目前實業(yè)界資產(chǎn)染毒的幾率防不勝防，只要有投資和運營存在，毒資產(chǎn)就會伴隨左右，時刻考驗企業(yè)的免疫能力和排毒機制，并從根本上制衡企業(yè)的生存與發(fā)展。
有毒資產(chǎn)的概念，是理論界在2008年全球金融危機爆發(fā)時，針對美國次級貸和金融衍生品提出來的。主要指在經(jīng)濟基本面良好的時期內(nèi)，上述資產(chǎn)的有毒因素被暫時掩蓋起來，而當市場情況惡化，危機降臨時，潛在的所有毒素就會積聚在一起并爆發(fā)出來，從而對經(jīng)濟造成巨大沖擊。這種暫時穩(wěn)定、外表光鮮、內(nèi)在藏毒的資產(chǎn)就稱之為“有毒資產(chǎn)”或“毒資產(chǎn)”(TOXIC ASSETS)。
實業(yè)界資產(chǎn)額龐大，資產(chǎn)染毒的幾率防不勝防，只要有投資和運營存在，毒資產(chǎn)就會伴隨左右，時刻考驗著企業(yè)的免疫能力和排毒機制，并從根本上制衡企業(yè)的生存與發(fā)展。綜上可以認為，實業(yè)毒資產(chǎn)是實業(yè)組織因投資和運營而積累起來的具有一定量級且能夠讓組織發(fā)生衰變，甚至倒閉的資產(chǎn)項目。其特征是：在總資產(chǎn)中占有一定的比重，其收益變化會對企業(yè)競爭力造成明顯牽制；顯性或隱性的負收益，或短期內(nèi)有一定收益，而中后期資產(chǎn)收益率急劇下降，惡化整體資產(chǎn)質(zhì)量；市場條件變差時，毒資產(chǎn)會與外部因素迅速融合并發(fā)酵發(fā)作，癌化企業(yè)健康肌體，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯并最終走向經(jīng)營失敗。
投資是將資本金與債務(wù)融資等真金白銀轉(zhuǎn)化成實業(yè)資產(chǎn)的行為。投資的最大風(fēng)險在于當時可研報告中設(shè)定的條件和要素狀態(tài)，在項目建成投入市場運營時的逆向變化或稱現(xiàn)場驗證。涉及成本放大、技術(shù)不穩(wěn)定、產(chǎn)品質(zhì)量偏差、市場容量達不到規(guī)模、經(jīng)濟效益難以實現(xiàn)等重大問題。這樣的資產(chǎn)，回并到投資人的資產(chǎn)盤子中，由于“增量損害了存量”，就是一項名符其實的實業(yè)毒資產(chǎn)，會對投資人和債權(quán)人形成減值損失，甚至威脅到財務(wù)安全。從近幾年能源行業(yè)，尤其是發(fā)電行業(yè)呈現(xiàn)出經(jīng)營不景氣現(xiàn)象分析，“病從口入”的情形較多，由于追求做大做強而拼投資規(guī)模，攝入許多有毒資產(chǎn)。此文僅舉三例作為反思，或許我們從中會直觀地看到毒資產(chǎn)的形成過程和作用結(jié)果。
逐新而積弱
四年前某大型能源企業(yè)為向其產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，在當?shù)卣渲妹禾抠Y源的政策支持下，投資100多億元上馬了煤化工項目，直到目前還無法實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，直接的原因是國產(chǎn)設(shè)備的穩(wěn)定性和煤制油技術(shù)的實用及經(jīng)濟性難以達到設(shè)計要求。該集團當時總資產(chǎn)3000億元，負債率85%，上述煤化工項目幾年來利息資本化總額已達30億元(全部由新增負債解決)，累計到目前，該項目合并負債額度已達130多億元(資本金部分也是投資人用負債解決)，并且短期內(nèi)難以獲取運營收入，那么這筆巨額投資就會使該集團的合并負債進一步?jīng)_高，甚至超過企業(yè)承債能力。如果采用新的技術(shù)方案，技改投入又是一筆較大的投資，使項目產(chǎn)出由于初始投資過于龐大而難達自我平衡。從產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)能力來看，化工產(chǎn)業(yè)若喪失市場前景，其資產(chǎn)變現(xiàn)的能力幾乎為零，這樣的投資就會使整個集團的發(fā)展受到牽制，競爭力變?nèi)酰踔料萑虢?jīng)營困境。由此看來，對于新的產(chǎn)業(yè)，試驗性投資是必須的，否則貿(mào)然地大規(guī)模進行投資就可能會衍生出體量較大的有毒資產(chǎn)，從而急劇弱化投資人的資產(chǎn)質(zhì)量和整體盈利能力。
