摘要：隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)功能的日益完善，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素之一。上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)成為我們不得不注意到一個(gè)重要的問(wèn)題。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司治理不規(guī)范，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是“一股獨(dú)大”式的股權(quán)高度集中，都需要用財(cái)務(wù)理論來(lái)加以分析。為了增強(qiáng)投資者的信心和成功地發(fā)展證券市場(chǎng)，必須運(yùn)用相應(yīng)的務(wù)理論分析上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風(fēng)險(xiǎn)控制，才能形成互相監(jiān)督態(tài)勢(shì)，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。
關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)回?cái)務(wù)理論；分析
為了增強(qiáng)投資者的信心和成功地發(fā)展證券市場(chǎng)，必須運(yùn)用相應(yīng)的務(wù)理論分析上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的風(fēng)險(xiǎn)，才能改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。
一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特征
我國(guó)目前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，總共有國(guó)家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股7種之多。其中國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股不能在股票市場(chǎng)自由轉(zhuǎn)讓。我國(guó)股份公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)結(jié)構(gòu)有以下幾個(gè)突出的特點(diǎn)：
1、未流通股占上市公司總股本的大部分。雖然未流通股占總股本的比重有下降的趨勢(shì)，從2003年的72.75%下降到2004年中期的66.32%，但仍然維持在相當(dāng)高的比例，處于絕對(duì)控股水平。2003年到2004年未流通股比例共減少了6.34%，平均每年減少不到1%。按照這種速度，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持非流通股占大部分比例的格局。
2、國(guó)有股一直處于控股地位。國(guó)有股比重2003年是51.31%，2004年中期是34.05%，半年間國(guó)有股比例盡管下降了17.26個(gè)百分點(diǎn)，但從單個(gè)股東來(lái)看，仍處于第一股東的地位。另?yè)?jù)一項(xiàng)抽樣調(diào)查表明，我國(guó)上市公司中大概只有6%的公司沒(méi)有國(guó)有股。說(shuō)明國(guó)家股不僅在上市公司總股本中一直處于控股地位，而且分布范圍也非常廣泛，這從一個(gè)方面說(shuō)明了迄今為止我國(guó)股份制改革的功能定位。
3、我國(guó)的法人股比重相當(dāng)高，并有逐步上升并有超過(guò)國(guó)家股的趨勢(shì)，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)現(xiàn)在國(guó)有股和法人股都不能流通。國(guó)家股只能在場(chǎng)外以私下受讓的形式轉(zhuǎn)讓給法人股東。另一方面。在上市公司的資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)都愿意通過(guò)“借殼上市”的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，因而紛紛通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股權(quán)的方式進(jìn)入證券市場(chǎng)，導(dǎo)致法人股比重上升。一項(xiàng)抽樣調(diào)查表明，2004年上半年我國(guó)法人股所占的股份總體平均值已達(dá)34.4%，最高的公司達(dá)到83%。然而還沒(méi)有具體的資料說(shuō)明法人股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但就經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察和一些不規(guī)范的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，法人股股東中國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。
總體來(lái)看，我國(guó)股份公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以概括為以國(guó)有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)模式。這種股權(quán)模式對(duì)股份公司的委托代理機(jī)制產(chǎn)生了重要影響，使上市公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)約束機(jī)制從大股東方面來(lái)看，基本上還處于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式之中；從小股東方面來(lái)看，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督約束機(jī)制和功能都非常軟弱。
