一、引言
債務(wù)期限之所以重要,在于債權(quán)人和債務(wù)人之間的利益沖突對不同期限的債務(wù)履約成本具有不同的影響;貸款期限越長,債權(quán)人對債務(wù)人違約行為的觀測成本越大,債務(wù)人違約的可能性越大。因此,較長期的債務(wù)契約對外部履約機(jī)制的依賴性越強(qiáng)(Dianmond,1991,1993;Rajian,1992)。但是,中國的法律制度和執(zhí)行力度僅僅為債權(quán)人提供了較弱的保護(hù),導(dǎo)致的結(jié)果是,與歐美國家相比,中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是以短期債務(wù)為主,長期債務(wù)比重偏低(肖作平,2006)
傳統(tǒng)上,財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中對債務(wù)期限的研究主要從企業(yè)特征出發(fā),強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)選擇與發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價(jià)值最大化的債務(wù)契約。直到最近,才開始有學(xué)者關(guān)注制度環(huán)境對企業(yè)債務(wù)期限的影響。中國具有與西方國家不同的制度環(huán)境,如中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特、投資者法律保護(hù)不健全、資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機(jī)制有缺陷等等。中國特殊的制度背景可能會使上市公司形成其自身特有的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(肖作平 2006)。對于中國上市公司特殊的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了較為廣泛的探討。有些研究從企業(yè)組織特征(資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性機(jī)會和行業(yè)屬性等因素)的角度解釋了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素,有些研究從區(qū)域市場化程度的角度解釋了政府干預(yù)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,還有些研究從投資者保護(hù)角度探討了投資者保護(hù)機(jī)制對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。本文擬研究股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響,以及市場化進(jìn)程對不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度。
二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)
由于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨著債務(wù)期限的延長而加大,從債務(wù)市場的供給方來看,當(dāng)債權(quán)人難以得到有效的權(quán)利保護(hù)時(shí),他們更傾向于向公司提供短期債務(wù)資金,以避免違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的投資損失。而國有企業(yè)的“國有”身份為其借貸提供了擔(dān)保。謝軍(2008)認(rèn)為國有企業(yè)的“政府關(guān)系”是債權(quán)人保護(hù)的有效替代機(jī)制,銀行在進(jìn)行貸款風(fēng)險(xiǎn)評估時(shí),將充分預(yù)計(jì)政府對國有控股企業(yè)進(jìn)行援助的可能性,因此傾向于對具有政府背景的上市公司發(fā)放長期貸款。相比之下,銀行在對非國有控股的企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)要謹(jǐn)慎得多。劉志遠(yuǎn)等(2008)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明:國有企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司長期負(fù)債比例偏高。進(jìn)一步區(qū)分不同行政級別的政府終極控制人進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)政府終極控制人的行政級別越低(對銀行的干預(yù)程度越強(qiáng)),企業(yè)長期債務(wù)比例越高。可見,終極控制人與其所控制的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系受政府行政干預(yù)程度制度背景的影響。但上述研究都忽略了一個(gè)問題,即民營上市公司可以通過建立“政治關(guān)系”尋求政府的信貸支持和保護(hù)。
