楊敏，財政部會計司司長
歐陽宗書，財政部會計司副司長
PREFACE?/?前言
自2010年底以來，部分在美上市中國概念股因會計問題遭受質疑而被停牌或退市，引起社會各界廣泛關注。本文深入分析了遭受會計質疑的在美上市中國概念股的公司特征、涉嫌會計違規(guī)的表面和深層次原因，并從企業(yè)自身、中介機構、監(jiān)管部門等角度提出相應對策建議。
自2010年底以來，由于受到一些賣空公司的質疑，美國證券交易委員會開始對在美上市部分中國概念股的會計和信息披露問題進行調查，這不僅導致了這些公司股價大跌甚至停牌或退市，也引起了國際金融界和會計界的密切關注和議論，對國際資本市場的影響很大，國際評估機構甚至把矛頭指向了中國的會計準則和會計信息披露質量。這些問題產生的背景是什么？為什么會產生這些問題？我們應該采取哪些對策？本文擬對此進行深入剖析，并提出相應政策建議。
一、遭受會計質疑的在美上市中國概念股特征
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中國企業(yè)自1992年開始陸續(xù)赴美上市。初期主要是部分優(yōu)質的國有企業(yè)赴美上市，包括華晨汽車、上海石化、馬鞍山鋼鐵、儀征化纖、東方航空等。20世紀90年代末，隨著互聯(lián)網(wǎng)經濟的興起，一批中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始在美國上市，包括中華網(wǎng)、新浪網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、網(wǎng)易等，這其中的大部分企業(yè)仍是我國當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中堅力量。2005年之后，隨著我國放松民營企業(yè)境外上市政策，不少民營企業(yè)紛紛到美國上市，僅2010年就達到創(chuàng)紀錄的45家。不過，隨著2011年中國概念股信任危機愈演愈烈，整個年度只有11家上市成功，并有多達46家上市企業(yè)遭到停牌或退市的處罰。歷經大半年的海外上市僵局后，唯品會于2012年3月成功登陸紐交所，預計2012年還將有40多家中國企業(yè)籌備在美上市，中國企業(yè)又將再度走上赴美上市之路。
雖然目前在美上市的中國公司有近千家，但大部分都在布告欄市場和其他場外交易市場掛牌。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2011年12月31日，在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克證券交易所等七大美國主板市場掛牌的只有255家。據(jù)不完全統(tǒng)計，2010～2011年期間，在美國三大交易所上市的中國概念股中，被長期停牌和已經退市的約46家；其中40家因涉嫌會計違規(guī)（下文簡稱會計質疑）被責令停牌或退市。因會計舞弊問題，不僅這些公司的股價一落千丈，其他中國概念股的股價也受到牽連大幅下降。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2011年年底，納斯達克中國指數(shù)下跌至151.79點，與高峰時相比跌幅達38％。2011年，在美國三大主板市場掛牌上市的255家中國概念股中，僅16家公司全年獲得了正收益，其余239家公司都以下跌而告終，大部分公司股價至少下跌20%，其中更是有超過一半的公司股價跌幅在50％以上，39家公
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司的股價跌幅超80%，部分公司股價甚至下跌高達90％以上。受此影響，部分中國概念股公司意欲主動從美國資本市場退市，轉向歐洲、中國香港和中國大陸的資本市場上市。
?。ǘ┰馐軙嬞|疑的中國概念股特征分析
在遭受會計質疑的這40家中國概念股公司中，除了東南融通、多元印刷和新華悅動傳媒通過首次公開募股上市外，剩余37家公司都屬于采取反向收購方式在美上市的中小民營企業(yè)。通過反向收購在美上市的公司一般都是經濟實力較弱，經營風險較高的公司。它們試圖通過反向收購規(guī)避首次公開募股所要求的信息充分披露過程，這意味著這些公司的財報質量問題較大、信息不確定性較高，一旦遭到外界質疑，由于信息不透明、經營不規(guī)范，很容易成為賣空對象。
除此之外，問題公司還通常具有如下一些特征：