二、 以國(guó)有股為主導(dǎo)的股東主權(quán)模式使中小股東的監(jiān)督約束機(jī)制軟化。
上市公司以國(guó)有股占主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)還導(dǎo)致小股東約束的軟化。就公司內(nèi)部的委托代理機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于上市公司基本上被國(guó)家或法人控制，小股東缺乏監(jiān)督約束經(jīng)理層的動(dòng)力和手段。這可以從出席股東代表大會(huì)的股東人數(shù)中得到說(shuō)明。統(tǒng)計(jì)顯示2003年滬市上市公司股東年會(huì)出席人數(shù)不超過(guò)50的上市公司有174家，占披露出席人數(shù)上市公司總數(shù)的45.0%；出席人數(shù)不超過(guò)100的有250家，占總數(shù)的64.6%。少數(shù)股東出席股東代表大會(huì)的人數(shù)更少，1996年，某上市公司參加股東年會(huì)的少數(shù)股東人數(shù)甚至只有1人。
更有甚者，有的股份公司為使股東年會(huì)“順利”通過(guò)，竟然做出種種安排，阻撓小股東的發(fā)言機(jī)會(huì)。中小股東的權(quán)利形同虛設(shè)。小股東約束的軟化還可以從上市公司資金運(yùn)作情況中得到說(shuō)明。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年770多家上市公司中，只有514家有募集資金使用情況說(shuō)明。其中120家投資項(xiàng)目發(fā)生變動(dòng)。164家公司未按計(jì)劃進(jìn)度進(jìn)行投資。一些企業(yè)在籌集到巨額資金后沒(méi)有明確的投資意向，或者違規(guī)投資，或者盲目擴(kuò)張，或者干脆把錢(qián)存入銀行。如湖北某公司年增資擴(kuò)股籌集了1000多萬(wàn)元的資金，半年后仍全部存在銀行。湖南某股份公司2003年末在銀行的存款高達(dá)2億多，企業(yè)利用直接融資籌集到的資金根本沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的效益（中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，2004）。很顯然，這些與公司業(yè)績(jī)直接掛鉤的信息，一般的小股民要想通過(guò)固定的渠道，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)是根本無(wú)法得到的。股東權(quán)益特別是小股東權(quán)益明顯地、而且是大規(guī)模到受到損害。
三、通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制約束經(jīng)營(yíng)者的機(jī)制殘缺
前面的分析指出，在成熟規(guī)范的股份制度和股票市場(chǎng)下，有一系列通過(guò)市場(chǎng)手段迫使經(jīng)理階層積極努力的機(jī)制。如公司的代理權(quán)之爭(zhēng)、大股東、敵意接管和融資結(jié)構(gòu)等。但目前我國(guó)的股票市場(chǎng)還不具備有效約束經(jīng)理階層的條件，主要表現(xiàn)在：
1、投資者高度分散，投資非機(jī)構(gòu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)人投資者比例一直占絕對(duì)多數(shù)。2003年末上海證券交易所股票帳戶(hù)開(kāi)戶(hù)總數(shù)為1713萬(wàn)戶(hù)，其中99.7%為個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)僅為0.3%。在股份制度成熟的證券市場(chǎng)上，都是機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已持有50%以上的上市股票，日本的機(jī)構(gòu)投資者也占據(jù)了主導(dǎo)地位。
即使在規(guī)范的股票市場(chǎng)上，由于無(wú)法回避的代理成本問(wèn)題，小股東對(duì)公司的監(jiān)管也非常軟弱。我國(guó)投資者非機(jī)構(gòu)化，投資者高度分散，限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，小股東對(duì)公司的監(jiān)督基本上是虛擬的。
2、一、二級(jí)市場(chǎng)不銜接。一級(jí)市場(chǎng)行政管制性的“發(fā)行額度計(jì)劃分配”與二級(jí)市場(chǎng)上的市場(chǎng)機(jī)制不相吻合。股份公司發(fā)行股票是把并不上市流通的國(guó)家股和法人股為基礎(chǔ)計(jì)算在內(nèi)的，而二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格形成是以國(guó)家股、法人股不流通的情況下形成價(jià)格的。在這種情況下，股票購(gòu)買(mǎi)者幾乎都是為了賺取價(jià)差，而不是處于投資的考慮?？陀^(guān)上削弱了小股東監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)。
3、上市公司的分配極不規(guī)范，投資者的收益權(quán)得不到保證。在已披露的2003年年報(bào)的770家上市公司中，有近50%的公司不向投資者分配紅利，其中包括一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的公司。如山東某股份公司，2003年每股收益達(dá)0.9元，未分配利潤(rùn)和資本公積金高達(dá)2.65億元，2003年的分紅方案為不分配。某股份公司2003年每股收益率為0.63元，凈利潤(rùn)高達(dá)5.03億元，2003年也不分配紅利。另外一些公司雖然分配紅利，但分配紅利占可分配紅利的比例很低。如湖北某公司，2003年每股收益0.46元，但分紅方案卻是每10股派現(xiàn)金0.2元（含稅），僅為可分配紅利的4.3%，投資者得不到應(yīng)有的回報(bào).
