資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效，是指企業(yè)在綜合考慮內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境基礎(chǔ)上，通過(guò)全面的資本運(yùn)營(yíng)，有效達(dá)成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的程度或表現(xiàn)。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：評(píng)價(jià)企業(yè)的融資、并購(gòu)、重組等在資本運(yùn)營(yíng)框架下的運(yùn)行情況；資本運(yùn)營(yíng)本身對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、社會(huì)責(zé)任等的促進(jìn)作用；評(píng)價(jià)在資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中使得企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的程度。而目前主要的績(jī)效評(píng)價(jià)方法過(guò)多地集中在對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析，而忽視了企業(yè)在無(wú)形資本方面的提升。應(yīng)該說(shuō)，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析方法更多地集中在企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)評(píng)估方面，因?yàn)闇?zhǔn)確合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是進(jìn)行企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)的前提。本文試圖深入剖析企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)績(jī)效分析方法存在的若干缺陷。
一、傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績(jī)效分析法的缺陷
傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績(jī)效分析法主要是采用單一指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析的，如收益法、成本法、市場(chǎng)法、經(jīng)濟(jì)增加值法等。
?。ㄒ唬┦找娣ㄊ找娣ㄖ饕扇∈找孢€原思路，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用其所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲取收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。收益法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。收益法的應(yīng)用，實(shí)際上就是對(duì)資本運(yùn)營(yíng)后的公司價(jià)值或資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)或本金化等處理的過(guò)程。收益法中最為常見(jiàn)的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（Discounted Cash Flow，DCF），是指公司資產(chǎn)價(jià)值等于該資產(chǎn)在未來(lái)時(shí)期所付給投資者的凈現(xiàn)金報(bào)酬以一定的折現(xiàn)率（折現(xiàn)率r=時(shí)間價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）換算成現(xiàn)值的總和，公式為：V=■■，時(shí)至今日，由費(fèi)雪創(chuàng)立，經(jīng)莫迪利安尼和米勒發(fā)展，完善的企業(yè)價(jià)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）仍然是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法，也是評(píng)價(jià)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效的一種重要方法。但DCF法仍然存在許多缺陷。William D.Rifkin在談及企業(yè)價(jià)值的確定時(shí)也認(rèn)為：從純財(cái)務(wù)的角度看，DCF是一種最合理的估值方法，但也是一種充滿主觀性和需要大量假設(shè)的方法。運(yùn)用DCF法主要存在以下問(wèn)題：（1）適用條件比較苛刻。例如，處于投資期或重組期，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期較敏感，擁有閑置資產(chǎn)和人員等企業(yè)并不適用。更為重要的是，非上市企業(yè)很難通過(guò)CAPM或APM計(jì)算出企業(yè)的股利折現(xiàn)率。（2）未能反映企業(yè)靈活性所帶來(lái)的資本運(yùn)營(yíng)收益，該方法并未考慮企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。（3）DCF法隱含的假設(shè)是企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)評(píng)估的時(shí)間無(wú)關(guān)，不考慮企業(yè)投資和評(píng)估的時(shí)間選擇。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值是時(shí)間的函數(shù)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的改變而變化。（4）未考慮企業(yè)投資項(xiàng)目之間的時(shí)間依賴關(guān)系，不具有動(dòng)態(tài)性。（5）客觀性較差，對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的計(jì)算帶有很大的主觀性，容易忽略了企業(yè)當(dāng)前所隱含的未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。當(dāng)然，針對(duì)成熟市場(chǎng)中的企業(yè)并購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)，還有可以采用超額收益法、預(yù)期收益法，但適用條件甚為苛刻，考慮到目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，信息的完整性、分布均勻性、實(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定差距，這里不作詳細(xì)探討。
