上海一川投資管理有限公司總經(jīng)理 黃鄭博
[個(gè)人簡(jiǎn)介]
黃鄭博，男，31歲，悉尼科技大學(xué)金融學(xué)碩士，擁有多年投資全球資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。
現(xiàn)為上海一川投資管理有限公司總經(jīng)理。
2008年3月，美國(guó)資本市場(chǎng)第一次因?yàn)榇钨J危機(jī)發(fā)生大幅下跌，直接導(dǎo)致了貝爾斯登的倒閉以及美聯(lián)儲(chǔ)緊急降低利率50個(gè)基點(diǎn)。到了下半年，美國(guó)的次貸危機(jī)愈演愈烈，到9月份導(dǎo)致雷曼兄弟倒閉和美林公司被收購(gòu)，再到美聯(lián)銀行和華盛頓互惠銀行的倒閉和被收購(gòu)，次貸危機(jī)開始沖擊整個(gè)金融體系的信用系統(tǒng)，并向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)開始蔓延。
對(duì)于此次危機(jī)的“黑洞”到底有多深，我們目前還無(wú)法預(yù)料。但是，從深層次去思考這一全球化背景下金融風(fēng)暴所產(chǎn)生的影響及中國(guó)可能面臨的機(jī)遇和抉擇，無(wú)疑是更具有積極意義的。
一、危機(jī)正在蔓延
目前為止，所有的數(shù)據(jù)都證明，世界正在遭遇到自1929年以來(lái)最大的金融危機(jī)。在此，可以基本梳理出一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生到破滅的軌跡：自2001年“9·11”事件以后，由于擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)維持了三年的低息環(huán)境。直到2004年，直接導(dǎo)致了美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升。與此同時(shí)，華爾街開始大量使用房屋抵押貸款證券（MB S）來(lái)將各種房屋貸款打包出售給全世界各個(gè)金融機(jī)構(gòu)，并在其基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了復(fù)雜的信用違約貸款合同（CDS），這樣就把美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生的泡沫通過(guò)各類復(fù)雜的金融衍生工具傳導(dǎo)到各個(gè)銀行。
當(dāng)2004年美國(guó)開始加息，再加上價(jià)格上升導(dǎo)致需求減少，美國(guó)房地產(chǎn)喪失了依靠?jī)r(jià)格上升來(lái)維持泡沫的依據(jù)。
隨著次級(jí)貸款的違約事件開始不斷攀升（早在2007年3月，匯豐銀行就提示，可能對(duì)其美國(guó)業(yè)務(wù)進(jìn)行減值撥備），房屋抵押貸款證券的價(jià)格開始縮水，這直接導(dǎo)致以市場(chǎng)公允價(jià)值來(lái)計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值的資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的縮水，于是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)從2007年底開始了瘋狂的計(jì)提資產(chǎn)價(jià)值損失的季度報(bào)表游戲。最后，由于房屋抵押貸款違約事件的不斷發(fā)生，導(dǎo)致信用違約合同市場(chǎng)出現(xiàn)重大問(wèn)題而直接造成了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的瀕臨破產(chǎn)并最后被國(guó)有化。而因此引發(fā)的一系列問(wèn)題使整個(gè)美國(guó)的金融體系發(fā)生信用危機(jī)，并使各機(jī)構(gòu)間缺乏信用基礎(chǔ)，直接造成即使是信用最好的企業(yè)或者個(gè)人都無(wú)法從銀行獲得貸款，從而扼殺了流動(dòng)性。
事實(shí)上，全球資本市場(chǎng)在2008年的表現(xiàn)可以用“慘不忍睹”來(lái)形容，這充分顯示出，我們確實(shí)處于一場(chǎng)1929年以來(lái)的金融危機(jī)當(dāng)中，恐慌情緒已經(jīng)蔓延到市場(chǎng)的每一個(gè)角落。
二、危機(jī)籠罩下的重生和機(jī)會(huì)
筆者認(rèn)為，我們正處于一個(gè)歷史性的見(jiàn)底機(jī)會(huì)。由于各種原因，資產(chǎn)價(jià)格的崩潰使我們看到了許多資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值凸顯無(wú)疑。市場(chǎng)不會(huì)馬上回升，但是對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，這樣的機(jī)會(huì)是可遇而不可求的。
