摘要：股權(quán)激勵是解決委托人與代理人沖突的有效方法，但關(guān)于股權(quán)激勵對代理人經(jīng)營行為的影響的研究結(jié)論并不一致。本文從股權(quán)激勵和風(fēng)險承擔(dān)的量化方法及兩者關(guān)系這三方面對有關(guān)管理層股權(quán)激勵與西方企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為關(guān)系的前沿文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并指出我國股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為的研究趨勢，以期能對研究我國股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為影響有所借鑒。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 風(fēng)險承擔(dān)行為 研發(fā)支出 經(jīng)營集中度 債務(wù)政策
一、引言
管理者激勵機(jī)制是解決委托人和代理人之間代理沖突的重要治理機(jī)制。股票期權(quán)始于20世紀(jì)70年代，目前，以期權(quán)計(jì)劃為代表的長期激勵機(jī)制在美國已得到廣泛推行。在我國，股權(quán)激勵制度起步較晚。2005年5月起，我國證券市場開始實(shí)施股權(quán)分置改革，為上市公司管理層實(shí)行真正意義上的股權(quán)激勵提供了制度基礎(chǔ)。在我國，實(shí)施股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)、集中化經(jīng)營等風(fēng)險承擔(dān)行為是否具有影響作用還有待實(shí)證檢驗(yàn)。本文綜述有關(guān)管理層股權(quán)激勵與西方企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為關(guān)系的前沿文獻(xiàn)，并指出我國企業(yè)管理層股權(quán)激勵的研究趨勢。
激勵政策必須建立股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)系，以促使管理層與股東利益一致。即股東必須把高管薪酬與公司業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，才能激勵管理層提高企業(yè)價值。較多文獻(xiàn)對股權(quán)激勵與企業(yè)績效間關(guān)系進(jìn)行研究，但股權(quán)激勵是否能提升企業(yè)績效結(jié)論并不一致，對20世紀(jì)70年代的美國企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高管的薪酬與業(yè)績靈敏度太低，導(dǎo)致不能有效激勵管理層與股東利益相一致（Jensen和Murphy，1990）。企業(yè)通過授予管理層股票期權(quán)提高了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的靈敏度，從而有效緩解了管理層與股東的沖突（Hall和Liebman，1998）。股權(quán)激勵與公司業(yè)績、價值密切相關(guān)，而風(fēng)險承擔(dān)是股權(quán)激勵與公司業(yè)績的中間影響因素，本文重點(diǎn)對股權(quán)激勵與公司風(fēng)險承擔(dān)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
二、管理層風(fēng)險厭惡假設(shè)
很多文獻(xiàn)表明，管理層較股東對風(fēng)險是厭惡的（Eisenhardt，1989）。因?yàn)楣芾韺拥膫€人資本及個人聲譽(yù)與公司緊密聯(lián)系在一起，他們的投資分散度低，且承擔(dān)著公司業(yè)績差或破產(chǎn)這一較高的風(fēng)險（Milgrom & Roberts，1992）， 他們可能會拒絕投資風(fēng)險高但有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，這一結(jié)果不利于股東的利益。與之相比，股東的風(fēng)險是中性的，其投資可以多樣化、分散化，他們致力追求投資回報最大化。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，收益大必然伴隨著風(fēng)險的增大，股東傾向于承擔(dān)較大的風(fēng)險，以獲取更高的回報。這就很可能在管理層與股東間形成了較嚴(yán)重的沖突。股權(quán)激勵被認(rèn)為是解決這一沖突的有效方案。
三、股權(quán)激勵的種類與衡量方法
股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。它是在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離后出現(xiàn)的，在委托代理理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，是公司治理理論在企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)踐中的具體運(yùn)用。
