一、從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體看企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
１．資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營者行為的影響。Ｊｅｎｓｅ，ｍｅｃｋｌｉｎｇ在其１９７６年的文章中指出：當(dāng)經(jīng)營者１００％地擁有企業(yè)的股份時，其偷懶或過度享受各種非現(xiàn)金收益而引起的企業(yè)價值的下降完全由經(jīng)營者自己承擔(dān)。因此經(jīng)營者在企業(yè)價值和非現(xiàn)金收益之間進行權(quán)衡，選擇一個最佳組合以最大化自己的效用函數(shù)。而當(dāng)其出售一部分股權(quán)后，他在追求非現(xiàn)金收益時引起企業(yè)價值下降的一部分損失便轉(zhuǎn)嫁給了外部投資者，結(jié)果是經(jīng)營者占有的股權(quán)比例越低，其追求非現(xiàn)金收益的動機就越強烈，引起的企業(yè)價值損失就越多。然而資本結(jié)構(gòu)卻有對經(jīng)營者消極行為的限制作用，當(dāng)經(jīng)營者掌握的股份較少，過度追求非現(xiàn)金收益時，外部股東可以拋售其手中的股票。這會引起公司股票價格下降，此時企業(yè)容易被兼并或收購，經(jīng)營者將面臨失去控制權(quán)收益的損失，因此經(jīng)營者為了避免被收購或兼并，繼續(xù)享有控制權(quán)收益，一方面必定要努力工作，降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，令股東滿意；另一方面可以增加其掌握的股權(quán)份額，加強對公司的控制。對經(jīng)營者來說，最佳的資本結(jié)構(gòu)是使得其效用函數(shù)最大化并能確保他繼續(xù)享有企業(yè)控制權(quán)。
２．企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對外部股東行為的影響?，F(xiàn)代股份公司由于兩權(quán)分離，外部股東不直接參與公司管理，這就產(chǎn)生了委托代理問題。股東總是希望管理者努力工作，使得企業(yè)價值不斷增長，為自己帶來更多的回報。然而代理人有自己的目標(biāo)，追求自己的效用最大化，因此代理人的行為往往與股東的利益不一致。外部股東希望選擇一種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司治理，使得管理者的行為盡可能地符合股東的利益。而在監(jiān)督很難奏效時，資本結(jié)構(gòu)的合理選擇確實能在優(yōu)化公司治理中起到關(guān)鍵作用。如外部股東希望選擇這樣一種資本結(jié)構(gòu)：在位的管理者擁有一部分股票，假設(shè)占全部股權(quán)份額的比例為ａ，當(dāng)高能力的經(jīng)營者不努力工作或經(jīng)營者能力低下時，企業(yè)的股票價值為Ｖ１，其控制權(quán)收益為Ｂ；當(dāng)高能力的經(jīng)營者努力工作或低能力的經(jīng)營者讓位于努力工作的高能力的經(jīng)營者時，企業(yè)的股票價值為Ｖ２。當(dāng)ａ能保證ａＶ１＋Ｂ＜ａＶ２時，高能力的經(jīng)營者會選擇努力工作，而低能力的經(jīng)營者也愿意讓位于努力工作的高能力的經(jīng)營者，享受企業(yè)價值提高給他們帶來的好處。此外，當(dāng)引入負債時，會降低權(quán)益資本代理費用，因為負債的約束機制對企業(yè)經(jīng)營者有新的約束力。但債務(wù)資本的代理費用會隨之上升，所以適度的負債率可以使總的代理費用降低，同時債務(wù)利息具有抵稅作用。這些都增大了企業(yè)的價值，企業(yè)的外部股東也能從中獲利。
３．資本結(jié)構(gòu)對債權(quán)人行為特征的影響。債權(quán)人將資金投入企業(yè)是為了獲取穩(wěn)定的利息收入，同時更加關(guān)心投入的資金能否安全回收。所以債權(quán)人更加關(guān)心企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量和獲利能力。但是債權(quán)人一般不參加企業(yè)的投資決策活動，對企業(yè)的獲利能力往往不能準(zhǔn)確把握。而資本結(jié)構(gòu)卻能傳遞企業(yè)的這一信息。根據(jù)ＲＯＳＳ不對稱信息資本結(jié)構(gòu)理論，高質(zhì)量的企業(yè)傾向于發(fā)行債券融資，同時用高資產(chǎn)負債率向外界顯示它是高質(zhì)量的企業(yè)，有良好的財務(wù)信譽和獲利能力。而低質(zhì)量的企業(yè)不敢過多地使用負債融資。這樣債權(quán)人就可以通過資本結(jié)構(gòu)判斷企業(yè)的質(zhì)量。但企業(yè)的負債率越高，破產(chǎn)風(fēng)險也就越大。債權(quán)人多為風(fēng)險規(guī)避型的投資者，因此，對債權(quán)人來說最佳資本結(jié)構(gòu)是使企業(yè)良好的財務(wù)質(zhì)量和破產(chǎn)風(fēng)險相平衡的結(jié)果。