首先，和1997年的亞洲金融風(fēng)暴不同的是，這場(chǎng)危機(jī)的發(fā)源地來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊——美國(guó)。因此，它的影響力和實(shí)際輻射能力要大的多。與網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅不同的是，這次危機(jī)的源頭是金融行業(yè)，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)制造者，因此對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感程度也更高。格林斯潘認(rèn)為，華爾街的計(jì)算機(jī)模型固然強(qiáng)大，但是由于基本是在常態(tài)分析下的計(jì)算結(jié)果，因此很難去分析最壞狀態(tài)下資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。這也是房屋抵押貸款證券以及信用違約合同沒(méi)有充分考慮到貸款違約事件不斷上升時(shí)可能產(chǎn)生的結(jié)果。同樣的，這樣的狀況也會(huì)發(fā)生在非理性繁榮后的非理性下跌期間。由于各種估價(jià)模型的局限性，分析師不斷降低盈利預(yù)期或者是提高折現(xiàn)率，從而出現(xiàn)持續(xù)調(diào)低各種資產(chǎn)價(jià)格的現(xiàn)象，反過(guò)來(lái)影響了二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。同時(shí)，由于流動(dòng)性枯竭，原來(lái)利用杠桿來(lái)投資的各類機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)來(lái)解決資金問(wèn)題，并進(jìn)一步推低了資產(chǎn)價(jià)格。
其次，從估值的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)回到了1985年時(shí)代。這就意味著，市場(chǎng)參與者在恐慌情緒下，完全沒(méi)有理會(huì)到過(guò)去24年的資產(chǎn)價(jià)值增值，即使像寶潔這樣的股票，也呈現(xiàn)顯著跌幅。仿佛人們?cè)谶@場(chǎng)金融危局中不再需要吃飯，不再需要洗頭。然而，對(duì)于擁有完善二級(jí)市場(chǎng)的股票市場(chǎng)而言，當(dāng)前的情況將只是暫時(shí)的狀態(tài)。一旦金融市場(chǎng)的信用危機(jī)得到有效恢復(fù)，這種流動(dòng)性折價(jià)就會(huì)馬上消失，那么即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，股票市場(chǎng)仍然會(huì)得到一定程度的回升機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，即使不能確定當(dāng)前市場(chǎng)水平已經(jīng)處于底部，但是至少已經(jīng)到了建倉(cāng)的時(shí)機(jī)。更何況，去判斷一個(gè)市場(chǎng)的絕對(duì)底部是一件非常可笑的事情。
第三，如果假設(shè)到最壞狀態(tài)的發(fā)生，即直接引發(fā)新的世界大戰(zhàn)的可能出現(xiàn)，那么持有現(xiàn)金也將不再具有保值功能（除非現(xiàn)在就囤積糧食和生活必需品）。而當(dāng)前的情形是，和1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)政府的不作為相比，美國(guó)及各國(guó)政府的措施和力度非常到位，已經(jīng)超出了我們對(duì)官僚機(jī)構(gòu)反應(yīng)速度的想像。雖然這種救市政策屬于短期行為，且長(zhǎng)期而言可能對(duì)美國(guó)造成一些損失，但是這種以時(shí)間換空間的做法應(yīng)該說(shuō)是非常值得一提的。即通過(guò)救市政策先穩(wěn)定美國(guó)的金融體系，再通過(guò)一系列政策諸如減稅來(lái)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡可能快的走出衰退，最后再通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)完善美國(guó)的金融體系，控制衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)程度，使美國(guó)的金融體系在鳳凰涅以后可以更加強(qiáng)大。
