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美國的SaaS市場已發(fā)展超過20年，美股SaaS板塊的迅速發(fā)展亦證實了SaaS產(chǎn)品本身帶來的便利性以及商業(yè)模式的有效性。自從Bessemer Venture Partners于2013年8月創(chuàng)建上市公司BVP云計算指數(shù)以來，至2022年4月15日該指數(shù)上漲了744%，幾乎是納斯達克指數(shù)漲幅的三倍，相較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)好四倍。

至2022年4月15日，BVP云計算指數(shù)中包含76支SaaS相關(guān)的成分股，總市值接近1.6萬億美元，平均EV/S為11.7倍。我們從營收增速以及毛利率兩個角度加以分析，整體而言，美股SaaS企業(yè)的平均毛利率為71.2%，平均收入增速為41.6%，其中收入增長率越高與毛利越高的SaaS企業(yè)，在資本市場上更受投資者歡迎，享有更高的EV/S估值倍數(shù)。

數(shù)據(jù)來源: Bessemer Venture Partners、Wind數(shù)據(jù)及安永分析，數(shù)據(jù)截止至2022年4月15日

從上市時間來看，BVP云計算指數(shù)的76支成分股中，2018年及以后完成IPO的達到48支。募集資金金額也是逐年增加，并在2021年達到頂峰，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，募集資金總額達到人民幣874.9億元，平均每家募集資金人民幣41.66億元。

數(shù)據(jù)來源: Wind數(shù)據(jù)及安永分析，數(shù)據(jù)截止至2022年4月15日

在香港市場，截至4月19日收盤，Wind的港股SaaS概念指數(shù)為1098.10點，17家上市公司的總市值為人民幣2054.6億元，17家上市公司的平均P/S倍數(shù)為4.5倍，平均毛利率為48%，平均收入增長率為34%，相較美股市場整體而言，由于港股SaaS企業(yè)在產(chǎn)品競爭力、經(jīng)營效率與業(yè)務(wù)增速上與美股SaaS企業(yè)存在差異，整體來看港股市場的估值倍數(shù)相對美股較低一些。

數(shù)據(jù)來源: Wind數(shù)據(jù)及安永分析，數(shù)據(jù)截止至2022年4月19日

從上市時間來看，SaaS概念股在2020年及2021年上市數(shù)量與募集資金增長較快，2020年及2021年完成上市的分別為5家及4家，募集資金金額合計分別為人民幣114.4億元及人民幣156.9億，2021年募集資金范圍約為人民幣7億至77億，2020年募集資金范圍約為人民幣8億至62億，2021年與2020年平均每家募集資金達到人民幣22.89億元以及人民幣39.24億元。

在A股市場，截至4月19日收盤，Wind的A股SaaS概念指數(shù)中的上市公司的平均P/S倍數(shù)為4.4倍，其中截止4月19日已發(fā)布年報的24家上市公司的平均毛利率為37%，平均收入增長率為16%。

就A股市場整體而言，由于SaaS企業(yè)前期研發(fā)及市場投入大，通常處于大額虧損狀態(tài)，目前在A股市場上市的純SaaS企業(yè)較少，A股中更多的為傳統(tǒng)軟件公司或項目制軟件公司，其收入模式產(chǎn)生于定制化軟件的授權(quán)收入，做到基于標(biāo)準(zhǔn)化軟件產(chǎn)品的訂閱式收費的SaaS企業(yè)目前僅有數(shù)家。

從市值來看，中美資本市場頭部SaaS企業(yè)市值相差約一個數(shù)量級，美股市值超千億美元的SaaS企業(yè)已出現(xiàn)多個，而中國頭部SaaS企業(yè)進入百億美元市值梯隊的仍寥寥無幾；從收入增速來看，中美資本市場的SaaS企業(yè)的收入增速均較為迅猛；從估值來看，美股SaaS企業(yè)的市銷率普遍較高，平均為10~20倍；而國內(nèi)SaaS企業(yè)目前平均市銷率在10倍以下。

在中美兩地的SaaS企業(yè)的資本市場里，投資者對于產(chǎn)品護城河較高、具備良好經(jīng)營能力且業(yè)務(wù)保持持續(xù)增長的SaaS企業(yè)仍然極為追捧，這些SaaS企業(yè)享受著相對較高的估值溢價，在美股平均可達到10倍~20倍市銷率，而港股市場中具備相關(guān)特質(zhì)的頭部SaaS企業(yè)也達到了10倍以上的市銷率估值倍數(shù)。國內(nèi)SaaS企業(yè)目前未能享受到相應(yīng)的高估值，部分原因也在于他們?nèi)暂^大程度依賴于傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)帶來的收入，過去部分國內(nèi)SaaS企業(yè)上市時因部分收入來源于標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS產(chǎn)品而享受到高估值，但在之后的發(fā)展中未及時完成商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，仍依賴定制化的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，從而估值回落；除此之外，有部分公司在上市后未有經(jīng)營能力的提升，其收入增速由較高的運營成本所推動，銷售與管理費用占收入比率居高不下，利潤率未能提升，也在部分程度上導(dǎo)致估值回落。

