實(shí)物期權(quán)理論的產(chǎn)生是為了解決傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的局限性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于對(duì)投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)結(jié)合適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率確定項(xiàng)目?jī)r(jià)值的方法，在實(shí)務(wù)中一度得到廣泛應(yīng)用。然而這是一種以對(duì)未來預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的方法，忽視了未來發(fā)展的不確定性，未考慮項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的種種情況，并且很難找到一個(gè)十分恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，因而理論上有很大的缺陷。實(shí)物期權(quán)理論的提出恰能彌補(bǔ)上述傳統(tǒng)方法的不足，除了考慮項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間價(jià)值，還考慮了項(xiàng)目投資的管理柔性以及不確定性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，將項(xiàng)目運(yùn)作過程中的不確定性量化為期權(quán)的形式，從而能夠更加合理、完整地對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。
一、企業(yè)并購中的實(shí)物期權(quán)
實(shí)物期權(quán)理論在價(jià)值評(píng)估方面有其獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，可以對(duì)項(xiàng)目中靈活的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而企業(yè)并購過程中也存在著與實(shí)物期權(quán)相對(duì)應(yīng)的特征：首先，對(duì)并購方而言，當(dāng)并購方實(shí)施了并購后如果達(dá)到或超過了預(yù)期收益，相當(dāng)于獲得了無限收益的可能；而如果沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目的，并購企業(yè)可以選擇永遠(yuǎn)放棄該項(xiàng)目，在二手市場(chǎng)上出售或在股票市場(chǎng)上出售該企業(yè)的股份，即相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)中市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)只承擔(dān)有限的損失。企業(yè)并購?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱性與期權(quán)的特點(diǎn)是一致的。其次，在企業(yè)并購中，并購環(huán)境的不確定性、協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景等都會(huì)對(duì)并購的收益產(chǎn)生較大的影響，所以未來的投資機(jī)會(huì)所帶來的未來收益增長(zhǎng)情況也是不確定的，這樣標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值具有一定的波動(dòng)性。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率越大，表明并購以后目標(biāo)企業(yè)未來收益現(xiàn)值的波動(dòng)范圍越大，目標(biāo)企業(yè)盈利的可能性也就越大，投資機(jī)會(huì)期權(quán)的價(jià)值越高，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值越高。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率成正比。上述兩個(gè)特征決定了在企業(yè)并購中可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，與實(shí)物期權(quán)的種類相對(duì)應(yīng)，并購中也存在著一系列期權(quán)。在并購開始時(shí)，并購方如果決定進(jìn)行兼并收購的投資決策，那么這一兼并收購決策將賦予并購方在并購以后的未來某一時(shí)刻進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固市場(chǎng)地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，這種權(quán)利是隱含在進(jìn)行并購的決策之中的，是一種未來擁有的權(quán)利，因而這種期權(quán)可視為擴(kuò)張期權(quán)；當(dāng)并購方擁有購買被并購方的權(quán)利后，公司可能還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購的權(quán)利，即并購擁有延遲性質(zhì)的期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況非常之差以至于繼續(xù)執(zhí)行并購將會(huì)對(duì)并購方不利時(shí)，可以放棄該并購，即放棄并購的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，即形成了并購中的放棄期權(quán)。由此可見，企業(yè)并購是一種具有期權(quán)性質(zhì)的投資，并購過程中及其后續(xù)運(yùn)作中都存在著多種實(shí)物期權(quán)形式，因此，在對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，有必要將實(shí)物期權(quán)理論加以運(yùn)用。
二、基于實(shí)物期權(quán)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型
其一，基于實(shí)物期權(quán)的B-S評(píng)估模型。按照期權(quán)理論，被并購企業(yè)價(jià)值應(yīng)該包括兩個(gè)層面：（1）自身價(jià)值，或者稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可通過傳統(tǒng)的被并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算。 （2）靈活的期權(quán)價(jià)值，該部分價(jià)值可以看作是并購企業(yè)持有的對(duì)被并購企業(yè)資產(chǎn)的一種選擇權(quán)，用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算。因此，對(duì)被并購企業(yè)價(jià)值的完整評(píng)估，應(yīng)該是實(shí)物期權(quán)價(jià)值與傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來的靜態(tài)凈現(xiàn)值之和?？捎霉剑?）表示。
V=V0+V1 （1）
其中，V表示被并購企業(yè)價(jià)值；V0表示未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即靜態(tài)凈現(xiàn)值；V1表示企業(yè)靈活的期權(quán)價(jià)值。對(duì)于公式中的V0，可以按照傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法計(jì)算；而對(duì)于V1，可以采用經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)模型――Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S模型），如公式（2）所示。