“關(guān)系”這一非正式的經(jīng)濟(jì)手段在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中所起到的作用是極其重要的。關(guān)系無論對個(gè)人還是對企業(yè)等組織而言都具有便利資源配置和獲取資源的功能,經(jīng)濟(jì)主體也可以利用關(guān)系對掌權(quán)者施加一定程度的影響。Faccio(2006)發(fā)現(xiàn),相對于那些沒有政治聯(lián)系的企業(yè)而言,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有更高的資產(chǎn)負(fù)債率,這表明企業(yè)通過建立政治關(guān)系可以獲得政府的信貸支持以增加企業(yè)價(jià)值。在中國的轉(zhuǎn)軌過程中,民營企業(yè)的政治關(guān)系有助于民營企業(yè)獲得企業(yè)成長所需要的資源。胡旭陽(2006)研究發(fā)現(xiàn),民營企業(yè)家的政治身份通過傳遞民營企業(yè)的質(zhì)量信號降低了民營企業(yè)進(jìn)入金融業(yè)的壁壘,便利了民營企業(yè)的融資?？梢?民營企業(yè)通過建立政治關(guān)系亦可以獲得融資便利?；谝陨戏治?本文提出兩個(gè)相反的假設(shè)。
假設(shè)1:與非國有上市公司相比,實(shí)際控制人為國有上市公司的長期負(fù)債率更高。
假設(shè)2:非國有上市公司與國有的上市公司的長期負(fù)債率并無明顯差異。
此外,學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),市場化進(jìn)程對企業(yè)債務(wù)期限有重要影響。孫錚、劉鳳委和李增泉(2005)研究結(jié)果表明,企業(yè)所在地的市場化程度越高,長期債務(wù)的比重越低。他們發(fā)現(xiàn),上述差異主要?dú)w因于政府對企業(yè)干預(yù)程度的不同。當(dāng)司法體系不能保證長期債務(wù)契約得以有效執(zhí)行時(shí),“政府關(guān)系”就是一種重要的替代機(jī)制。隨著市場化改革的進(jìn)一步深入,市場化程度將進(jìn)一步提高,政府會逐步放松對銀行和企業(yè)的控制,這種替代機(jī)制的作用將弱化,同時(shí)由于缺乏完善的投資人保護(hù)機(jī)制,且中國的法律是無效率和使用成本高的。在這樣的背景下,縮短債務(wù)期限就成為債權(quán)人減少“內(nèi)部人”的機(jī)會主義行為的可行方式(謝軍,2008)。
可見,學(xué)者們對于市場化進(jìn)程對公司債務(wù)期限影響的結(jié)論是一致的,即市場化程度與公司債務(wù)期限負(fù)相關(guān),市場化程度越高,公司債務(wù)期限越短。但現(xiàn)有文獻(xiàn)都沒有考察市場化進(jìn)程對不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度是否相同。眾所周知,國有企業(yè)的政治關(guān)系是與生俱來的,隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn),政府從制度上將主動放松對國有企業(yè)的控制,將其推入市場,這種與生俱來的關(guān)系將逐漸減弱,政府干預(yù)而形成的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制將弱化;而民營企業(yè)的政治關(guān)系則是當(dāng)企業(yè)到了一定發(fā)展階段,由民營企業(yè)家通過各種努力與政府形成的。雖然有研究表明,市場化程度越低,民營企業(yè)越尋求政治關(guān)系的保護(hù),但市場化程度的提高并不會使企業(yè)主動放棄已經(jīng)形成的“政治關(guān)系”。所以,市場化進(jìn)程對國有企業(yè)的影響將大于對非國有企業(yè)的影響。基于以上分析,提出假設(shè)3。
假設(shè)3:與非國有的上市公司相比,在際控制人為國有的上市公司中,市場化程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文以2004~2005年為研究期間,并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選:不考慮金融類上市公司,這是鑒于金融類公司的自身特性而將之剔除在樣本外;剔除債務(wù)融資比例或債務(wù)期限結(jié)構(gòu)小于0與大于100%的異常值的公司;剔除ST和PT公司;剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后共剩余1 981個(gè)觀測值。本研究使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR交易數(shù)據(jù)庫和北大色諾芬數(shù)據(jù)庫。
(二)變量選取
1.被解釋變量。本文選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為被解釋變量,以長期負(fù)債占總債務(wù)的比例來度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DM)。
2.解釋變量。本文以股權(quán)性質(zhì)(Share)和市場化程度指數(shù)(Mardex)作為解釋變量。股權(quán)性質(zhì)變量中,若實(shí)際控制人為國有性質(zhì)取1,否則取0;同時(shí)采用樊綱等(2007)所報(bào)告的市場化相對進(jìn)程得分作為市場化程度指數(shù)變量,數(shù)值越大,表示市場化程度越高。
