會計之友2001.11
影響上市公司債權人權益的因素分析
湘潭工學院 夏云峰
上市公司的融資方式主要有股權融資和債權融資兩種方式，其中，債權融資是上市公司調(diào)整財務結構和股權獲取最大利益的重要手段。上市公司在調(diào)整財務結構和實現(xiàn)股權利益最大化過程中常常以犧牲債權人利益為代價。因此，深入分析影響上市公司債權人權益的因素，對怎樣保護上市公司債權人權益具有十分重要的意義。具體地說，影響上市公司債權人權益的因素包括股權的支配作用、經(jīng)營者的地位和立場、現(xiàn)行債權處理政策導向、公司獨立人格濫用和債權人權益保護觀念陳舊五個方面。
一、股權對債權起支配作用
根據(jù)委托代理理論，當上市公司向債權人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關系，即債權人（委托人）與債
務人（代理人，為簡化，假設不考慮股東與經(jīng)營者之間的利益摩擦）之間關系。當借款合同一旦成為事實，資金一旦進入上市公司，債權人就基本上失去了控制權，股東就可以通過經(jīng)營者為自身利益而損害債權人的利益，這種情況在發(fā)生財務危機時尤為突出。這是因為債權人對上市公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權，而股東對上市公司債務承擔有限責任，對上市公司剩余資產(chǎn)具有無限的索償權?！坝邢挢熑巍苯o予股東將上市公司資產(chǎn)交給經(jīng)營者而不必償付全部債務的權利，“無限索償權”給予股東獲得潛在收益的最大好處?；蛘哒f，有限責任使借款人對極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的
損失事有最低保證賠款人的收益不可能小于零），而對極端有利事態(tài)所獲取的收益沒有最高限制。這種損益不對等分配使得股東具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微但一旦成功將獲利豐厚的投資活動。如果投資成功，債務人將受益可觀；如果投資失敗，債權人將承擔大部分損失，其結果是財富從債權人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風險則轉(zhuǎn)移給了債權人。特別是當上市公司出現(xiàn)財務危機、面臨破產(chǎn)的時候，上市公司股東就會采取轉(zhuǎn)出資金或分發(fā)現(xiàn)金紅利的形式保護自身利益，有的會選擇特大風險的投資項目投資，盈利了對股東有利，虧損了則虧的是債權人，這會使上市公司陷入更為嚴重的財務危機。從權利與義務的角度看，上市公司的股東與債權人處于不平等地位，股東擁有主動權，而使權人是被動的，即股東支配債權，是影響上市公司債權人權益的客觀存在。
二、經(jīng)營者的地位和立場直接影響上市公司債權人的權益
上市公司是以所有權和經(jīng)營權相分離為主要特征的，而擁有所有權的所有者（股東）和擁有經(jīng)營權的經(jīng)營者都是上市公司的控制主體。因而可以將兩者統(tǒng)稱為雙元控制主體。上市公司雙元控制
主體的存在，體現(xiàn)了上市公司“控制與被控制”的關系特征：一方面是鼓動對經(jīng)營者的控制，因為股東擁有對經(jīng)營者的評價和任免權，同時也決定著其報酬的高低，因此可以說經(jīng)營者是在股東的控制之下進行經(jīng)營的：另一方面，雖然股東擁有上市公司的最終控制權，但在經(jīng)營過程中，上市公司的控制權實際上為經(jīng)營者所擁有，股東必然依靠經(jīng)營者“盡心盡力”地工作才能實現(xiàn)其資本的擴張和企業(yè)價值的增加，從這個意義上說；股東又受到經(jīng)營者的牽制和控制。所以說股東和經(jīng)營者是相互控制與被控制：股東為了經(jīng)營者為其利潤最大化更好地服務而設立一些激勵機制，而經(jīng)營者為了剪報酬和聲譽而盡心為公司服務。可債權人既不控制和受控制于股東又不控制和受控制于經(jīng)營者，他對于公司來說或他給自己相對于公司定位僅僅是一個債務期一滿，便收回本息的討債人，上市公司的財務狀況與其設有多大關系。對經(jīng)營者和債務人（股東）來說，無人在取得借款后樂意與債權人打交道，更不會為了顧及債權人利益在決策時考慮放棄或者改變已定有損債權人利益的方案。經(jīng)營者在利用上市公司經(jīng)營狀況的有限信息為如何實現(xiàn)股東和自身利益最大化而奔波，如果能將債權人應享有的利益奪來，那更是一件經(jīng)營者和股東皆大歡喜的事情。