股權(quán)激勵制度產(chǎn)生于二十世紀(jì)五十年代末的美國，在經(jīng)歷資本主義發(fā)達(dá)市場半個世紀(jì)的不斷考驗(yàn)之后，最終被公認(rèn)為是能夠促使公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。實(shí)施股權(quán)激勵的模式可謂是多種多樣，如股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、員工持股、虛擬股票等。雖然股權(quán)激勵的模式眾多，但其量化方法大體一致，下面以股權(quán)激勵的量化方法為例進(jìn)行介紹。
以往文獻(xiàn)對股權(quán)激勵進(jìn)行量化大致分兩種類型。
第一，運(yùn)用股票期權(quán)等股權(quán)激勵形式的持有量及金額來衡量，衡量方法包括：管理層報告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)占當(dāng)期股本比例、管理層在報告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)數(shù)量與授予時的股價之積。
第二，運(yùn)用管理層財(cái)富與公司股價的靈敏度和管理層財(cái)富與股票回報靈敏度來衡量。Vega常用于表示管理層財(cái)富與公司股價的靈敏度，它是指每股收益變化1%時，CEO持有股票期權(quán)金額的變化額。Delta常用于表示管理層財(cái)富與股票回報靈敏度，它是指股價變化1%時，CEO所持股票金額的變化額。Guay（1999）強(qiáng)調(diào)了運(yùn)用Vega和Delta的重要性。Vega能有效激勵管理層的風(fēng)險承擔(dān)（Guay 1999，Cohen，Hall，Viceira，2000；Hanlon， Rajgopal和Shevlin，2004) 。運(yùn)用聯(lián)立方程組方法，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險較大企業(yè)更傾向于增加CEO的Vega，同時Vega增大會促使企業(yè)實(shí)施更激進(jìn)的投資，并增加公司風(fēng)險（Coles，Daniel和 Naveen，2004），這一結(jié)論與 Demsetz和Lehn （1985）觀點(diǎn)一致。較高的Vega會促使企業(yè)實(shí)施較高的風(fēng)險決策，如較高的研發(fā)支出，較少的資本支出，集中化經(jīng)營程度較高和財(cái)務(wù)經(jīng)營桿桿的增加（Jeffrey和Naveen，2006)。
筆者認(rèn)為結(jié)合這兩種量化方法效果會更佳，Angie Low（2009）同時運(yùn)用CEO持公司股票比例，管理層報告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)占當(dāng)期股本比例，Vega和Delta這四個指標(biāo)來量化股權(quán)激勵。
四、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的衡量方法
以往文獻(xiàn)對風(fēng)險承擔(dān)行為的衡量大致分兩大類。
第一，對風(fēng)險投資行為進(jìn)行細(xì)分，風(fēng)險承擔(dān)行為有研發(fā)支出即R&D；經(jīng)營集中度（即企業(yè)經(jīng)營的分散，多樣化程度）；公司債務(wù)政策（采用的財(cái)務(wù)桿桿的大?。?。
May（1995）運(yùn)用經(jīng)營集中度作為風(fēng)險承擔(dān)的代理變量。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh, Doocheol Moon和Kishore，2007）。除R&D和經(jīng)營集中度外，很多文獻(xiàn)驗(yàn)證了股權(quán)激勵與公司桿桿和企業(yè)對沖政策間的關(guān)系。隨著對高管股權(quán)激勵的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)桿桿亦增加（Agrawal和Melker 1987；Berger和Yermack 1997）。當(dāng)企業(yè)擁有大量資金時，風(fēng)險厭惡的管理層更愿意從事對沖活動以降低企業(yè)風(fēng)險，但股權(quán)激勵能夠使對沖活動相對減少（Smith和Stulz，1985），這與Tufano （1996）, Rajgopal，Shevlin （2002）和Rogers （2002）觀點(diǎn)一致。但Geczy，Minton （1997）和Haushalter （2000）并沒有發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果，從而對管理層風(fēng)險厭惡是嚴(yán)重的代理問題和股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)起激勵作用產(chǎn)生質(zhì)疑。