1．盈利模式不夠清晰
近年赴美上市的中國企業(yè)有不少屬于新興科技、媒體和通信企業(yè)（TMT)，盈利模式與傳統(tǒng)行業(yè)存在明顯差異，盈利模式不夠清晰，僅因創(chuàng)新的商業(yè)概念與模式獲得美國投資者的追捧和較高估值。這類企業(yè)一旦短期經營狀況表現(xiàn)不理想，就容易使投資者出現(xiàn)心理落差，并遭到質疑。
以某傳媒為例，該公司缺乏固定的盈利模式。因將主營業(yè)務從財經資訊調整為體育賽事，2010年上半年的毛利潤較2009年同期大幅下滑，2011年3月該公司因股價長期低于1美元而被納斯達克勒令退市。
這類企業(yè)由于盈利能力偏弱，經營風險較高，通常并不具備中國國內證券市場上市條件。然而，由于美國證券市場特別是場外交易市場的上市條件相對較低，對擬上市企業(yè)的盈利能力、資金狀況沒有嚴格限制，使得這些不具備國內上市條件的中小企業(yè)得以在美國證券市場上市。
2．缺乏合理有效的內部管控機制
通過反向收購這種方式上市的部分中國公司，在公司治理、信息披露、內部控制、財務報表等方面存在諸多問題。而國外投行、會計師事務所、律師事務所、財務顧問公司以及公關公司等眾多中介機構為了謀求中間環(huán)節(jié)的收益，明知道這些企業(yè)質量不高，反而慫恿、誤導他們通過粉飾財務狀況實現(xiàn)海外上市。由于缺乏監(jiān)管和誠信，相當一部分去境外上市的中國企業(yè)被擱淺在布告欄市場這個估值很低、成交量很小、沒有再融資功能的市場上，于是部分公司做起了假賬，試圖借此轉到主板。而一些轉板成功的企業(yè)，由于公司治理和內部控制較差，經常成為做空者打擊的對象。為應付各類利空調查和傳言，維持上市公司地位，它們也不惜進行造假與欺詐。
例如，2011年3月收到摘牌通知而轉入粉單市場的某公司宣布由于公司內部控制存在重大問題，2010年前三季度的財務報表均不可信賴。
3．中介機構持股助長了會計操縱動機
為慫恿中國民營企業(yè)去美國上市，中介機構通?？浯蟾懊澜铓ど鲜械暮锰帲荷鲜谐杀镜?、時間快、成功率高、可獲得美元融資等。然而，很多借殼上市
的中國公司最終的成本并不低于直接首次公開募股，甚至可能高出募集資金。原因是美國一些中小型投行為了吸引業(yè)務，往往不以現(xiàn)金方式收取項目費用，而是在反向收購公司中占有一定股份。這部分股份比例較小，也不受鎖定期限制，因此投行在客觀上有“包裝”公司業(yè)績、以便拉高股價出貨的動機。
羅仕證券和羅德曼投資銀行是反向并購上市中最紅的兩家中小投行。羅仕證券一共經手了34家中國企業(yè)反向并購上市。涉嫌欺詐的中國概念股中，羅仕證券參與了11項，占總保薦企業(yè)的比例高達32％。羅德曼投資銀行也專門做反向并購生意。它承銷的綠諾科技、智能照明和納偉仕等均已被摘牌。
總之，由于這類公司自身盈利能力不足、內部管控薄弱、信息披露不透明、外部中介機構財務包裝動機較強等，使得這類公司往往具有較強的財務舞弊動機，很容易遭到外部投資者的質疑乃至賣空。
二、中國概念股遭受會計質疑的原因分析
深入分析這40家公司遭受會計質疑的主要原因（見表1），可將其歸納為五大類：中國企業(yè)對美國上市規(guī)則和監(jiān)管要求不熟悉；美國投資者對中國企業(yè)經營行為不熟悉；中國企業(yè)對美國公認會計準則不熟悉；涉嫌財務報表舞弊；審計師違規(guī)等。
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由于該原因而遭受質疑的中國概念股共19家，幾乎占全部受質疑公司的一半。在美上市的許多中國公司主要是一些中小民營企業(yè)，上市時未經歷在會計師事務所、律師事務所等正規(guī)中介機構輔導下的規(guī)范經營過程，對境外上市規(guī)則了解不多，危機處理和投資者關系處理能力不強。例如，按照美國證券交易委員會規(guī)定，任何上市公司所聘審計師一旦辭職，公司必須在4天內進行披露。合力電子于3月11日接受審計師辭職后，直到4月1日才做出申報，為此遭到美國證券交易委員會處罰。另外，艾瑞泰克因未能按照美國證券交易委員會要求充分披露信息而遭遇緊急停牌，而萬得汽車、瑞達電源、福麟國際等由于未能及時提交10-K文件而遭到暫時停牌。