隨著未來中國云服務(wù)市場不斷擴大，人力成本的上升、企業(yè)運營的數(shù)字化、IT服務(wù)的去中心化將使得企業(yè)“上云、用云、用好云”成為不可逆的趨勢，同時，在大數(shù)據(jù)時代下越來越多的SaaS企業(yè)將能夠從其所積累的數(shù)據(jù)中不斷挖掘需求并提升其SaaS產(chǎn)品及服務(wù)的價值。我們相信，在未來的中國資本市場上，越來越多具有高用戶粘性、經(jīng)營效率優(yōu)秀、積累起高護城河與市占率的SaaS企業(yè)將不斷涌現(xiàn)出來，這些公司將在資本市場上獲得積極反饋，進一步促進其業(yè)務(wù)良性發(fā)展。

• 單項履約義務(wù)的識別與收入確認時點的判斷

通常而言，SaaS行業(yè)的常見業(yè)務(wù)模式包括軟件運營業(yè)務(wù)及提供技術(shù)服務(wù)與支持業(yè)務(wù)，即軟件+服務(wù)，因此在考慮收入確認時，需重點考慮單項履約義務(wù)的識別與各單項履約義務(wù)的收入確認時點。

例如，企業(yè)以訂閱收費形式為終端用戶提供即時視頻通信平臺的服務(wù)，用戶向企業(yè)定期支付使用費以訪問企業(yè)的通信平臺并使用即時通訊、視頻通訊、在線會議等通信服務(wù)；在此服務(wù)下，用戶不享有通信平臺的所有權(quán)，僅享有訪問權(quán)限，且用戶亦無法單獨從即時通訊或在線會議等服務(wù)中獲益，因此即時通訊、在線會議等服務(wù)被視為一項單獨履約義務(wù)，而企業(yè)負有保證平臺穩(wěn)定安全運行的義務(wù)，因此該服務(wù)屬于在一段時間內(nèi)履行的履約義務(wù)，企業(yè)在用戶付費訂閱的一段期間內(nèi)確認收入。

• 總凈額法的判斷

在某些場景下，SaaS企業(yè)對終端用戶提供的商品或服務(wù)通常會涉及第三方供應(yīng)商，例如，企業(yè)從第三方供應(yīng)商采購而后向終端客戶提供在線營銷支持服務(wù)，在相關(guān)服務(wù)轉(zhuǎn)讓給終端客戶前，企業(yè)并不控制該特定服務(wù)，相關(guān)廣告的策劃與執(zhí)行由供應(yīng)商提供，企業(yè)向終端客戶收費的定價模式與企業(yè)向供應(yīng)商采購的定價模式一致，因此該企業(yè)為代理人，應(yīng)當(dāng)按照預(yù)期有權(quán)收取的傭金或手續(xù)費的金額確認收入。

• 合同取得成本資本化

SaaS企業(yè)通常在前期會發(fā)生渠道推廣、傭金等銷售支出，在滿足一定條件的情況下，企業(yè)為取得合同發(fā)生的增量成本預(yù)期能夠收回的，應(yīng)當(dāng)作為合同取得成本確認為一項資產(chǎn)，并根據(jù)收入確認的基礎(chǔ)進行攤銷。

由于SaaS企業(yè)通常會在終端用戶完成付費訂閱后向銷售人員支付一定比例的提成與傭金，通過對一些較為成熟的SaaS企業(yè)的分析，我們發(fā)現(xiàn)將合同取得成本進行資本化并攤銷較為普遍，而這背后是企業(yè)內(nèi)部良好的信息系統(tǒng)的支撐，得以實現(xiàn)對每單付費訂閱銷售的來源及渠道的追蹤。

數(shù)據(jù)來源：財務(wù)報表、安永整理

• 研發(fā)資本化

由于SaaS企業(yè)在發(fā)展初期對技術(shù)研發(fā)上的大額投入，持續(xù)不斷的研發(fā)投入是SaaS企業(yè)維持高速發(fā)展的動因之一，在滿足一定條件下，可將前期投入的開發(fā)階段的研發(fā)支出進行資本化，并在相關(guān)資產(chǎn)的受益年限內(nèi)進行攤銷。