?。ǘ┏杀痉ń?jīng)濟(jì)學(xué)家James Tobin于1969年提出了一個(gè)著名系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)，托賓Q=企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值÷該企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，而企業(yè)市值=資產(chǎn)重置成本+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值=Q×資產(chǎn)重置成本，所以增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值=（Q-l）×資產(chǎn)重置成本。可見(jiàn)當(dāng)Q>l，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值>0時(shí)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈利狀況有較好的預(yù)期，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效有正面效應(yīng)。該理論提出后，Q值作為公司價(jià)值的評(píng)估指標(biāo)。在實(shí)際計(jì)算中，Lang和Stulz（1994）以公司股票市值作為公司的市場(chǎng)價(jià)值，以公司的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值替代資產(chǎn)的重置價(jià)值，提出了MBR的概念，MBR=公司市值÷公司賬面凈資產(chǎn)。在我國(guó)，重置成本法也是估算公司價(jià)值的一種重要方法，即用現(xiàn)時(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新?tīng)顟B(tài)的被評(píng)估資產(chǎn)所需的全部成本，減去被評(píng)估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值后所形成的差額，作為被評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的方法。計(jì)算公式可以表述為：“評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本－實(shí)體性貶值－功能性貶值－經(jīng)濟(jì)性貶值”。如果只考慮資產(chǎn)的實(shí)體性貶值，根據(jù)資產(chǎn)的使用期限，考慮資產(chǎn)功能變化等因素重新確定成新率，評(píng)定被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值的計(jì)算公式為：“評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本×成新率。”采用重置成本法評(píng)估資產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較充分地考慮資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值等因素，評(píng)估結(jié)果公平、合理，有利于單項(xiàng)資產(chǎn)和待定用途資產(chǎn)的評(píng)估。但該方法涉及的參數(shù)眾多，工作量較大，計(jì)算過(guò)程復(fù)雜，且不易估算經(jīng)濟(jì)性貶值。此外，該方法雖然比較充分地考慮了資產(chǎn)的有形損耗和無(wú)形貶值，但是未將資本運(yùn)營(yíng)中企業(yè)財(cái)富的增長(zhǎng)源泉表現(xiàn)出來(lái)。
?。ㄈ┦袌?chǎng)法市場(chǎng)法采用市場(chǎng)比較思路，即利用與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價(jià)值或上市公司的價(jià)值作為參照物，通過(guò)與被評(píng)估企業(yè)與參照物之間的對(duì)比分析以及必要的調(diào)整，來(lái)估測(cè)被評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估思路。具體包括：（1）市凈率法。企業(yè)的市凈率（price/book value ratio）是指企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率。即先計(jì)算出該行業(yè)平均的市凈率，再將行業(yè)平均市凈率與調(diào)整后的賬面凈資產(chǎn)相乘，即得出公司的資產(chǎn)價(jià)值?！澳繕?biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)”。市凈率估價(jià)模型的主要缺點(diǎn)是賬面價(jià)值在很大程度上取決于企業(yè)所選用的會(huì)計(jì)政策，如果各參照公司與被評(píng)估企業(yè)在存貨計(jì)算、折舊方法和壞賬處理等方面存在較大差異，則需作出繁雜的調(diào)整；此外，若被評(píng)估企業(yè)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)資本運(yùn)營(yíng)并未導(dǎo)致正的利益流入，而是持續(xù)虧損，使其賬面價(jià)值（凈資產(chǎn)）為負(fù)數(shù)，則市凈率估價(jià)模型就不再適用。（2）市盈率法。市盈率模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司盈利與價(jià)格收益比（市盈率）的乘積。公司市盈率可以通過(guò)兩個(gè)渠道獲得：第一，通過(guò)對(duì)基本參數(shù)（如預(yù)期的增長(zhǎng)比率、股利支付比率以及風(fēng)險(xiǎn)）的分析得到公司的市盈率；第二，通過(guò)與類似企業(yè)的比較得到公司的市盈率。市盈率模型法的最大特點(diǎn)是簡(jiǎn)單、數(shù)據(jù)易得、使用方便、理解直觀，最大的缺點(diǎn)就是粗糙、誤差大，有很大的局限性。例如盈利額，最容易受到會(huì)計(jì)人員的操縱，如果各參照公司與被評(píng)估企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)政策相差較大，則需做出復(fù)雜、費(fèi)時(shí)的調(diào)整；對(duì)相似企業(yè)的選取存在很大的主觀性。