第四，從行為金融學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境存在著典型的“羊群效應(yīng)”。值得注意的是，由于危機(jī)的源頭來(lái)自于金融領(lǐng)域，這些可憐的羊群里面同樣包括在以前的金融風(fēng)暴里面那些最終的大贏家—華爾街精英。由于在過(guò)去的5-6年時(shí)間內(nèi)過(guò)度利用杠桿來(lái)獲取超額利潤(rùn)，華爾街精英們最終在這次金融海嘯中喪失了平衡而一個(gè)個(gè)轟然倒下。
筆者相信，這些聰明人的離場(chǎng)給整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)了“去杠桿化”的效果，也進(jìn)一步擴(kuò)大了金融風(fēng)暴帶了的后遺癥。
確切地說(shuō)，正是因?yàn)轱L(fēng)暴的中心在 金 融 行 業(yè) 本身，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的打擊才會(huì)如此深重，并非理性的推低了許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格。
對(duì)于那些普通客戶而言，如果連往常以投資顧問(wèn)角色出現(xiàn)的聰明人都開始出現(xiàn)異?？只徘榫w，那么對(duì)市場(chǎng)喪失信心是完全在預(yù)料之中的。
最后，美國(guó)這場(chǎng)金融動(dòng)蕩的結(jié)束還需要依靠房地產(chǎn)市場(chǎng)的觸底，因?yàn)檫@將從根本上結(jié)束房屋抵押貸款證券價(jià)格的下跌。目前，最樂(lè)觀的估計(jì)是房地產(chǎn)將在2009年上半年觸底，那么這就意味著資本市場(chǎng)可能在明年上半年到達(dá)底部。
三、中國(guó)的機(jī)遇與抉擇
在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯著惡化的背景下，中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)之一——房地產(chǎn)行業(yè)也在今年開始進(jìn)入下降通道。因此政府開始放松信貸政策，盡量減緩房地產(chǎn)行業(yè)的下降趨勢(shì)。然而，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)可能將無(wú)法在政策的扶持下如期回升，而是步美國(guó)房地產(chǎn)后塵繼續(xù)下跌。
中國(guó)房地產(chǎn)的核心問(wèn)題在于價(jià)格上漲過(guò)度導(dǎo)致供大于求，僅僅靠信貸政策無(wú)法改變根本的需求關(guān)系，下跌應(yīng)該是必然結(jié)果。
考慮到房地產(chǎn)行業(yè)的興衰關(guān)系到諸多行業(yè)的表現(xiàn)（如水泥、機(jī)械重工等），以及最終會(huì)影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，因此，中國(guó)A股市場(chǎng)的觸底與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)密切相關(guān)。筆者認(rèn)為，面對(duì)本次金融危機(jī)的重大挑戰(zhàn)，我國(guó)政府不應(yīng)該把應(yīng)對(duì)措施押寶于房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)榻?jīng)過(guò)過(guò)去5年的透支發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)很難在短期內(nèi)重新?lián)?fù)起支持國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率的重任。我們應(yīng)該把重點(diǎn)放在可支配收入合理分配、提供較為完善的社會(huì)保障體系以及進(jìn)一步加大私營(yíng)公司在非戰(zhàn)略行業(yè)的市場(chǎng)分額來(lái)培育一個(gè)本土的消費(fèi)市場(chǎng)。其核心目的在于藏富于民，這是建立本土消費(fèi)市場(chǎng)的巨大前提，也是我們從根本上擺脫對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)依靠的最有效辦法。如果不能，仍然需要高度依賴出口和投資，這會(huì)無(wú)形中增加投資低效項(xiàng)目的概率。
和其他亞洲新興市場(chǎng)不同的是，我國(guó)的面積和人口決定了我們可以擁有一個(gè)強(qiáng)大本土市場(chǎng)的充分條件，那么剩下的問(wèn)題是解決好收入分配和社會(huì)保障體系的問(wèn)題。一旦這兩個(gè)問(wèn)題得到有效解決，我們就可以走出過(guò)度依賴固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)模式怪圈。