4、我國(guó)股份公司的分紅派息很低，股票的市盈率很高，投資風(fēng)險(xiǎn)很高。與利用人為高股價(jià)籌集的巨額資金相比，真正出于投資分紅目的的投資者很少。
在這樣一種市場(chǎng)機(jī)制下，股票價(jià)值不能或基本上不能反映公司的投資價(jià)值。有研究表明，我國(guó)的股票市場(chǎng)在反映企業(yè)的信息方面是比較弱的，股票價(jià)格中包含更多的是投機(jī)性的因素。股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)通過(guò)市場(chǎng)來(lái)約束經(jīng)理層的一系列機(jī)制都造成了影響。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓中股票價(jià)格不能反映公司價(jià)值，對(duì)握有公司股票的經(jīng)理層來(lái)說(shuō)，股票的財(cái)務(wù)作用大大降低。因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，經(jīng)理層的努力工作通過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出來(lái)，影響公司的投資價(jià)值，股票價(jià)格會(huì)隨之變動(dòng)，經(jīng)理層的財(cái)富相應(yīng)隨之改變。由于關(guān)系到切身利益，股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)理層有較強(qiáng)的作用。特別是對(duì)那些在總收入結(jié)構(gòu)中公司股權(quán)占較大比例的經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這種財(cái)務(wù)作用會(huì)很強(qiáng)。但反過(guò)來(lái)，由于股票價(jià)格不能反映公司的價(jià)值，也就不能反映經(jīng)理層的能力和努力程度，股票價(jià)格的變動(dòng)也就失去了對(duì)管理層的約束和財(cái)務(wù)。
2、股票價(jià)格不能反映公司價(jià)值，也使小股東失去了“用腳投票”的機(jī)制。股東的“用腳投票”機(jī)制之所以能對(duì)公司管理層產(chǎn)生影響，是由于當(dāng)股票持有者認(rèn)為公司不值得投資而拋出股票時(shí)，不僅會(huì)影響公司的形象，而且更重要的，會(huì)使公司失去進(jìn)一步在股票市場(chǎng)融資的能力。但如果股票價(jià)格不能反映公司的價(jià)值，投資者就失去了判斷的依據(jù)，不得不成為投機(jī)者。所謂的“用腳投票”機(jī)制也就不復(fù)存在。
3、股票價(jià)格不能反映公司價(jià)值，使約束經(jīng)理層的企業(yè)兼并機(jī)制大打折扣。就公司外部的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)說(shuō)，企業(yè)間的兼并是一個(gè)有力的機(jī)制，因?yàn)檫@一機(jī)制有可能使不積極提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的管理層全部被趕出公司，而從事兼并的人也可以得到潛在的全部收益。而原由的股東如果接受兼并，則表明說(shuō)明這一部分股東通過(guò)用腳投票的機(jī)制，對(duì)代理者重新進(jìn)行了挑選。我國(guó)現(xiàn)在的股市狀況很不利于公司兼并。主要表現(xiàn)在公司股權(quán)被嚴(yán)重分割，70%左右的股份不能流動(dòng)，被不同股東持有的股票同股不同權(quán)，同股不同利，阻礙了資產(chǎn)重組和兼并活動(dòng)。
四、在現(xiàn)有財(cái)務(wù)制度框架內(nèi)提高上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓效率的若干建議
前面的分析表明，造成我國(guó)上市公司股權(quán)財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)讓效應(yīng)不明顯的最主要原因，是以國(guó)有股為主導(dǎo)的股權(quán)模式。這種股權(quán)模式與我國(guó)股份制建設(shè)是政府推動(dòng)的制度變遷有關(guān)，在短時(shí)間內(nèi)可能很難改變。也就是說(shuō)，我國(guó)上市公司的股權(quán)模式是制度給定的。在這樣一個(gè)前提下，上市公司的股權(quán)財(cái)務(wù)不相關(guān)現(xiàn)象可能將長(zhǎng)期存在。