即使使用同行業(yè)企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)的對(duì)照組，企業(yè)之間的差異也會(huì)非常大?，F(xiàn)在許多人使用回歸的方法來(lái)確定企業(yè)的PE比率，但在選取橫截面數(shù)據(jù)時(shí)，同樣也會(huì)面臨這個(gè)問(wèn)題；此外，按照這種方法，在與參照組比較得到原始比率之后，總要進(jìn)行一些調(diào)整，否則得到的比率不會(huì)反映企業(yè)的具體情況，在調(diào)整過(guò)程中總會(huì)加入人們的主觀意志。最后，若被評(píng)估企業(yè)處于虧損狀態(tài)，則市盈率模型不再適用。除此之外，針對(duì)某些高科技企業(yè)，彼得・林奇認(rèn)為，增長(zhǎng)型企業(yè)的價(jià)值應(yīng)等于企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤(rùn)。在實(shí)踐操作中，可以將企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與紅利率相加再除以市盈率。現(xiàn)實(shí)生活中大部分的企業(yè)都未在證券市場(chǎng)上掛牌交易，這時(shí)還可以選擇參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但這些方面均較為片面。
?。ㄋ模┙?jīng)濟(jì)增加值（EVA）法公司績(jī)效評(píng)價(jià)的經(jīng)濟(jì)增加值法是指從稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)扣除所有資本成本（包括股權(quán)和債務(wù)的資本成本）后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是指公司的剩余收入必須大到能夠彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)是企業(yè)凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去所投入的所有資本成本（包括債務(wù)成本和權(quán)益資本成本）后的差額。該方法在承認(rèn)評(píng)價(jià)公司利潤(rùn)及回報(bào)率的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)生利潤(rùn)的資本數(shù)量，旨在計(jì)算公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（economic profit）和經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)（economic capital）。若EVA為正，表明公司資產(chǎn)使用率高，公司價(jià)值增加；若EVA為零，說(shuō)明公司的盈利僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的最低報(bào)酬；若EVA小于零，即使會(huì)計(jì)報(bào)表上的凈利潤(rùn)為正值，也表明公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不理想，公司的價(jià)值在減少，股東的財(cái)富受到侵蝕。EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)－資本成本=調(diào)整后稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)－資本投入額×加權(quán)平均資本成本率（WACC）。其中，資本投入額=權(quán)益資本投入額+債務(wù)資本投入額，WACC=權(quán)益資本比重×權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本比重×債務(wù)資本成本率，權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+貝他系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債務(wù)資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+公司特有風(fēng)險(xiǎn)。EVA法的優(yōu)勢(shì)：從衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造了多少財(cái)富的角度出發(fā)，考慮了資本成本，將其從稅后利潤(rùn)中予以扣除，真實(shí)地反映了企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的新增經(jīng)濟(jì)價(jià)值。EVA方法在一定程度上，將股東和管理者的利益在同一目標(biāo)下很好地統(tǒng)一起來(lái)，使經(jīng)理人像所有者一樣思考和決策，從而能有效緩解因委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。EVA方法不僅能為上市公司，也能為非上市公司提供績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并使得非上市公司具有能與上市公司進(jìn)行績(jī)效比較的共同基礎(chǔ)。EVA法也存在一些缺陷：（1）EVA績(jī)效評(píng)價(jià)方法本身指標(biāo)的合理性?，F(xiàn)在無(wú)論以何種績(jī)效評(píng)價(jià)方法來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，都沒(méi)有超出企業(yè)的邊界。而企業(yè)都是生存在一定的社會(huì)環(huán)境中，需要各種資源投入，企業(yè)并不能將發(fā)生的成本全部?jī)?nèi)部化，其成本還存在外部化問(wèn)題，如企業(yè)社會(huì)責(zé)任。在對(duì)企業(yè)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，還需要對(duì)這部分成本進(jìn)行考慮。（2）資本成本難以合理獲得。債務(wù)資本的成本比較容易取得，而股權(quán)資本的成本難以取得。一般而言，主要是利用CAPM方法來(lái)計(jì)算資本成本。但CAPM的假設(shè)比較嚴(yán)格，模型也相對(duì)簡(jiǎn)單，假設(shè)條件與資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況相差甚遠(yuǎn)，由此計(jì)算出的資本成本合理性值得懷疑。（3）EVA法只注重財(cái)務(wù)方面的評(píng)價(jià)，忽視了非財(cái)務(wù)方面的評(píng)價(jià)。
