一、量化寬松及扭曲操作
量化寬松(Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱(chēng)QE)是一種擴(kuò)張性貨幣政策，在量化寬松下，中央銀行增加貨幣發(fā)行，或者從金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)購(gòu)買(mǎi)政府債券及其他金融資產(chǎn)，目的是為了增加經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣流量。中央銀行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為會(huì)致使金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備的增加及所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)價(jià)格的上升（或者資產(chǎn)收益率下降），從而提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人提供貸款的意愿，舒緩緊張的借貸環(huán)境。但是，如果金融機(jī)構(gòu)不借出超額儲(chǔ)備，量化寬松將失去其成效。一般來(lái)講，當(dāng)常規(guī)貨幣政策（如下調(diào)利率及公開(kāi)市場(chǎng)操作）不能有效的刺激國(guó)民經(jīng)濟(jì)時(shí)，比方說(shuō)利率水平已經(jīng)非常低，中央銀行就可能需要通過(guò)量化寬松，進(jìn)一步擴(kuò)張貨幣供應(yīng)，所以可以說(shuō)量化寬松是非常規(guī)貨幣政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一種非常規(guī)貨幣政策，在扭曲操作下，中央銀行同步購(gòu)買(mǎi)期限較長(zhǎng)的國(guó)庫(kù)債券及賣(mài)出等值的期限較短的國(guó)庫(kù)債券，以壓平美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)（即抬高短期收益率，壓低長(zhǎng)期收益率）（Bernanke et al, 2004）。
二、美國(guó)的量化寬松貨幣政策
在美國(guó)持續(xù)的低利率環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提供了大量融資，支持了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。隨后，資產(chǎn)價(jià)格泡沫爆破，房地產(chǎn)價(jià)格急速下滑，金融機(jī)構(gòu)手上的投資及抵押品價(jià)格急速下跌，并導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損及償付能力下降等問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)之間互不信任，深怕對(duì)方的問(wèn)題貸款會(huì)拖累自己，所以造成資金較充足的金融機(jī)構(gòu)不愿意對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款。當(dāng)2008年9月雷曼兄弟倒閉時(shí)，這種不信任演變成恐慌，金融機(jī)構(gòu)間不再接受以不當(dāng)投資（如房地產(chǎn)等）為抵押品的貸款，作為金融機(jī)構(gòu)間貸款的抵押品，金融機(jī)構(gòu)間借貸利率大幅抽升，流動(dòng)性急劇減少。
為了舒緩金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性短缺的問(wèn)題，避免金融機(jī)構(gòu)倒閉潮的出現(xiàn)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行最終介入這場(chǎng)金融危機(jī)，以最終貸款提供者的角色，接受金融機(jī)構(gòu)所持有的問(wèn)題貸款，作為對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的抵押品，并在2008年11月開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)金融機(jī)構(gòu)手上的問(wèn)題貸款資產(chǎn)（當(dāng)中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券及資產(chǎn)支持證券），購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)到6,000億美元，這就是市場(chǎng)上所謂的第一輪量化寬松（QE1）。到了2009年3月，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大17,500億美元（當(dāng)中包括由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的債券、資產(chǎn)支持證券及美國(guó)國(guó)庫(kù)債券）。QE1在短時(shí)間內(nèi)提供予金融機(jī)構(gòu)大量的貨幣流動(dòng)性，但是由于對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款及吸收了金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題貸款資產(chǎn)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模急速上升。值得關(guān)注的是，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買(mǎi)的是問(wèn)題貸款資產(chǎn)，QE1除了增加金融體系中的貨幣流動(dòng)性外，還會(huì)改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)質(zhì)量?？梢?jiàn)，QE1其實(shí)是質(zhì)與量上的援助。除非房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，金融機(jī)構(gòu)所持有的問(wèn)題資產(chǎn)的價(jià)值回到原有水平，否則問(wèn)題資產(chǎn)始終會(huì)繼續(xù)存在，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行也難以恢復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。
在2010年11月，為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及刺激通脹，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開(kāi)始推行第二輪量化寬松。與第一輪量化寬松不一樣，第二輪的量化寬松所購(gòu)買(mǎi)的只有美國(guó)國(guó)庫(kù)債券，購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模為6,000億美元，這就是市場(chǎng)上所謂的第二輪量化寬松（QE2）。QE2除了如QE1能增加經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣供應(yīng)外，更加能配合美國(guó)政府的財(cái)政政策及支持美國(guó)政府的赤字開(kāi)支。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行通過(guò)QE2，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)債券，支撐債券價(jià)格，以及提供美國(guó)政府彌補(bǔ)赤字開(kāi)支所需的資金。QE2通過(guò)增加貨幣供應(yīng)及壓低國(guó)庫(kù)債券孳息率，推動(dòng)投資者追捧稀缺（相對(duì)貨幣而言）及高回報(bào)（相對(duì)國(guó)庫(kù)債券而言）的資產(chǎn)，比如股票及大宗商品，造成資產(chǎn)價(jià)格再次上升。
美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行推行的QE1及QE2雖然沒(méi)有直接增加貨幣的發(fā)行，但是卻增加了金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備及金融機(jī)構(gòu)的可貸資金金額，效果等同于增加貨幣的發(fā)行，最終會(huì)導(dǎo)致通脹加劇。另外，QE2的推行增加了美元的基礎(chǔ)貨幣，降低了美元的質(zhì)量，這將造成美元匯率下滑。
從圖2可以看到，經(jīng)過(guò)兩次的量化寬松后，金融機(jī)構(gòu)存放在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的超額準(zhǔn)備金達(dá)到1.5萬(wàn)億美元的規(guī)模。大量的超額準(zhǔn)備金表示金融機(jī)構(gòu)在獲得美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的信貸支持后，沒(méi)有相應(yīng)增加其對(duì)企業(yè)及個(gè)人的貸款，也沒(méi)有推動(dòng)投資及就業(yè)，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)及就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)速度緩慢。