就目前來(lái)說(shuō)，可以在以下幾個(gè)方面進(jìn)行努力，以在一定程度上提高股權(quán)財(cái)務(wù)的效應(yīng)。
1、明確股份公司上市的目標(biāo)，把轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，而不是單純的籌集資金，作為股份公司上市的目標(biāo)。股權(quán)財(cái)務(wù)沒(méi)有效果，實(shí)際上是我國(guó)上市公司沒(méi)有真正轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制的表現(xiàn)。雖然改制和籌資一直是我國(guó)股份制改革的目標(biāo)，但實(shí)際上我國(guó)上市公司的籌資功能要大大強(qiáng)于改制功能，這是導(dǎo)致我國(guó)股份制不規(guī)范的一個(gè)重要原因。發(fā)展股票市場(chǎng)的首要目標(biāo)應(yīng)該是借助于股份公司這一現(xiàn)代企業(yè)制度形式，改革我國(guó)國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而不是籌集資金。因?yàn)槿绻善笔袌?chǎng)的功能僅僅是籌集資金，利用原有的銀行體系就可以達(dá)到，根本不需要股份制。強(qiáng)調(diào)上市公司真正改制，可以從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制上為股權(quán)財(cái)務(wù)的有效性提供條件。
2、重視中小股東地位，保障中小股東權(quán)益。股權(quán)財(cái)務(wù)之所以沒(méi)有效果，在很大程度上是管理層可以只對(duì)少數(shù)幾個(gè)大股東負(fù)責(zé)，而不必或很少考慮中小股東的利益。因此使管理層對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)，對(duì)中小股東負(fù)責(zé)，可以在一定程度上提高股權(quán)財(cái)務(wù)的效果。為維護(hù)股東特別是中小股東的權(quán)益，可以借鑒國(guó)外的做法，實(shí)行表決權(quán)委托制度，股東提案權(quán)制度以及“股東代位訴訟制”等。
3、政府職能部門(mén)和行業(yè)管理部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管，使現(xiàn)有的一些約束公司管理層的措施能夠落實(shí)到位。在中小股東缺乏監(jiān)督約束的機(jī)制和能力的情況下，政府部門(mén)和有關(guān)的行業(yè)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該負(fù)起責(zé)任，以彌補(bǔ)中小股東約束力量的不足。
4、鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)。上市公司的并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)代理權(quán)爭(zhēng)奪和接管的最主要形式，也是利用市場(chǎng)機(jī)制從企業(yè)外部約束管理者的有力工具。我國(guó)應(yīng)該改革和完善股票市場(chǎng)和相關(guān)的制度建設(shè)，建立規(guī)范的低交易成本的企業(yè)并購(gòu)機(jī)制。降低企業(yè)并購(gòu)的成本，可以考慮延長(zhǎng)收購(gòu)邀約的期限，增加標(biāo)購(gòu)企業(yè)發(fā)布收購(gòu)邀約的持股比例和增持比例等。
5、完善外部監(jiān)督機(jī)制。股份公司高級(jí)管理者得不到有效的監(jiān)督和財(cái)務(wù)，與一些為保證股份公司高效率而設(shè)立的外部約束機(jī)制不健全有關(guān)。我國(guó)現(xiàn)在突出表現(xiàn)在資本市場(chǎng)和企業(yè)家市場(chǎng)還沒(méi)有充分形成，一些外部監(jiān)控的組織，如會(huì)計(jì)、審計(jì)事務(wù)所和評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性較差，不能有效履行外部監(jiān)督力量。對(duì)這些市場(chǎng)和組織的建設(shè)應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)和完善。
