一、國債回購規(guī)則的簡要回顧
我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管?；刭彉I(yè)務開設(shè)之初的目的是增強國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現(xiàn)。上世紀90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達到了一定的規(guī)模，但是與之相對應的交易市場還很不完善，導致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴重損害了其應有的流動性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場就先后在國債現(xiàn)券交易的同時，增加了國債回購業(yè)務。
國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規(guī)則和風險控制機制卻有明顯區(qū)別，
二、國債回購業(yè)務風險的暴露
在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，直接托管在中央國債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶代理結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是代理丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實行的是券商主席位下的二級托管，1994年為了活躍當時交投清淡的國債市場，進一步創(chuàng)立了國債回購標準化的“套做”與“放大”業(yè)務，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，換句話說，一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號（主賬戶）進行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這就使得一些券商在交易過程中，可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風險埋下了伏筆，而標準券確定方式則成為引爆風險的導火索。
風險首先來自因托管制度漏洞所造成的券商對國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級托管方式為證券公司挪用客戶國債進行回購，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國債，那么自然就帶來了風險。這種挪用風險之所以在很長一段時間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標準券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此就不會影響少數(shù)客戶在這期間的國債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實際使用效率（也就是申購成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風險很低，使得國債回購本身的風險被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風險沒有暴露，也就沒有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴肅查處了。
但是，隨著市場的發(fā)展，特別是新股實行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國債回購風險中因融資使用方面的問題，風險開始加大了。當股票出現(xiàn)流動性風險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風險就可能成為現(xiàn)實。在現(xiàn)實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風險掩蓋下來，通過引入新的國債投資者，擴大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時阻止了風險的爆發(fā)，但是并沒有消除或減小風險，事實上使風險象雪球一樣越滾越大。這種國債黑洞引發(fā)的導火索就是市場銀根收緊，標準券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準備金率收緊銀根，加上市場普遍預期進入了升息周期，因此持續(xù)多年的國債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，國債回購風險開始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個國債品種的內(nèi)在價值，制訂相應的標準券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價105元，市價110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標準券進行回購?，F(xiàn)在國債市價下跌了，假如上述券種市價現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標準券進行回購。因為回購比例的調(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量就告緊張。問題還沒有結(jié)束，由于人們對市場升息的預期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過凍結(jié)的標準券，證券公司出現(xiàn)欠庫。而登記清算公司在要求證券公司補足欠庫之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當時國債現(xiàn)券價格的下跌和回購折算比例的調(diào)整，回購中的國債抵押風險來了一個大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務受到很大威脅。
國債回購風險不只是國債市場的風險而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問題的嚴重性在于由此衍生的資金風險，不可避免地席卷了整個市場。證券公司為解決欠庫問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導致融資方所擁有的股票市值減少，進一步導致回購到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風險的再度爆發(fā)。而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的情節(jié)也就再也無法掩蓋，挪用風險不可避免地暴露了。這些風險的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個市場造成了重創(chuàng)。
三、交易所和銀行間市場制度比較
目前交易所國債回購暴露出了巨大風險，而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價格大幅下挫，但回購卻未出現(xiàn)上述風險，我們不妨通過兩個市場制度的進一步比較，來探討風險的根源。
1.托管和結(jié)算制度的比較分析
交易所國債現(xiàn)券和回購實行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否濫用職權(quán)挪用客戶債券。對比銀行間市場托管結(jié)算模式，一級托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個投資者賬戶，同時投資者之間的直接結(jié)算是一對一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。
另外，銀行間一級托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補充協(xié)議，默認券商對自己債券的挪用，目的是不在自己財務賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進入對應的登記賬戶，而不可能進入他人賬戶，從而杜絕了某些機構(gòu)企圖繞過財務記錄進行違規(guī)操作的可能。