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由于中美在社會制度、經濟發(fā)展水平、經濟環(huán)境和企業(yè)性質等方面存在顯著差異，導致美國投資者對中國公司的某些經營行為不了解，進而認為有操控業(yè)績行為。例如，美國投資者認為閥門制造屬于夕陽產業(yè)，因而質疑中閥科技的高利潤。中國教育集團和綠色農業(yè)因對外報告的會計利潤與提交給工商局的財務業(yè)績存在較大差異，而被美國投資者認為存在虛增利潤的嫌疑，但中國教育集團和綠色農業(yè)認為，由于美國會計準則與中國會計制度之間的差異，兩者數(shù)據(jù)不一致實屬正常。
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由于中國會計準則目前已經和國際財務報告準則實質趨同，而與美國公認會計原則尚未趨同，導致中美對于有關會計處理的理解存在分歧。例如，泛華保險由于股權激勵措施未計入成本費用而遭到質疑，但泛華保險認為權益證只是內部考核業(yè)績的積分憑證，只有當權益證達到要求時，才有資格參與泛華的股權計劃，因而在發(fā)放權益證的時候無需計入公司成本。萬得汽車則由于結賬日期選擇不當遭受質疑。盛大科技也由于財報披露管理疏忽和某些會計準則應用不當而遭到起訴。盛世巨龍則因中美會計報表存在差異而被認定為數(shù)據(jù)造假，但法庭認為該理由不成立，這也表明中美會計報表差異并不必然意味著財務信息造假。
（四）財務報表舞弊
存在該問題的公司共有16家，占全部問題公司的40％。涉嫌財務造假的問題公司主要是蓄意誤報公司真實財務狀況和經營成果，如虛夸盈利數(shù)據(jù)，虛增收入（尤其是虛報銷售收人），偽造銀行存款等。
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遭受會計質疑的中國概念股往往是規(guī)模不大的中小民營企業(yè)，其經濟實力較為薄弱，聘請的審計師質量一般也不高，有些甚至不具備相應的審計資格。受審計師違規(guī)的連帶影響，這些公司也遭受質疑。典型的公司如第一能源，因其聘請的會計師事務所缺乏評估公司某些商業(yè)交易的資歷而未能及時提供財務報表，公司因此遭到臨時停牌的處罰。
進一步分析表明，這些公司之所以遭到會計質疑，還有其深層次的內外部原因：
1．境外不良中介機構的誤導和過度財務包裝
金融危機后，海外資本市場陷入蕭條狀態(tài)，中國概念股一度成為美國資本市場的強心劑，受到投資者的追捧。如前所述，赴美上市中國企業(yè)大多通過反向收購上市，在這一過程中，國外投行、做空機構、對沖基金和事務所（包括會計師事務所和律師事務所）等中介機構為了攫取高額中介費和股價收益，利用美國投資者和中國企業(yè)之間的信息不對稱，對部分并不符合上市要求的中國公司進行過度財務包裝并上市。但由于會計信息的均值反轉性質，這些會計操縱遲早會因實體經營無法支撐虛假財務業(yè)績而被曝光。
2．發(fā)達國家資本市場維系自身發(fā)展的迫切需求
由于股權融資成本高和信息公開壓力大等原因，股權融資已成為發(fā)達市場經濟國家企業(yè)融資的次優(yōu)選擇。同時，上個世紀70年代后美國債券市場的快速發(fā)展，為企業(yè)發(fā)展提供了重要的資金來源。這兩方面原因導致美國股票市場發(fā)展面臨較大壓力。在這種背景下，美國等發(fā)達國家資本市場通過降低入市門檻、放松管制，大量吸收包括中國公司在內的非本土公司在美國上市，客觀上也為部分不符合上市資質的企業(yè)在美上市提供了條件。
總之，此次部分在美上市中國企業(yè)的會計誠信危機，從表面原因來看，主要源于中國企業(yè)對美國證券交易委員會有關要求不熟悉以及財務披露舞弊。從深層次原因來看，則與境外中介機構的過度包裝、惡意誤導以及西方資本市場管制放松有關。
三、對策建議
此次在美上市中國公司因遭遇多方面原因共同促成的
會計舞弊風波，不僅損害了中國公司在海外資本市場的形象，也對我國的會計和資本市場監(jiān)管造成了不利影響?；谇拔姆治觯疚膹钠髽I(yè)、中介機構和監(jiān)管等層面提出如下政策建議：
?。ㄒ唬﹪鴥绕髽I(yè)應正確選擇赴海外上市的路徑和時機
上市時，企業(yè)應充分了解境外上市注冊登記制度，加強與國內相關監(jiān)管機構的溝通，聽取國內外大型中介機構的意見，從而正確選擇上市路徑和時機。上市后，企業(yè)應培育自律意識，樹立公司治理完善、財務信息透明、交易合法合規(guī)的形象。
1．根據(jù)自身情況，合理選擇上市時機和方式。根據(jù)公司及行業(yè)發(fā)展的客觀實際，對上市的時機、地點、方式及融資規(guī)模進行合理判斷與把握，切勿貪圖眼前利益及便利，被中介機構蠱惑而做了不正確的上市選擇。