并購而積弊
企業(yè)因并購而整合進體內(nèi)的毒資產(chǎn)事件頗多。只不過是投資人“打掉牙往肚里咽”有苦難說而已。并購形成的毒資產(chǎn)一般有四種情形：一是并購成本過高，造成后續(xù)運營難以“去毒化”，陷入經(jīng)營虧損；二是并購項目存在重大瑕疵，整合后難以自愈和恢復(fù)常態(tài)；三是上述兩種情形同時存在，即初始成本太昂貴同時又存在重大法律風(fēng)險和資產(chǎn)瑕疵；四是被并購企業(yè)的技術(shù)是即將過時技術(shù)或知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬不明的技術(shù)，從而形成后續(xù)的市場風(fēng)險。某企業(yè)以競標競購方式從競買者中勝出，用了20億元從賣方手中購得一清潔能源項目，每千瓦價格超過了1.2萬元，項目本身每年的凈利潤為1.1億元。但從集團層面看，是用負債20億元，買回來1.1億元凈利，若以集團此次資本性支出的財務(wù)費用為6.5%來匡算，那么該項目的收益應(yīng)該是負的2000萬元。如果將這20億元作為新建項目的資本金，那么會帶動80億元的負債，最終形成100億元的投資和資產(chǎn)，起碼會有每年5億元的收益。因此用過高的資本性投資并購獨立的企業(yè)股權(quán)項目，會導(dǎo)入有毒資產(chǎn)，將項目的債務(wù)融資通道關(guān)閉，使投資人喪失了債務(wù)的杠桿作用。
去年曾有一能源集團以1.07元/千瓦時中標了海上風(fēng)電項目，至今難以實施，原因是海上風(fēng)電造價過高，按目前的水平，需1.3元/千瓦時才能達到收支平衡，這樣的項目若建設(shè)運營，陷入經(jīng)營持續(xù)虧損應(yīng)是不爭的事實。這些帶著清潔能源光環(huán)的有毒資產(chǎn)，很容易使投資人形成投資沖動。值得注意的是，在并購行為中，項目易主后，會發(fā)生因權(quán)屬變化后而形成的環(huán)境變化，從而使項目中原有的瑕疵顯化為有毒資產(chǎn)。例如，某能源公司從當?shù)仉娋W(wǎng)公司購得一個熱電聯(lián)產(chǎn)機組，由于歷史原因，該項目經(jīng)由省發(fā)改委核準，沒能取得中國電監(jiān)會之后頒發(fā)的《電力經(jīng)營許可證》。項目并購后，可能會帶來相應(yīng)的環(huán)境變化，一是由網(wǎng)內(nèi)電廠變?yōu)榫W(wǎng)外獨立電廠，且未經(jīng)國家發(fā)改委核準，因此電量調(diào)度問題由“內(nèi)部化”轉(zhuǎn)為市場化了，如果電量按市場平均發(fā)電小時數(shù)調(diào)度，那么該并購項目虧損就會進一步加大；二是由于沒有《電力經(jīng)營許可證》，還會面臨經(jīng)營合規(guī)性問題，有可能遭到電監(jiān)會的嚴厲處罰。即便電網(wǎng)公司承諾今后協(xié)助補辦相關(guān)資質(zhì)和優(yōu)先調(diào)度電量，一旦當事人發(fā)生變化，這樣的承諾約束力是極為不靠譜的。
非理性產(chǎn)能過剩
