度逐漸增大；商業(yè)銀行經(jīng)營機制的健全又硬化了國有企業(yè)的預(yù)算約束。在此背景下，國有企業(yè)必須尋求替代機會。因此，國有母公司將“掏空”之手伸向了上市子公司也就不足為奇。因此，在一定程度上內(nèi)部資本市場充當(dāng)了國有企業(yè)的替代性補貼來源。對于民營企業(yè)來說，由于銀行信貸市場存在信貸配給現(xiàn)象。國有企業(yè)成為配給的主要對象，非國有經(jīng)濟受到嚴重的信貸歧視。而且，在我國金融體系不完善的情況下，信貸市場又同時存在“惜貸”現(xiàn)象。因此，相對國有企業(yè)而言，金融抑制環(huán)境對民營企業(yè)的影響更加嚴重。為了應(yīng)對金融抑制環(huán)境，民營企業(yè)被迫對內(nèi)部資本市場進行機會主義操縱，內(nèi)部資本市場成為民營企業(yè)從上市公司間接獲取資金的重要渠道。
不僅我國債務(wù)市場是金融抑制市場，我國證券市場也是一個典型的受抑制市場。我國政府對證券市場融資進行嚴格管制，公司上市成為稀缺資源。因此，我國上市公司也具有了“殼”價值。由于上市政策向國有企業(yè)傾斜，民營企業(yè)直接上市相當(dāng)困難，于是，“買殼”間接上市成為民營企業(yè)融資的便捷方式。一旦買“殼”成功，民營企業(yè)將利用上市公司這個融資平臺，通過內(nèi)部資本市場運作獲取稀缺資金。
在我國分權(quán)化改革過程中，一方面，地方政府獲得了經(jīng)濟管理職能，享有地方國有資源的支配、收益處置和治理監(jiān)督等權(quán)力；另一方面，公共服務(wù)、就業(yè)與社會穩(wěn)定問題以及國有資產(chǎn)保值增值都是由地方政府負擔(dān)，地方政府承擔(dān)了更大的地區(qū)社會管理職責(zé)。地方政府為了實現(xiàn)其經(jīng)濟目標(biāo)、社會目標(biāo)、政績目標(biāo)和私利目標(biāo)等公共治理目標(biāo)，政府的“掠奪之手”和“幫助之手”同時通過國有企業(yè)集團內(nèi)部資本市場伸向了上市公司，干預(yù)國有上市公司的投融資決策，視情況給予上市公司“掏空”或者“幫助”。在這種沖突背景下，上市公司管理層或大股東利用內(nèi)部資本配置活動侵害中小投資者，或者鼓勵地方政府國資委控股的上市公司進行跨行業(yè)投資、并購和過度投資，從表面上看，是一個公司治理問題，但其根源很可能是政府公共治理問題。