2．杜絕僥幸心理，盡量選取知名度高、信譽良好的專業(yè)中介機構。不要為了減少審計服務費而聘請工作質量不高的小型會計師事務所。同時，嚴格依照上市公司標準完善公司治理、內部控制等。
3．打造人才隊伍，加強投資者關系管理。招聘專業(yè)勝任能力強、信譽度好、境外資本市場經驗豐富的財務管理人員以及投資者關系管理人員，提高信息披露質量，加強與投資者的溝通。
4．完善經營管理，培養(yǎng)持續(xù)創(chuàng)造價值能力。上市后企業(yè)仍應繼續(xù)加強經營管理，完善公司治理、內部控制和投資者關系建設，合理應用募集資金，調整發(fā)展戰(zhàn)略，穩(wěn)固并擴大行業(yè)內競爭優(yōu)勢，樹立公司良好形象。
?。ǘ﹪鴥葧嫀熓聞账谔峁徲嫹者^程中應加強自律
此次誠信危機也牽連到國內的一些會計師事務所，嚴重影響了中國注冊會計師在國際上的信譽。因此，國內事務所在承辦海外上市項目時一定要堅守自律準則。
1．項目承接階段應嚴格評估客戶風險。會計師事務所在業(yè)務承接階段應深入了解客戶背景，充分做好溝通和咨詢工作，包括盡職調查、風險評估、獨立性調查、質量控制等，避免承接聲譽不良、存在法律訴訟或政府調查等潛在風險的客戶。
2．項目組成員應具備承接海外業(yè)務的專業(yè)勝任能力。具有足夠人力、熟悉客戶行業(yè)知識以及SEC監(jiān)管要求和公眾公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）相應準則等，是承接SEC業(yè)務的先決條件。事務所應形成業(yè)務資格認定制度（SEC Designation Program)，委派熟悉美國業(yè)務，具備SEC認證資格的項目合伙人、質量控制復核人、高級經理以及其他項目組成員承接相關業(yè)務。事務所應加強對其他國家及國際會計、審計準則的學習、理解和運用。
3．項目實施階段應加強溝通和復核。事務所應加強項目復核，包括項目組復核、經理復核、合伙人復核等。定期召開客戶會議，以便客戶能及時獲知其存在的問題。對于復雜的技術問題，事務所應及時向相關部-
門咨詢，并完善項目文檔記錄，以符合海外資本市場的有關要求。
（三）進一步發(fā)揮中國有關監(jiān)管機構的引導和監(jiān)管作用
中國概念股遭受誠信危機，不僅是個別在美上市企業(yè)的損失問題，也涉及國家聲望。為此，有必要進一步發(fā)揮中國監(jiān)管機構的引導和監(jiān)管作用。
1．增強與海外監(jiān)管機構的跨境合作與經驗共享。由于中國概念股的運營地、注冊地和上市地往往不一致，中國監(jiān)管部門對海外上市公司并無管轄權，而美國證券交易委員會又很難跨越大洋到公司運營地進行核查，因此導致在美上市中國概念股的監(jiān)管出現(xiàn)空白。為此，中美兩國的監(jiān)管部門應建立跨國監(jiān)管協(xié)議，以加強對中國概念股的監(jiān)管。
2．加強對海外上市中國企業(yè)的監(jiān)督和指導。中國監(jiān)管部門應加強對海外上市中國企業(yè)的監(jiān)督，如上市后滿足美國證券交易委員會信息披露要求的指導、完善信息資料的報備等。地方政府應設立金融辦或上市辦，聘請國內外專家為企業(yè)提供咨詢、顧問服務，加強對赴海外上市中國企業(yè)的跟蹤引導和監(jiān)督。
3．加強對會計師事務所的管理、檢查和培訓。在注冊會計師協(xié)會執(zhí)業(yè)質量檢查過程中，應有重點地開展對承接海外上市中國企業(yè)業(yè)務的會計師事務所的監(jiān)管，提醒其關注有關執(zhí)業(yè)風險，督促其規(guī)范自身行為，嚴格遵守有關執(zhí)業(yè)準則和職業(yè)道德規(guī)范。同時，聘請有關方面專家，有針對性地開展海外有關法律、規(guī)則和準則的培訓，幫助事務所提高承接海外業(yè)務所需的知識和技能。
此外，加強對境外會計師事務所在中國境內設立代表處或辦事處的管理。境外會計師事務所應經有關部門批準并頒布臨時執(zhí)業(yè)許可證后，方可在中國內地臨時執(zhí)業(yè)，并向有關部門報備其上年度臨時執(zhí)業(yè)業(yè)務報告；同時，加強對境外會計師事務所在中國內地臨時執(zhí)業(yè)的監(jiān)督和管理，采取包括約談、現(xiàn)場走訪、定期核查等多種形式監(jiān)督檢查臨時執(zhí)業(yè)情況。
