一、引言
即有研究認(rèn)為,會(huì)計(jì)信息是一個(gè)重要的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子(Francis et al., 2004; Easley O'Hara, 2004; Leuz Verrecchia, 2007),這種風(fēng)險(xiǎn)一方面表現(xiàn)在會(huì)計(jì)的盈余屬性上(如應(yīng)計(jì)質(zhì)量、持續(xù)性、價(jià)值相關(guān)性和穩(wěn)健性),另一方面表現(xiàn)在外部信息使用者對(duì)公司個(gè)體信息的解讀能力及預(yù)測(cè)能力上。分析師對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)解讀能力基本上體現(xiàn)了后一種風(fēng)險(xiǎn)。因此,公司會(huì)計(jì)盈余的可預(yù)測(cè)性越強(qiáng),分析師對(duì)盈余的判斷越準(zhǔn)確,說(shuō)明公司外部投資者與公司經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱程度越低,公司的信息風(fēng)險(xiǎn)越小,在有效資本市場(chǎng)條件下,會(huì)表現(xiàn)為較低的股權(quán)資本成本。在我國(guó)后股權(quán)分置背景及新準(zhǔn)則實(shí)施背景下,研究分析師預(yù)測(cè)是否具有信息含量及股權(quán)資本能否定價(jià),對(duì)于正確認(rèn)識(shí)評(píng)價(jià)分析師預(yù)測(cè)信息,促進(jìn)投資者保護(hù)具有重要意義。
證券分析師作為證券市場(chǎng)中的專業(yè)分析人員,能夠通過(guò)其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力,向市場(chǎng)參與者提供合理反映證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格信息,從而減弱證券市場(chǎng)的價(jià)格偏離,促進(jìn)市場(chǎng)的有效性。自20世紀(jì)60年代美國(guó)證券分析師行業(yè)形成以來(lái),對(duì)分析師報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的研究一直都是金融學(xué)界最活躍、最前沿的熱點(diǎn)課題之一。Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為,精明的市場(chǎng)參與者對(duì)管理的監(jiān)督是一種降低代理成本和持續(xù)的資金成本有效的手段。Lang and M.Ncnichols(1999)提供了證據(jù),表明機(jī)構(gòu)投資者出售經(jīng)歷震驚公司的股票。Ajinkya and Gift(1984)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于市場(chǎng)對(duì)公司盈利過(guò)高或過(guò)低的預(yù)期,管理人員都自愿發(fā)布年度盈利預(yù)測(cè),這意味著這正反兩方面的盈余震驚都不是管理者所期望的。Skinner (1994)認(rèn)為,與預(yù)測(cè)季度好消息相比,管理人員更可能更快地發(fā)布季度盈余壞消息,這表明,盡管正向和負(fù)向盈余震驚都不是管理人員所希望的,但經(jīng)理人更厭惡壞消息。Ajinkya and Gift(1984)調(diào)查結(jié)果顯示連續(xù)盈余震驚的公司不管是正向震驚或負(fù)向震驚,他們的股權(quán)資本成本都高于那些沒(méi)有連續(xù)盈余震驚的公司,Michael等(2004)的實(shí)證研究結(jié)論顯示,盈余震驚度越高,其股權(quán)資本成本越高。而Skinner(1994)等發(fā)現(xiàn)全部為負(fù)向震驚的公司有更高的股權(quán)資本成本。
基于以上研究結(jié)論和證據(jù),我們以我國(guó)上市公司2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù),研究分析師預(yù)測(cè)信息與權(quán)益資本成本之間的相關(guān)關(guān)系。
二、理論研究基礎(chǔ)及假設(shè)
(一)理論基礎(chǔ)
在資本市場(chǎng)上,有一大批專業(yè)的分析師和機(jī)構(gòu)對(duì)公司的盈余進(jìn)行預(yù)測(cè),這些預(yù)測(cè)信息對(duì)于大多數(shù)上市公司的盈利前景提供指示性指標(biāo)。在信息市場(chǎng)上有預(yù)測(cè)盈余的最高值、最低值和平均值,即存在“市場(chǎng)預(yù)期”。在這些盈余預(yù)測(cè)中,如果業(yè)績(jī)與預(yù)期不相同,且差異性較大,稱之為盈余震驚(earnings surprise)。由于比較基準(zhǔn)是預(yù)期,所以無(wú)論實(shí)際盈余是盈利還是虧損,只要比預(yù)期值低就是“負(fù)向震驚”,比預(yù)期值高就是“正向震驚”。
有關(guān)盈余預(yù)測(cè)的相關(guān)理論有有效市場(chǎng)理論、信號(hào)傳遞理論與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論。
1.有效市場(chǎng)理論
有效市場(chǎng)的概念,最初是由Fama在1970年提出的。在有效市場(chǎng)上,所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)包含了所有的可以得到的信息。Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類,將有效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次:弱式有效市場(chǎng),半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。