地方政府為獲取稅源的招商饑渴和許多企業(yè)爭當老大的投資沖動，造成了諸多行業(yè)的產(chǎn)能過剩。以電力投資為例，五年前機組平均利用小時數(shù)在5200小時/年以上，由于中央和地方電力投資企業(yè)拼命爭奪電源點，導(dǎo)致發(fā)電行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，陷入了艱難的市場環(huán)境。據(jù)《東北電網(wǎng)信息》所載數(shù)據(jù)，今年上半年，東北網(wǎng)裝機容量達9266.03萬千瓦，但該電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)的負荷只有3988萬千瓦，裝機上網(wǎng)率僅達到可憐的43%，其余57%的裝機處于閑置浪費之中。若以每千瓦平均造價4200元計算，賦閑的5278萬千瓦裝機，其價值達到2216.76億元！僅東北網(wǎng)區(qū)就有2000多億元的電力資產(chǎn)嚴重過剩，這真是個驚人的數(shù)字。2011年全年，預(yù)計東北網(wǎng)裝機利用小時數(shù)4301小時/年，為歷史最低。一般的電廠，上網(wǎng)裝機利用小時數(shù)在4500小時/年以上才能達到盈虧平衡，那么由此推算大部分電廠會陷入虧損。另一個嚴重的問題是，由于產(chǎn)能過高，造成電煤供不應(yīng)求，燃料年年漲價，煤企限量保價，國家又實行電價端管制，銀行貸款利息又不斷加碼，發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)毒素也就越積越高。
實業(yè)資產(chǎn)去毒化
我們已經(jīng)習(xí)慣于看到企業(yè)每年投資和運營的數(shù)據(jù)，即GDP以較快的速度增長，而往往忽略了因企業(yè)有毒資產(chǎn)的癌變發(fā)作而損失的大量社會財富，若控制失當，實業(yè)毒資產(chǎn)會衍化為金融毒資產(chǎn)，蔓延至全社會，會由此對宏觀經(jīng)濟帶來較大風(fēng)險。因此控制、防范、凈化有毒資產(chǎn)，全力提高投資效率和資產(chǎn)質(zhì)量，是挽救財產(chǎn)損失、創(chuàng)造價值和實現(xiàn)價值的現(xiàn)實途徑。
一是科學(xué)決策理性投資，資產(chǎn)增量應(yīng)當優(yōu)于存量。企業(yè)因投資撐死的多，餓死的少，都是“吃出來的毛病”。冷靜地分析與判斷市場，把投資節(jié)奏穩(wěn)下來，把持續(xù)負債降下來，把過剩產(chǎn)能消化掉，優(yōu)化管理供應(yīng)鏈，緩解供不應(yīng)求狀態(tài)，對面臨經(jīng)營困境，積聚有毒資產(chǎn)的企業(yè)來說并不是一件難事。解決貪吃和消化不良，不外乎運動與節(jié)食，對企業(yè)來說，就是節(jié)制投資和加大資產(chǎn)整合及退出力度，提升免疫力，凈化資產(chǎn)，全力減少負債。
二是優(yōu)化存量資產(chǎn)，提高管控能力。我國許多企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率普遍偏低，如果再繼續(xù)拼規(guī)模，只會導(dǎo)致投資效益遞減、規(guī)模不經(jīng)濟的“滯脹”結(jié)果。粗放投資再加上粗放經(jīng)營，資產(chǎn)毒素便會日益加重，而節(jié)制投資和優(yōu)化管理正是資產(chǎn)去毒化治標和治本的兩大取向。只有加強管理，積累有效的管理經(jīng)驗和管理力量，才有資格和本事去擴大投資輸出管理。
三是著力解決資產(chǎn)瑕疵。按照資產(chǎn)的合法性、完整性和盈利性要求，對并購進來的資產(chǎn)持續(xù)性地去做規(guī)范化的內(nèi)外部工作，將資產(chǎn)的法律風(fēng)險降到可控范圍，積極“解毒”，使其盡早納入整體資產(chǎn)的良性循環(huán)體系。對于虧損無望的企業(yè)應(yīng)予以果斷處置，向上游或下游尋求出讓于產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，將無效與負效的有毒資產(chǎn)“去毒”化為健康資產(chǎn)，創(chuàng)造有效的社會財富。