2.市場投資者的差異
交易所市場投資者涵蓋個人、券商、普通企業(yè)法人、社?；?、住房公積金等各類基金，其中大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標準化，在市場制度方面提供防范風險的機制。而銀行間市場投資者是銀行、保險公司、財務公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機構(gòu)，他們具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風險，同時具有很高的信譽，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風險主要靠他們內(nèi)部管理制度來自主控制。
3.融資比例差異的根源分析
兩個市場債券融資比例差異的根源，應該是投資者的差異和交易對象的確立上。銀行間市場參與者基本都是金融機構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標準券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預期效果。盡管標準券制度對2004年國債回購風暴起到了導火索的作用，但不是風險產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風險和提高回購信譽的關(guān)鍵措施。
4.兩個市場風險對比分析
回購交易的風險主要是托管和結(jié)算風險，在這兩個過程中都有可能衍生其他風險。交易所市場受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時提供相應的托管結(jié)算保證。也就是說它不僅提供交易場所，而且還是信譽提供者。而銀行間市場游戲制度本身就公開聲明只提供交易場所，交易風險由交易雙方自行承擔。仔細分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標準券制度，表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風險，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為；同時出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時暴露。交易所是最后風險的承擔者，但卻沒有及時發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風險。相比銀行間市場，雖然風險完全由交易雙方承擔，沒有中介組織擔保，但是一對一的結(jié)算制度卻使風險能在第一時間內(nèi)很快暴露，任何機構(gòu)都無法暫時掩蓋，這種風險自擔的機制反而促使投資者主動規(guī)范，謹慎操作，銀行間市場迄今未發(fā)生挪用和欠庫行為就是明證。
四、國債回購風險的反思
從表1和上述比較分析看，交易所市場集合競價、集中結(jié)算，風險本應該很小，相反銀行間市場由于是自主結(jié)算可能存在更大的風險。但是我們可以看出，關(guān)鍵問題就是托管制度導致的漏洞。另外與銀行間市場不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場的參與者屬于專家級投資者，對各類風險有足夠的認識和專業(yè)的防范能力；而交易所市場中的投資者以非金融機構(gòu)和普通居民為多，往往注重國債的安全性卻忽視了國債托管交易中的風險，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國債回購之所以會從一項安全性很高的業(yè)務演變?yōu)槭袌鲲L險的一個集聚地，是有其深刻原因的。
首先是制度缺失。制度的功能應該集中體現(xiàn)在兩個方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當運動員又當裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶挪用國債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密，而其他投資者和交易所卻又無法對券商的行為進行實時監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導致跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認其托管在證券公司的國債被挪用，而相應的交易記錄卻不能反映這個過程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級單位的財務審計監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國債回購是否存在風險，這樣就會導致資金清算等風險的大規(guī)模集中爆發(fā)。
第二，導致國債回購風險的根源還在于誠信問題。通過對國債回購風險的反思，無論是融資方還是國債托管方乃至默認國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信?？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導致國債回購風險的具體行為，還是因為那些市場參與者的違規(guī)行為，他們試圖通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風險的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風險的集中爆發(fā)便成為必然了。
在這一點上，銀行間市場具有鮮明的可對比性。雖然沒有集中清算和標準券制度，但是一對一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財務監(jiān)督，而且金融主管部門監(jiān)管嚴格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場。
五、化解國債回購風險的途徑
從目前暴露出來的問題看，交易所國債回購風險度之高，已經(jīng)遠遠超出了當初設(shè)計產(chǎn)品時的估計，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國債回購風波中，導致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門在防范及化解國債到購風險方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標準券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整；另外，一些證券公司也強化了對客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國債回購風險，筆者認為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。
首先，應該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上就杜絕了證券公司挪用客戶國債的可能。同時必須嚴格按照有關(guān)規(guī)定，國債回購只限機構(gòu)投資者參與。
其次，進一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風險，降低盲目融資的沖動。
第三，盡快推出買斷式回購，改變現(xiàn)行國債回購單純的融資融券功能，開發(fā)國債回購在價格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國債回購綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過度發(fā)展而帶來的風險。
第四，從長遠看，國債回購問題的解決，依賴于證券公司融資渠道的拓寬和融資模式的多樣化。建議完善同業(yè)拆借市場，讓合格的證券公司與銀行成員一樣享受同等待遇，并放寬拆借期限；逐步開設(shè)證券承銷業(yè)務貸款；引入商業(yè)銀行等大型的機構(gòu)投資者，以做大做強交易所國債市場。
交易所國債回購風險的暴露，主要來源于制度缺陷以及違規(guī)行為的出現(xiàn)，而國債回購業(yè)務在完善投資品種和金融市場制度方面的功能不容抹煞。因此，只要市場各個方面齊心協(xié)力，認真總結(jié)經(jīng)驗教訓，及時根據(jù)實際情況調(diào)整應對策略，國債回購風險是能夠得到化解的。