市場(chǎng)有效性假設(shè)是以一個(gè)完美的市場(chǎng)為前提的,但在現(xiàn)實(shí)生活中,完美市場(chǎng)的假設(shè)條件是很難成立的,因此對(duì)市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)大多基于市場(chǎng)有效的程度,即市場(chǎng)歸于何種強(qiáng)度的效率。根據(jù)我國(guó)學(xué)者的研究,我國(guó)證券市場(chǎng)目前處于弱式有效市場(chǎng)階段,市場(chǎng)能夠在一定程度上反應(yīng)其獲得公開(kāi)預(yù)期信息。
2.信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞學(xué)派放松了MM理論中認(rèn)為投資者和管理當(dāng)局擁有相同信息的假定,認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱,管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息,不對(duì)稱信息導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題,使得交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu),在這種情況下,代理人如能選用信號(hào)來(lái)將其私人信息揭示給委托人,委托人在觀測(cè)到信號(hào)后才與代理人簽約,根據(jù)產(chǎn)品的質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價(jià),從而改進(jìn)帕累托效率, 這就是信號(hào)傳遞。持續(xù)而可預(yù)測(cè)的盈余信息能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息,從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。
3.風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論
風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論認(rèn)為,影響公司權(quán)益資本成本或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望回報(bào)的因素取決于公司個(gè)別風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)可以被市場(chǎng)所定價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論由最初的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe,1970;Fama Macbeth, 1973),發(fā)展到Fama French(1995)的三因素模型,直接到Francis (2005)的多因素模型。研究者發(fā)現(xiàn)參與股權(quán)資本定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子除了市場(chǎng)因素之外,公司規(guī)模、公司的市凈率及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量都是重要的因素。
(二)研究假設(shè)
Lambert et al.(2007) 認(rèn)為信息質(zhì)量可以在兩個(gè)方面影響潛在資本成本。第一,高質(zhì)量的信息可能影響公司與其他公司的現(xiàn)金流的協(xié)方差;第二,高質(zhì)量的信息可能影響公司真實(shí)的運(yùn)營(yíng)決策,從而改變公司未來(lái)現(xiàn)金流量的方差。我們認(rèn)為,公司的盈余震驚度越大,公司的信息質(zhì)量越低,其信息風(fēng)險(xiǎn)越高,投資者由于要承擔(dān)更高的信息風(fēng)險(xiǎn)而期望更高的投資回報(bào)。因此,我們預(yù)計(jì),在我國(guó)弱式有效資本市場(chǎng)條件下,這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)能夠在權(quán)益資本層面反映出來(lái),因此,我們提出第一個(gè)假設(shè):
假設(shè)1:盈余震驚度與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。
另外,相對(duì)于盈余的正向偏離(實(shí)際盈余大于預(yù)測(cè)盈余),公司的負(fù)向震驚向外部傳遞的是一種更為激進(jìn)的信號(hào),說(shuō)明其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更低,信息風(fēng)險(xiǎn)更大,因此我們提出第二個(gè)假設(shè):
假設(shè)2:股權(quán)資本成本相對(duì)于負(fù)向震驚的變動(dòng)更為敏感。
三、實(shí)證研究過(guò)程及結(jié)果
(一)模型的建立
根據(jù)以上假設(shè),在控制公司規(guī)模(Asset)、公司市凈率(BTM)、公司的財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司的成長(zhǎng)能力(TobinQ)情況下,可以建立如下分析模型。
Costi,t=α0 α1ESit β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit
εit(1)
其中,Cost為股權(quán)資本成本,我們遵循Francis et al.(2005),采用公司的市盈率的倒數(shù)代替,ES為盈余震驚度,為實(shí)際盈余與預(yù)測(cè)盈余之差。進(jìn)一步,我們把預(yù)測(cè)誤差在±20%以上的公司界定為盈余震驚的公司。
(二)數(shù)據(jù)取得