3.控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論,本文將影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的企業(yè)自身特征作為控制變量,包括公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利水平(ROE)、清算價(jià)值比率(LIQUID)、公司成長性(TOBINQ)、自由現(xiàn)金流(FCF)、行業(yè)(IND)。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)及其分析
表1提供了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表1顯示,中國上市公司債務(wù)資金中長期債務(wù)的比重較低,公司主要通過發(fā)行短期債務(wù)進(jìn)行債務(wù)融資;最終控制人為國有的公司占總樣本的2/3強(qiáng);市場化程度指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大,表明我國的市場化進(jìn)程的地區(qū)差異較大。
(二)回歸結(jié)果及其分析
利用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13.0,運(yùn)用OLS法進(jìn)行回歸檢驗(yàn),回歸結(jié)果見表2。
就解釋變量的回歸結(jié)果來看,在全樣本回歸檢驗(yàn)中,股權(quán)性質(zhì)變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān),但并不顯著,假設(shè)1沒有得到支持,假設(shè)2得到支持。非國有上市公司與國有上市公司的長期負(fù)債率并無明顯差異,說明民營上市公司通過其他途徑獲得了融資便利,這一途徑是否是建立與政府的關(guān)系需要進(jìn)一步驗(yàn)證;市場化程度變量在各模型回歸中均在1%的顯著性水平下與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),這與孫錚等的研究結(jié)論一致;模型二和模型三是按實(shí)際控制人性質(zhì)將全部樣本分為國有樣本(Share變量為1)和非國有樣本(Share變量為0)進(jìn)行回歸比較分析。市場化進(jìn)程在兩模型的檢驗(yàn)中均在1%的水平下與DM負(fù)相關(guān),但國有樣本的回歸系數(shù)大約是非國有樣本的兩倍,說明市場化進(jìn)程對國有企業(yè)的影響更大,實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3。
從控制變量的回歸結(jié)果看:企業(yè)規(guī)模均在1%的水平下與債務(wù)期限正相關(guān),說明規(guī)模越大的企業(yè),其信息不對稱程度越低,風(fēng)險(xiǎn)越低,越容易獲得長期貸款;行業(yè)管制程度與債務(wù)期限在全樣本和國有樣本中在1%的水平下正相關(guān),驗(yàn)證了契約成本假設(shè)理論①;清算價(jià)值比率與債務(wù)期限在1%的水平下正相關(guān),說明企業(yè)固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例越高,資產(chǎn)期限越長,越容易獲得長期貸款;公司盈利水平與債務(wù)期限在全樣本和國有樣本中在1%的水平下正相關(guān),說明上市公司業(yè)績越好,質(zhì)量越高,越容易獲得長期貸款;其余控制變量的回歸結(jié)果均不具有顯著性。
(三)敏感性分析
為檢驗(yàn)上述結(jié)論的有效性,在以下兩方面進(jìn)行了敏感性分析:一方面,考慮到我國企業(yè)負(fù)債融資主要來源于銀行貸款,因此采用長期銀行借款在總銀行借款中的比率作為因變量進(jìn)行回歸分析;另一方面,對于成長機(jī)會及公司業(yè)績自變量指標(biāo),分別選擇了每股收益增長率,總資產(chǎn)收益率、每股主營業(yè)務(wù)收入等替代變量進(jìn)行檢驗(yàn),所得結(jié)論與上述分析結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性的差異(限于篇幅,作者在此沒有報(bào)告這些結(jié)果)。因此,本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。
五、結(jié)論
本文以2004～2005兩年共1 981個(gè)樣本數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了股權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程對公司債務(wù)期限的影響。研究發(fā)現(xiàn),非國有上市公司與國有上市公司的長期負(fù)債率并無明顯差異,說明股權(quán)性質(zhì)并不是影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的主要因素。國有上市公司有“國有”身份作為債務(wù)的替代擔(dān)保機(jī)制,但民營上市公司也可以通過尋求“政治關(guān)系”獲取融資便利,但其作用機(jī)理需進(jìn)一步檢驗(yàn)。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn),與實(shí)際控制人性質(zhì)為非國有的公司相比,實(shí)際控制人性質(zhì)為國有的公司市場化進(jìn)程與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)性更顯著,說明市場化進(jìn)程對國有企業(yè)的影響更大。