理想化的上市公司雙元控制主體的控制目標應該是一致的，其前提必須假設委托經(jīng)營者是一個“忠誠”的人，他以企業(yè)（實際上是股東）價值最大化為經(jīng)營目標，并滿足于由此而實現(xiàn)的“個人價值”，然而，經(jīng)營者實現(xiàn)其“個人價值”的方式和手段當然不會家想象中那么純正，他們極有可能會利用手中“暫肘的控制權”謀求“個人價值最大化”，而此種情況下，股東及債權人權益也將受到侵害，但無論經(jīng)營者是忠誠為股東服務還是謀求“個人價值最大化”，經(jīng)營者的這種地位和立場決定了債權人權益在其利潤最大化的驅(qū)動下必定受到損害。
三、現(xiàn)行債權處理保護股權的政策導向
在我國，最能體現(xiàn)債權處置保護股權的現(xiàn)行政策導向是財政部于1998年6月發(fā)布企業(yè)會計準則—一并已實施的《債務重組》。在市場經(jīng)濟競爭激烈的情況下，一些上市公司可能因經(jīng)營管理不善，或受外部各種因素的影響等，使財務狀況發(fā)生困難，導致盈利能力下降或出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢，出現(xiàn)暫時性的資金緊缺，難以按期償還債務。特別是對于一些st類上市公司和Pt類上市公司，債務重組對于改善這些公司不合理的債務結構，減輕其債務負擔具有積極作用，同時又避免了破產(chǎn)程序費時耗資，社會震蕩等消極因素。與同樣具有消滅債權債務關系功能的破產(chǎn)程序相比，債務重組體現(xiàn)為雙方當事人之間的談判與協(xié)議的過程，法律干預程度較低；與破產(chǎn)程序的“法定準則”及“司法主導”兩大特征形成鮮明對比。根據(jù)我國會計準則，債務重組是指在債務發(fā)生財務困難的情況下，債權人按照其與債務入達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債務重組定義中的“讓步”，是指債權入同意發(fā)生財務困難的債務人現(xiàn)在或?qū)硪缘陀谥亟M債務賬面價值的金額償還債務，讓步是債務重組的重要特征。讓步的結果是：債權人發(fā)生債務重組損失，債務人獲得債務重組收益。在以下幾種情況不屬于債務重組：（1）正常情況下，債務人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務；（2）債權人受償?shù)默F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債權轉(zhuǎn)為股權的公允價值等于或大于重組債權的貼面價值；（3）債務人償付的現(xiàn)金。非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務轉(zhuǎn)成的資本的公允價值等于或大于重組債務的賬面價值；（4）債務人發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券按正常條件轉(zhuǎn)為其股權；（5）債務人破產(chǎn)清算時發(fā)生的債務重組；（6）債務人改組，債權人將債權轉(zhuǎn)為對債務人的股權投資；（6）債務人借新債償舊債。這六種情況有一個共同點：債務人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務的公允價值等于或大于債務的賬面余額，或債權人收到債務人以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償債務的公允價值等于或大于債權的賬面余額的情況，即債權人未作出讓步。目前，上市公司債務重組方式有延期支付、停息掛賬、債權轉(zhuǎn)股權、部分或全部債務減免等。無論何種債務重組，從目的、內(nèi)容到結果都是對債權人的權益侵犯，因此，現(xiàn)行上市公司債權處置政策體現(xiàn)了對股權的保護和對債權的損害。
四、公司獨立人格演變?yōu)榍趾鶛嗳藱嘁娴慕杩?br />
現(xiàn)代企業(yè)制度對上市公司的基本要求是：產(chǎn)權明晰、權責明確、政企分開、管理科學。其中，產(chǎn)權明晰的法律特征是公司享有獨立人格，權責明確的法律特征是股東承擔有限責任。公司獨立人格，意味著公司是獨立于其所有者的法律實體，有獨立于其股東的權利和行為能力，公司的財產(chǎn)與股東相分離。一個公司是否具有獨立人格，應該以是否