文中所有數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。在分析師預(yù)測(cè)值的選取上,O'Brien(1988)及Brown (2000) 指出,分析師的最新預(yù)測(cè)是對(duì)更新后的有效信息更為及時(shí)的反映,比歷史預(yù)測(cè)值更為有效。鑒于此,本文選取距離年報(bào)發(fā)布日60日以內(nèi)的分析師預(yù)測(cè)樣本,并針對(duì)每家樣本公司挑選出國(guó)泰君安的分析師對(duì)其的最新預(yù)測(cè)。樣本的選擇期間是2006、2007兩年,剔除預(yù)測(cè)誤差在±20%以內(nèi)的公司,兩年共有367家公司屬于盈余震驚公司,有效樣本量為367個(gè)。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS12.0
(三) 回歸結(jié)果及分析
根據(jù)式(1)我們首先對(duì)全樣本結(jié)果進(jìn)行了回歸,結(jié)果見(jiàn)表1。
從表1看,股權(quán)資本成本相對(duì)盈余震驚的反應(yīng)系數(shù)為0.026,且在1%的水平上顯著,方程的整體顯著性水平低于1%。這證明了假設(shè)1,即公司的盈余震驚度越高,公司的權(quán)益資本成本越大。這說(shuō)明,在我國(guó)后股權(quán)分置背景下,市場(chǎng)的有效性進(jìn)一步得到提升。分析師作為相對(duì)信息獲取和理解比較充分的投資者代表,在其預(yù)測(cè)出現(xiàn)較大偏差的情況下,說(shuō)明公司業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性較差,或者說(shuō)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低,甚至不排除存在盈余管理的可能性,因此,其信息風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。公司的盈余震驚度越大,公司的權(quán)益資本越高,市場(chǎng)能夠?qū)@種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。
在此基礎(chǔ)上,我們又把所有的樣本分為正向盈余震驚組與負(fù)向盈余震驚組,并進(jìn)行了分組回歸及交互回歸?；貧w結(jié)果列示在表2中。
β1Asset β2BTM β3Levit β4TobinQit εit,其中Neg為啞變量,當(dāng)盈余為負(fù)向震驚時(shí),Neg取1,否則取0。
從表2來(lái)看,證實(shí)了我們所提出的假設(shè)2。正向盈余震驚組的股權(quán)成本相對(duì)于盈余震驚度的反應(yīng)系數(shù)為0.025,在10%的水平上顯著,擬合優(yōu)度(R2)為8.51%。而負(fù)向盈余震驚組,無(wú)論是反應(yīng)系數(shù)、擬合優(yōu)度還是方程的整體顯著性水平,都高于正向盈余震驚組。進(jìn)一步,從混合交互回歸結(jié)果來(lái)看,在1%的水平上,負(fù)向盈余震驚組的反應(yīng)系數(shù)要顯著地高于正向盈余震驚組(ES*Neg的系數(shù)顯著為正)。這說(shuō)明,我國(guó)投資者具有“盈余增長(zhǎng)”偏好,雖然盈余正向震驚也會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)估值水平,但投資者的反應(yīng)并不敏感,而對(duì)負(fù)向盈余震驚反應(yīng)更為敏感,其反應(yīng)系數(shù)更高。說(shuō)明投資者對(duì)負(fù)向盈余震驚保持了高度的警惕。
四、結(jié)論及啟示
2005的開(kāi)始并于2006年基本完成的股權(quán)分置改革,使我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了重大變化,而2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施,也使上市公司的會(huì)計(jì)制度發(fā)生了較大變遷。在這種背景下,我們以我國(guó)2006、2007年分析師的預(yù)測(cè)信息,研究了分析師的預(yù)測(cè)的偏差(盈余震驚)所帶來(lái)的公司風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià),即股權(quán)資本成本變化問(wèn)題。研究表明:(1)公司的盈余震驚度越大,公司的權(quán)益資本成本越高。在我國(guó)后股權(quán)分置背景下,市場(chǎng)的有效性進(jìn)一步得到提升,市場(chǎng)已經(jīng)能夠?qū)@種信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià):(2)我國(guó)投資者具有“盈余增長(zhǎng)”偏好,雖然盈余正向震驚也會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)水平,但投資者的反應(yīng)并不敏感,而對(duì)負(fù)向盈余震驚反應(yīng)更為敏感,其反應(yīng)系數(shù)更高。
本項(xiàng)研究結(jié)論具有重要的啟示意義。首先,我們的研究結(jié)果說(shuō)明,雖然我國(guó)分析師預(yù)測(cè)尚處于起步期,但其預(yù)測(cè)值已具有初步的市場(chǎng)反應(yīng)和信息含量,盈余震驚度的大小,可以在一定程度上代表公司信息風(fēng)險(xiǎn)的高低。其次,盈余震驚度是一個(gè)重要的投資者保護(hù)指標(biāo),對(duì)于評(píng)價(jià)公司的投資者保護(hù)程度、公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低及公司風(fēng)險(xiǎn)水平,具有重要指示意義。第三,本研究說(shuō)明,我國(guó)的股權(quán)分置改革在一定程度上提升了市場(chǎng)有效性及市場(chǎng)效率,支持了股權(quán)分置改革正向效果的結(jié)論。