第二，對公司的風(fēng)險進(jìn)行直接的量化，如以企業(yè)一年內(nèi)股價的變動幅度來度量企業(yè)的風(fēng)險。運(yùn)用這種衡量方法的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵是否對風(fēng)險承擔(dān)有激勵作用之所以還沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)，主要是因?yàn)閮?nèi)生性問題對明晰兩者關(guān)系產(chǎn)生障礙。為了解決內(nèi)生性問題，實(shí)證工作不應(yīng)關(guān)注兩者的相互影響，以避免相互間的干涉，這樣才能分析出真正的原因（Daniel和Naveen，2004）。風(fēng)險承擔(dān)通過第一類型來衡量而非直接衡量風(fēng)險大小，使解釋現(xiàn)象更加復(fù)雜，例如：經(jīng)營集中度不僅受風(fēng)險偏好影響，同時與管理集團(tuán)私人利益相關(guān)。為了解決內(nèi)生性問題，Angie Low（2009）在并購浪潮這一背景下，研究了管理層是否會改變公司風(fēng)險即管理層擁有不同程度的股權(quán)激勵是否會承擔(dān)不同程度的風(fēng)險。Angie Low（2009）直接用公司的風(fēng)險大小來衡量對風(fēng)險的承擔(dān)。較之第一種類型，第二種更直接更精確，但第一種是對公司的經(jīng)營行為的研究，側(cè)重點(diǎn)不同，不能說誰優(yōu)誰次，在研究時，可以按需求進(jìn)行選擇。
五、股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)的影響
本文重點(diǎn)對股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。由于美國等發(fā)達(dá)國家實(shí)施股權(quán)激勵時間較長，對股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)文獻(xiàn)較豐富。但存在較多分歧，大部分學(xué)者通過研究認(rèn)為股權(quán)激勵能夠?qū)︼L(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生激勵作用，也有學(xué)者認(rèn)為其激勵作用不大，具體如下：
（一）股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生正向激勵作用的研究
眾多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵能夠?qū)︼L(fēng)險承擔(dān)行為起到激勵作用，股權(quán)激勵使高管與股東利益一致，激勵高管提升公司業(yè)績，有利于提升公司價值。認(rèn)為高管的股權(quán)激勵能夠促進(jìn)風(fēng)險厭惡的管理層對風(fēng)險高但回報大項(xiàng)目進(jìn)行投資。運(yùn)用石油和天然氣行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵行為對風(fēng)險承擔(dān)行為有正的激勵作用（Shivaram，Rajgopal，Terry Shevlin，2002）。在信息不對稱時，股權(quán)激勵有利于協(xié)調(diào)公司高管行為與股東利益的一致。對于風(fēng)險厭惡型的管理層，會盡可能的從事較少風(fēng)險的經(jīng)營，以保全集中于所經(jīng)營公司的個人財(cái)富（Amihud和Lev，1981；Smith和Stulz 1985）。Angie Low（2009）在90年代中期特拉華收購熱潮這一背景下，研究發(fā)現(xiàn)對管理層有較少的股權(quán)激勵時，企業(yè)的風(fēng)險下降了5%，尤其是CEO的財(cái)富與股票的回報間的關(guān)系較弱。這就說明了在較多股權(quán)激勵的情況下，會進(jìn)行更多的風(fēng)險承擔(dān)行為，從而使企業(yè)的風(fēng)險相對較高，這也就證實(shí)了管理層在股權(quán)激勵下，其風(fēng)險厭惡程度下降了。對銀行這一特殊行業(yè)進(jìn)行研究，同樣得出股權(quán)激勵能夠引導(dǎo)更多的風(fēng)險承擔(dān)行為（Carl R，Thomas，Ann Marie，2006）。 在研究石油及天然氣公司時，采用了投資項(xiàng)目所預(yù)期帶來現(xiàn)金流量方差來衡量投資風(fēng)險，得出股權(quán)激勵對企業(yè)研發(fā)活動有正的激勵作用（Shivaram Rajgopal，Terry Shevlin，2002)。較高的Vega （每股收益變化1%，CEO持有股票期權(quán)的變化額）會促使企業(yè)實(shí)施較高的風(fēng)險決策，如較高的研發(fā)支出，較少的資本支出，集中化經(jīng)營程度較高和財(cái)務(wù)經(jīng)營桿桿亦較高（Jeffrey，Naveen，Lalitha，2006)。同時Parrino et al（2005）發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)較限制性股票對風(fēng)險承擔(dān)行為的激勵作用更明顯。
股權(quán)激勵是基于產(chǎn)出的報酬，在公司和高管信息不對稱的情況下，它可以用作一個篩選器，促使有投資決策權(quán)限的管理層選擇并實(shí)施風(fēng)險大盈利高的項(xiàng)目（Lazear，2004)。存在很多成長機(jī)會的公司更傾向于使用股權(quán)激勵以促使管理層投資于盈利項(xiàng)目。另外，管理層持有公司的股份比例不同，其對投資項(xiàng)目額風(fēng)險偏好不同。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh，Doocheol Moon和Kishore，2007）。當(dāng)企業(yè)有較大的成長機(jī)會及公司的財(cái)務(wù)桿桿較小時，股權(quán)激勵對管理層從事風(fēng)險承擔(dān)的激勵效果更明顯（Minna Yu，2007)，以對沖基金公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險厭惡的管理層，較高的激勵在很大程度上能刺激其對高風(fēng)險項(xiàng)目的投資，但高管個人資產(chǎn)超過30%集中在所工作的公司，其風(fēng)險承擔(dān)行為會明顯下降（Roy Kouwenberg和Willian T.Ziemba，2007）。