另外，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行如何及何時(shí)退出量化寬松，將其資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到原有水平，是社會(huì)上一個(gè)非常關(guān)注的問(wèn)題。從圖3可以看見(jiàn)，現(xiàn)在美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的資產(chǎn)構(gòu)成主要是在推行量化寬松時(shí)，購(gòu)買(mǎi)的國(guó)庫(kù)債券、資產(chǎn)支持證券及房利美等美國(guó)政府贊助企業(yè)的債務(wù)證券。雖然，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行可以反過(guò)來(lái)通過(guò)出售國(guó)庫(kù)債券及問(wèn)題資產(chǎn)，以縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。但是，這個(gè)做法難免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，對(duì)于仍然疲弱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，暫未能承受美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行退市所帶來(lái)的沖擊。依此推論，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能需要維持一段頗長(zhǎng)的時(shí)間，待房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，問(wèn)題資產(chǎn)價(jià)格回升，才有機(jī)會(huì)通過(guò)循序漸進(jìn)的方式將問(wèn)題資產(chǎn)釋出；而持有的國(guó)庫(kù)債券，則需要待美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況改善，金融機(jī)構(gòu)的貸款意愿恢復(fù)，才能慢慢轉(zhuǎn)售出去。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行要回復(fù)到原本的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，完全退出量化寬松貨幣政策可能需要很長(zhǎng)時(shí)間。短期而言，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行缺乏退市之路。
美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行希望金融機(jī)構(gòu)能貸出超額準(zhǔn)備金以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也是推行量化寬松貨幣政策的原因。至于持有的資產(chǎn)組合價(jià)格下跌，并不是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行所關(guān)注的，因?yàn)橘Y產(chǎn)組合價(jià)格下跌只會(huì)影響其資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的賬面償付能力，而不會(huì)導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行倒閉或者破產(chǎn)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行要擔(dān)心的是如果金融機(jī)構(gòu)在短時(shí)間之內(nèi)將手頭上的超額準(zhǔn)備全部貸出的話(huà)，由于乘數(shù)效應(yīng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣總量將大幅增加，這將可能引起嚴(yán)重的貨幣貶值、通脹，以及大量資金流出美國(guó)本土。依此推論，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在延續(xù)量化寬松貨幣政策時(shí)，所關(guān)注的是貨幣供應(yīng)量及通脹失控，在現(xiàn)今低銀行貸款意愿及低通脹環(huán)境下，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行還缺乏還原資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的動(dòng)機(jī)。
三、美國(guó)的扭曲操作政策
面對(duì)著依然疲弱的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，量化寬松政策未達(dá)到預(yù)期成效，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行于2011年9月推出所謂的扭曲操作政策。根據(jù)公布，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將會(huì)在2012年6月底之前同步購(gòu)買(mǎi)4,000億美元期限較長(zhǎng)的國(guó)庫(kù)債券及賣(mài)出規(guī)模相約期限較短的國(guó)庫(kù)債券，以壓平美國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)，該措施將有助壓低長(zhǎng)期利率及按揭貸款利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)及個(gè)人貸款，從而促進(jìn)企業(yè)投資及鼓勵(lì)抵押貸款持有機(jī)構(gòu)進(jìn)行再融資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。扭曲操作增加金融機(jī)構(gòu)的貸款，在乘數(shù)效應(yīng)作用下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣總量將大幅增加。雖然扭曲操作不會(huì)導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)大，但最終還是會(huì)推高通脹。另外，根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，當(dāng)通脹預(yù)期上升時(shí)，名義利率也將上升，但是扭曲操作則推升通脹預(yù)期及壓低名義利率，歪曲了通脹預(yù)期及名義利率之間的長(zhǎng)期關(guān)系，導(dǎo)致市場(chǎng)利率不能真實(shí)反映借貸風(fēng)險(xiǎn)及貨幣的時(shí)間價(jià)值。
四、結(jié)束語(yǔ)
從以上分析來(lái)看，用“量化寬松”及“扭曲操作”來(lái)形容美國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)及后來(lái)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擴(kuò)張性貨幣政策，未免不夠準(zhǔn)確。從政策的目的來(lái)看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱(chēng)為“金融機(jī)構(gòu)緊急信貸援助”、“政府緊急信貸援助”及“扭曲利率市場(chǎng)操作”。從政策對(duì)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資產(chǎn)負(fù)債表作用來(lái)看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱(chēng)為“擴(kuò)張性放寬資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量1”、“擴(kuò)張性放寬資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量2”及“置換資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)組合期限”。
無(wú)可置疑，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行推行QE1、QE2、及扭曲操作的動(dòng)機(jī)是為了解救金融危機(jī)及刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)，但是從上面的分析可見(jiàn)，QE1、QE2、及扭曲操作最終只會(huì)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)到通脹失控或滯脹的境地。