二、綜合財(cái)務(wù)分析法的缺陷
為了彌補(bǔ)單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效的缺陷，許多學(xué)者提出從綜合財(cái)務(wù)分析視角進(jìn)行重新評(píng)價(jià)。但是，這些方法也并非盡善盡美。
（一）構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系法 財(cái)務(wù)指標(biāo)體系法是指使用多個(gè)指標(biāo)綜合來(lái)評(píng)價(jià)公司績(jī)效的方法。馮根福、吳林江（2001）選擇了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析，分別為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率。為便于對(duì)資本運(yùn)營(yíng)前后公司的績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，對(duì)于這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)綜合得分函數(shù)，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。還有學(xué)者認(rèn)為要從上市公司盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長(zhǎng)性、股本擴(kuò)張能力和主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明性六個(gè)方面來(lái)反映公司資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效。這六個(gè)方面又分別包括了許多具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過(guò)對(duì)各個(gè)指標(biāo)利用統(tǒng)計(jì)學(xué)的技巧進(jìn)行極值、無(wú)量綱化處理，然后根據(jù)實(shí)際情況或進(jìn)行回歸分析對(duì)各指標(biāo)賦以權(quán)重，構(gòu)建了一個(gè)綜合函數(shù)，以綜合函數(shù)值的變化來(lái)衡量公司資本運(yùn)營(yíng)前后績(jī)效的變化。此方法雖然能全面評(píng)價(jià)公司績(jī)效，但是搜集數(shù)據(jù)與計(jì)算相關(guān)指標(biāo)的工作較為繁瑣，而且在進(jìn)行極值、無(wú)量綱化處理與權(quán)重的確定時(shí)也很復(fù)雜，操作性不佳。
（二）加權(quán)綜合評(píng)價(jià)模型 單純的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)模型主要體現(xiàn)企業(yè)過(guò)去的績(jī)效，不僅難以抵御財(cái)務(wù)造假的欺騙，而且難以反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，難以真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效。由于財(cái)務(wù)虛假問(wèn)題已構(gòu)成對(duì)全球上市企業(yè)的信任危機(jī)，目前越來(lái)越多的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)在尋求更綜合的評(píng)價(jià)模型，以求能真正體現(xiàn)上市公司的整體素質(zhì)和發(fā)展?jié)摿?。加?quán)綜合評(píng)價(jià)模型適當(dāng)降低了主觀指標(biāo)的分值，并首次提出了財(cái)務(wù)預(yù)警概念，其評(píng)估體系分為兩部分：第一部分是財(cái)務(wù)預(yù)警體系，第二部分是發(fā)展?jié)摿Α＃?）評(píng)分體系評(píng)估程序。首先以定性的財(cái)務(wù)指標(biāo)（包括每股收益和凈資產(chǎn)收益率）為主并結(jié)合專業(yè)人士的判斷挑選出200家左右的候選企業(yè)，然后運(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)對(duì)200家公司作逐一篩選，結(jié)合實(shí)地調(diào)研的結(jié)果，將其中的一部分財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)真實(shí)情況明顯不符合的公司剔除出50強(qiáng)候選公司的名單，對(duì)候選名單中剩下的公司進(jìn)行評(píng)分和排序，并將結(jié)果交專家委員會(huì)討論來(lái)做最后決定。具體包括：①財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。其核心是選擇一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，如應(yīng)收賬款率、銷售成本率等。在行業(yè)均值基礎(chǔ)上設(shè)置一定的置信區(qū)間，得到這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，將某個(gè)具體公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間比較，進(jìn)而作出該財(cái)務(wù)指標(biāo)是否預(yù)警的判斷。②發(fā)展?jié)摿υu(píng)分體系。對(duì)上市公司進(jìn)行發(fā)展?jié)摿υu(píng)價(jià)，該模型分為四個(gè)方面，即從財(cái)務(wù)狀況、核心業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)能力、治理結(jié)構(gòu)四個(gè)方面來(lái)綜合評(píng)價(jià)上市公司績(jī)效，每個(gè)方面又細(xì)分各項(xiàng)指標(biāo)，并對(duì)各指標(biāo)賦予不同的權(quán)重。（2）模型結(jié)構(gòu)分析。加權(quán)綜合評(píng)價(jià)模型不局限于某個(gè)側(cè)面，更能全面反映上市公司的實(shí)際情況，一定程度上避免了單純財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的弊端。但是該方法也存在一定缺陷，一方面是評(píng)價(jià)模型及權(quán)重設(shè)置仍有不合理的地方，模型仍需進(jìn)一步細(xì)化和完善；另一方面，對(duì)上市公司的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，部分指標(biāo)的評(píng)分容易受主觀因素的影響，甚至單憑某個(gè)董事長(zhǎng)或總裁的介紹來(lái)打分，容易使評(píng)價(jià)結(jié)果失真。因此，應(yīng)分析選取更多的客觀性因素并加以量化，以求能更客觀地對(duì)上市公司績(jī)效進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)。