V1=SN（d1）-Ke-rTN（d2） （2）
其中，N（d）代表正態(tài)分布，d1=，d2=d1-?滓，S是標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，K代表期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，σ代表指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，r代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)公式（1）和（2），就可以得到完整的基于實(shí)物期權(quán)的并購企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。
其二，評(píng)估模型的實(shí)例分析。假設(shè)A公司與B公司處于同一領(lǐng)域，A公司的實(shí)力較強(qiáng)，B公司規(guī)模雖小，但在新產(chǎn)品研發(fā)方面獨(dú)樹一幟，是A公司理想的并購對(duì)象，為了順利完成并購計(jì)劃，A公司決定對(duì)B公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以確定適當(dāng)?shù)氖召弮r(jià)格，做出合理的并購決策。相關(guān)資料如表1 所示。
假設(shè)從并購后第6年開始及以后每年以4%的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，目前B公司的β值為1.2，負(fù)債比率為25%，如果并購成功，A公司將把B公司作為獨(dú)立的子公司來經(jīng)營(yíng)，并使B公司的負(fù)債率達(dá)40%，而且將使β值增加到1.5。另外，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為13%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，負(fù)債的利率為10%，公司所得稅為33%。另假設(shè)B公司擁有一項(xiàng)新產(chǎn)品的技術(shù)專利，經(jīng)專家估計(jì)至少2年內(nèi)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。B公司可以有兩種選擇，一是把新產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)讓，可得1500萬元；二是進(jìn)行投資行使專利權(quán)，需要投資額1000萬元，而如果不進(jìn)行并購B企業(yè)自身無力承擔(dān)1000萬元的投資款。經(jīng)權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)估該公司現(xiàn)金流量總現(xiàn)值的年波動(dòng)率σ為20%。
如上所述，該企業(yè)的價(jià)值由兩部分構(gòu)成，一是B公司的自身價(jià)值，二是由于并購所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。計(jì)算過程為：
（1）V0的計(jì)算。首先，估算折現(xiàn)率――加權(quán)平均資本成本，由資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并購后，Ks=8%+1.5×（13%-8%）=15.5%，所以wacc=15.5%×60%+10%×（1-33%）×40%=12%，可作為折現(xiàn)率。其次，計(jì)算未來五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值。將未來五年的現(xiàn)金流量和公司終值分別折現(xiàn)，則元。
?。?）V1的計(jì)算。由于兩年后B公司的專利權(quán)投資不一定實(shí)現(xiàn)，只是一種權(quán)利，因而可以看做是一份以專利權(quán)為標(biāo)的的看漲期權(quán)。目前標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格即當(dāng)前出售所得1500萬元，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格即投資所需資金100萬元，由資料可知，該公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)率為20%，無風(fēng)險(xiǎn)利率是8%，期權(quán)的有效期間即B公司投資選擇權(quán)的行使期間為T=2，將上述數(shù)據(jù)代入B-S模型即可計(jì)算得出B公司由于并購所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。計(jì)算如下：
由此查表可知，N（d1）=0.9838，N（d2）=0.9686
將計(jì)算得出的數(shù)據(jù)代入公式（2）得到：
V1=1500×0.9838-1000e-0.08×2×0.9686=650.36萬元
?。?）總價(jià)值的計(jì)算。被并購企業(yè)B公司的總價(jià)值即其本身價(jià)值與增長(zhǎng)期權(quán)的和，V=V0+V1=8537+650.36=9187.36萬元?？梢姡肂-S模型對(duì)被并購企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)做價(jià)值評(píng)估后，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)了650.36萬元。如果僅僅運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，可能出現(xiàn)兩種情況：一是未考慮被并購企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)，僅對(duì)其未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)，忽略其經(jīng)營(yíng)的靈活性，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)被并購企業(yè)價(jià)值的低估，很可能因此而淘汰一個(gè)良好的并購方案；二是雖然考慮了被并購企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，但對(duì)其未來的增長(zhǎng)期權(quán)采用了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估，這又會(huì)高估被投資企業(yè)的價(jià)值，使企業(yè)在實(shí)施并購過程中付出過高的成本。
由上述分析和計(jì)算可知，被并購企業(yè)的期權(quán)特征不可忽視，而對(duì)于其期權(quán)性質(zhì)帶來的不確定現(xiàn)金流量無法用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估，因而運(yùn)用經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)B-S模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，能夠準(zhǔn)確、客觀地反映被并購企業(yè)的這部分價(jià)值，使并購企業(yè)根據(jù)評(píng)估結(jié)果做出正確的并購決策，是對(duì)并購活動(dòng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系的有益補(bǔ)充。