能獨立對外承擔責任為標志。而公司的獨立責任又與公司的有限責任有著頗為密切的關系。所謂有限責任，是指公司的股東以自己投資額為限對公司承擔責任。如果公司因各種原因出現(xiàn)資不抵債、倒閉破產(chǎn)的情況時，股東承受的損失僅限于投資財產(chǎn)或持有股份而已。這使得公司法人制度的建立一方面推動了投資迅速增長和資本的快速積累，另一方面也存在著濫用公司法入資格謀取非法利益的現(xiàn)象。上市公司濫用公司法人資格侵害債權人權益表現(xiàn)有：（1）股東設立上市公司時出資不實或不充分（主要是指上市公司的大股東），致使契約債權人的請求權無法從上市公司獲得滿足。從法理上而言，股東要享受有限責任的優(yōu)惠，必須為債權人提供充分的財產(chǎn)擔保，此即股東的資本充實責任。在我國，由于不承認股款分次繳納制度，故投資者在成為股東之前就應繳清兵認繳的股款。上市公司資本顯著不足時，理應否認上市公司的獨立人格。衡量公司資本充足與否，主要從上市公司經(jīng)營的性質(zhì)、規(guī)模及上市公司成立時對債權人提供擔保的合理程度等方面考察。而且，衡量上市公司資本充足與否的基準時間應在上市公司設立之初，而不應在上市公司債權人主張權利之時。這是由于，既是本已充實的資本也會在競爭嚴峻、經(jīng)營困難時發(fā)生萎縮。這種司法態(tài)度顯然是考慮到了不同股東的出資能力及其出資狀況對上市公司契約債權人的不同影響，因而具有一定的合理性。（2）股東設立上市公司后抽逃出資或通過其他方式榨取公司財產(chǎn)致使上市公司債權人的債權無法從公司獲得滿足。抽逃出資為《公司法》第十二屆209條所禁止，并為《全國人大常委會關于懲治違反（公司法）的犯罪的決定》所嚴懲。以其他方式榨取上市公司財產(chǎn)的表現(xiàn)形式很多，如在未
彌補虧損、拒絕清償巨額到期債務的情況下向股東分發(fā)現(xiàn)金紅利：向擔任經(jīng)營管理人員的股東支付不合理的高額報酬；強制上市公司在蒙受損失的基礎上與控股股東進行交易活動等。（3）上市公司的支配股東為逃避債務而解散公司、設立一個營業(yè)目的、營業(yè)場所、董事會及職工等組織和活動內(nèi)容幾乎相同的公司，這種做法在我國被稱為“脫殼經(jīng)營”。脫殼經(jīng)營實質(zhì)上就是一種濫用公司獨立人格的行為。對于這種情況，應當否認脫殼后新設公司的獨立人格，讓新設立的公司的所有財產(chǎn)成為債權人的整體財產(chǎn)擔保。
五、債權人有關權益保護觀念陳舊
傳統(tǒng)的債權人權益保護觀念是到期還本付息，包含二層含義，一是債權到期還本付息，二是在債權到期限以前不得干預債務人的經(jīng)營活動。這是一種靜態(tài)的權益保護觀念，與我國計劃經(jīng)濟體制密不可分。在計劃經(jīng)濟體制下．企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售都是按計劃進行，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無市場風險，債權人到期也能收回本金和利息。隨著我國經(jīng)濟由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，企業(yè)變成了獨立核算、自負盈虧的法人實體，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動風險增大，債權人的債權到期也將面臨無法收回的可能，債權人為了保護自身的利益不受到侵害，開始采取包括諸如負債限制、股利限制、資本限制、租賃限制、兼并限制、工資限制、管理人員限制等限制性契約條款，以便能約束債務人因信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇行為和債務人的道德風險。上市公司是國民經(jīng)濟中優(yōu)秀企業(yè)的代表，在每一個行業(yè)中具有較強的競爭力，加劇了上市公司債權人的信任意
識。上市公司的殼資源價值和績差公司的重組實例增加了債權入到期收本和收息的保險系數(shù)。因此，上市公司債權人的權益保護觀念還是停留到期上市公司守信歸還本金和利息，這種傳統(tǒng)權益保護觀念既不能監(jiān)督上市公司經(jīng)濟行為是否侵害債權人權益，又不能約束上市公司的侵權經(jīng)營活動，使得上市公司債權人在保護自身權益過程中處于被動的地位。