（三）因子分析法許多學(xué)者都達(dá)成了這樣一個(gè)共識(shí)，即企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的動(dòng)因是多維度、多目標(biāo)的，而績(jī)效是這一行為導(dǎo)致的結(jié)果。人們認(rèn)為提高企業(yè)的盈利能力是動(dòng)機(jī)的一個(gè)很重要的方面，因此企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效首先體現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力方面。卓有成效的企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)應(yīng)首先表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力的提高。為全面反映企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效，研究者運(yùn)用因子分析法對(duì)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益反映上市公司在資本運(yùn)營(yíng)后盈利能力的變化。每個(gè)指標(biāo)都從一個(gè)方面反映了企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)前后企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況。具體是通過(guò)對(duì)每個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)重，將賦予權(quán)重的指標(biāo)值相加，得到每個(gè)上市公司的綜合得分。然后將進(jìn)行了資本運(yùn)營(yíng)的上市公司當(dāng)年的得分與進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)前一年的得分進(jìn)行比較，這樣就可以看出進(jìn)行了資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況是否有了實(shí)質(zhì)性的提高或降低。但因子分析法也有明顯的不足之處：（1）該方法所采用的指標(biāo)較少，對(duì)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效的分析不全面。僅僅采用了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，側(cè)重于分析資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)的盈利能力變化，而實(shí)際上，企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)行為對(duì)資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)的影響是多方面的，還包括管理能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升等。（2）將進(jìn)行了資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的上市公司當(dāng)年的綜合得分與上市公司資本運(yùn)營(yíng)前一年的綜合得分進(jìn)行比較顯然是不合適的。因?yàn)?，上市公司在資本運(yùn)營(yíng)當(dāng)年需要支付大量的收購(gòu)成本以收購(gòu)目標(biāo)公司，而且資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)需要投入大量的人力、物力和財(cái)力對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)后的整合管理，結(jié)果使資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生較大的變化。因此，利用資本運(yùn)營(yíng)當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)算綜合得分顯然是不合適的，其結(jié)果必將弱化資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)給資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的績(jī)效。（3）對(duì)每個(gè)指標(biāo)所應(yīng)賦予的權(quán)重未進(jìn)行科學(xué)地分析，僅僅是根據(jù)主觀判斷賦予指標(biāo)以各自的權(quán)重。這就使得根據(jù)所賦予的權(quán)重而計(jì)算得來(lái)的指標(biāo)值缺乏科學(xué)的依據(jù)。
通過(guò)本文的分析可以看出，單純用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行公司績(jī)效評(píng)價(jià)不僅具有滯后性，而且更促使管理者注重短期財(cái)務(wù)目標(biāo)，偏離公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)。再加上財(cái)務(wù)指標(biāo)的人為操縱性和欺騙性，更會(huì)使評(píng)價(jià)結(jié)果與事實(shí)相去甚遠(yuǎn)。從國(guó)外對(duì)公司績(jī)效評(píng)價(jià)的理論研究來(lái)看，目前已基本從財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)渡到非財(cái)務(wù)性績(jī)效評(píng)價(jià)階段，并更注重?zé)o形資本的運(yùn)營(yíng)。這其中的代表理論是卡普蘭與諾頓創(chuàng)造的平衡計(jì)分卡?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注無(wú)形資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的績(jī)效度量問(wèn)題，例如對(duì)知識(shí)資本、信息資本的測(cè)度等，這必定會(huì)是未來(lái)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)研究的重要方向。