對高管的解雇風(fēng)險進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)解雇風(fēng)險較大且年中業(yè)績不佳時，高管會傾向降低公司風(fēng)險以避免被解雇，當(dāng)解雇風(fēng)險較小且年中業(yè)績不佳時，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績指標(biāo)，股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為效果很明顯（Alex和Kempf，2009)。Yenn-Ru Chen和Yulong Ma（2011）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，對高管進(jìn)行股權(quán)激勵能增加其風(fēng)險承擔(dān)，但其對風(fēng)險承擔(dān)受高管個人風(fēng)險偏好影響。
（二）股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生負(fù)向激勵作用的研究
與上述學(xué)者的觀點(diǎn)不同，有學(xué)者認(rèn)為公司采用股權(quán)激勵是出于某些非激勵目的，或者認(rèn)為股權(quán)激勵至少在某些情況下并不能起到其應(yīng)有效果，股權(quán)激勵有時無法使得高管利益與公司利益相一致。DeFusco，Thomas和Johnson（1991）研究結(jié)果表明，增加對高管的股權(quán)激勵后，公司利潤反而會下降，研發(fā)支出也下降，而管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用卻上升。這可能是由于高管在激勵有效期和非激勵有效期對利潤進(jìn)行調(diào)節(jié)所致。這說明，股權(quán)激勵有時并不能達(dá)到其期望的效果，可能反而會導(dǎo)致高管短視化行為的產(chǎn)生，用機(jī)會主義行為替自身謀利益。Rachel Hayes，Michael Lemmon和Mingming Qiu（2010）以美國運(yùn)用SFAS 123（R）作為一個外生變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并沒有發(fā)揮激勵管理層風(fēng)險承擔(dān)行為，同時發(fā)現(xiàn)有較高風(fēng)險的公司授予高管股票期權(quán)的數(shù)量下降。Konstantinos（2008）認(rèn)為授予高管的股權(quán)激勵隨著高管年齡的增加而減少，說明公司并不認(rèn)為股權(quán)激勵能有效解決高管視野短視化的問題。同時當(dāng)公司業(yè)績平平時，過量的股權(quán)激勵也引起了爭議（Morgenson 1998；Leonhardt 2000； Meulbroek 2003；Ikaheimo et al 2004）。
六、文獻(xiàn)述評總結(jié)與未來研究趨勢
綜合以上文獻(xiàn)可知股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為的研究。因?qū)W者研究的對象及背景的不同，股權(quán)激勵能否對風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生激勵作用尚無統(tǒng)一結(jié)論。股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響因企業(yè)性質(zhì)和特點(diǎn)而異，如公司存在較多成長機(jī)會，股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為的激勵效果更明顯。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合其自身特點(diǎn)來選擇對高管的激勵方案。股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生正向還是負(fù)向激勵作用尚無一致結(jié)論，這也就需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。
結(jié)合我國股權(quán)激勵實(shí)施的具體情況，對我國高管股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)行為的研究，可從以下方向進(jìn)行研究：（1）不同的股權(quán)激勵的種類對風(fēng)險承擔(dān)激勵效果的比較；（2）股權(quán)激勵是否會引起過多或過少的風(fēng)險承擔(dān)，怎樣設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案，才能適當(dāng)激勵風(fēng)險承擔(dān)，以最大化企業(yè)價值；（3）股權(quán)激勵對風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，能否真正提高企業(yè)價值。J
（注：本文系教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目；項(xiàng)目編號：10YJC630134）
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