４．資本結(jié)構(gòu)對潛在投資者行為特征的影響。潛在投資者在選擇企業(yè)進行投資時，愿意選擇那些企業(yè)質(zhì)量好、股票價值被低估的企業(yè)進行投資。而作為企業(yè)的經(jīng)營者在企業(yè)獲利能力高、質(zhì)量好時傾向于發(fā)行負債融資，獲取財務(wù)杠桿利益，同時通過發(fā)行債券的收入回購一部分股票，提高其在公司股權(quán)中所占份額。因此投資者可從企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中了解到這些信息，同時經(jīng)營者也知道資本結(jié)構(gòu)能傳遞這些信息，因此會選擇一種最佳的資本結(jié)構(gòu)和債券發(fā)行價格傳遞出企業(yè)獲利能力強、質(zhì)量高的信息，以提升企業(yè)的價值。
可以看出，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體在不同的資本結(jié)構(gòu)下有不同的利益，有時他們的利益是相互沖突的，因此他們各自理想的資本結(jié)構(gòu)往往不會相同。所以企業(yè)最終的資本結(jié)構(gòu)取決于各方討價還價的能力，誰的能力強一些，資本結(jié)構(gòu)就有可能朝著有利于誰的方向變動。而產(chǎn)權(quán)主體討價還價的能力在很大程度上受市場環(huán)境的影響。
二、企業(yè)的外部環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
筆者將企業(yè)所處的外部市場環(huán)境分為產(chǎn)品市場和資本市場，然后分別討論它們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。
１．產(chǎn)品市場競爭的激烈程度影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)產(chǎn)品市場競爭十分激烈時，企業(yè)的經(jīng)營者會預(yù)期未來盈利的不確定性會進一步加大，如果提高企業(yè)的負債率，就會加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。朱武祥、陳寒梅、吳訊（２００２）的模型指出，企業(yè)預(yù)期未來競爭程度越激烈，企業(yè)當(dāng)前選擇的負債規(guī)模也越低。此時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)期值。其實出現(xiàn)這種情況是因為激烈的市場競爭使經(jīng)營者經(jīng)營企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險加大，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者將面臨巨大的損失。對于破產(chǎn)的擔(dān)心，降低了經(jīng)營者在討價還價中的能力。另一方面，由于企業(yè)的控制權(quán)是一種狀態(tài)依存的控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時控制權(quán)就會轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，因此提高了債權(quán)人討價還價的能力。這時企業(yè)的經(jīng)營者和債權(quán)人都愿意選擇一種負債率偏低的資本結(jié)構(gòu)。對經(jīng)營者來說負債率偏低增加了企業(yè)的后續(xù)融資能力，方便應(yīng)付以后出現(xiàn)的各種危機。對債權(quán)人來說，低負債率有利于保證貸款的安全。
２．資本市場對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)一般采用發(fā)行或回購股票、債券的方式來完成。這些活動都是在資本市場上進行的。資本市場的完善程度對企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體討價還價的能力有很大的影響。如在資本市場不夠完善，企業(yè)間收購、兼并的交易費用很高時，企業(yè)之間的兼并收購很難發(fā)生。這時資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者的約束力就會弱化，因為經(jīng)營者即使在企業(yè)經(jīng)營較差時也不用擔(dān)心企業(yè)被兼并或收購而失去控制權(quán)收益。這就使得經(jīng)營者討價還價的能力有所提高，資本結(jié)構(gòu)就會朝著有利于經(jīng)營者的方向變動。當(dāng)股票市場的流動性很差，股權(quán)相對集中時，外部股東就很難利用資本結(jié)構(gòu)約束經(jīng)營者的行為。同樣，債券市場的完善程度也對企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體有不同的影響。
從以上的分析可以看出，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體在不同的市場環(huán)境中討價還價的能力是不同的，這也影響到企業(yè)最終資本結(jié)構(gòu)的選擇。另一方面，企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體的行為也會對市場的完善程度產(chǎn)生影響，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由與企業(yè)相關(guān)的各產(chǎn)權(quán)主體利益和市場環(huán)境共同決定。