數(shù)據(jù)來源：財務(wù)報表、安永整理

技術(shù)與銷售人員作為SaaS企業(yè)核心競爭力之一，對企業(yè)的業(yè)績提升起著至關(guān)重要的作用。因此，SaaS企業(yè)上市前后都會向核心技術(shù)人員與管理人員授予限制性股票或股票期權(quán)等股權(quán)激勵工具。對于這些股權(quán)激勵安排，企業(yè)應(yīng)結(jié)合稅法及股份支付準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，從以下主要方面考慮股權(quán)激勵的員工個稅影響及對企業(yè)的財務(wù)影響：

• 對于員工股權(quán)激勵計劃，需制定激勵效果最佳且稅務(wù)效益最優(yōu)化的方案，不同的股權(quán)激勵方案帶來的個人所得稅影響會有明顯差異，要充分考慮企業(yè)所得稅納稅地、行權(quán)時稅負、持有階段分紅所得稅稅負和處置時稅負的不同影響；由于不同納稅時點的適用稅率存在差異，若對相關(guān)激勵機制缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃，將可能導(dǎo)致員工因股權(quán)激勵而產(chǎn)生額外個稅，從而使對員工的激勵性大幅下降，進而影響核心員工的穩(wěn)定性。

• 明確股份支付的歸屬條件。股份支付的歸屬條件通常分為服務(wù)條件、業(yè)績條件、市場條件和附加行權(quán)條件（如與上市成功掛鉤）等，這些歸屬條件會對股份支付的公允價值計量和費用確認時點產(chǎn)生影響。

• 完善與股權(quán)激勵相關(guān)的董事會/股東會決議、授予協(xié)議等重要文件的存檔，明確股份支付會計處理的相關(guān)時點，如授予日、可行權(quán)日、可行權(quán)期間等。

• 由于SaaS企業(yè)處于快速擴張時期時，其權(quán)益價值可能在短時間內(nèi)較快增長，需要特別關(guān)注其預(yù)計IPO時點前一年內(nèi)授予的股權(quán)激勵工具的公允價值評估，對該時段內(nèi)各次授予時點的企業(yè)公允價值變化能做出合理解釋。

   

常見境外上市架構(gòu)主要包含紅籌架構(gòu)及協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)，2021年12月24日，《證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人答記者問》明確指出，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市，因此對采用VIE架構(gòu)擬境外發(fā)行上市的SaaS企業(yè)而言，仍需重點關(guān)注如外商投資、行業(yè)準(zhǔn)入、數(shù)據(jù)安全等相關(guān)法律法規(guī)與備案監(jiān)管條件要求的遵守。

對于擬境外上市企業(yè)而言，持股平臺的選擇與搭建在上市架構(gòu)的設(shè)立中也頗為重要，需兼顧上市規(guī)劃、公司治理、合規(guī)性、稅務(wù)籌劃等諸多角度，甚至在選擇股權(quán)激勵的持股平臺時，也對員工的激勵計劃的成敗產(chǎn)生關(guān)鍵影響；常見的持股平臺通常有信托計劃、資產(chǎn)管理計劃、有限合伙企業(yè)等，而從信托計劃適用性和操作性來看，它是擬境外上市企業(yè)常用的諸多持股平臺形式之一，舉例而言，信托計劃具有信息保密性強、資產(chǎn)安全性強、管理機制穩(wěn)健等特征，可為激勵對象贏取合理稅籌空間；因而以信托為持股平臺的擬境外上市企業(yè)，在上市地的選擇上具有一定的靈活性優(yōu)勢，上市障礙相對較小；相對地，信托計劃在實操層面也要留意需盡早完成37號文或7號文登記。

此外，由于搭建VIE涉及多份協(xié)議和安排，在考慮到商業(yè)實質(zhì)的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)該注意其對架構(gòu)內(nèi)不同企業(yè)的稅務(wù)影響。如在制定業(yè)務(wù)合作協(xié)議或獨家技術(shù)服務(wù)協(xié)議時，需考慮外商投資企業(yè)（WOFE公司）在收取服務(wù)費的相關(guān)增值稅問題以及WOFE公司和境內(nèi)實體公司之間的轉(zhuǎn)讓定價等問題。此外，關(guān)于WOFE公司向境外上市實體公司派發(fā)股息時，也須考慮是否能夠享受5%的股息預(yù)提所得稅優(yōu)惠稅率。

近半年來，國家針對網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全方面的法規(guī)不斷更新，同時呈現(xiàn)愈發(fā)嚴格的趨勢。其中《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》（以下簡稱“《辦法》”）在2020年4月發(fā)布版本的基礎(chǔ)上修訂，并于2022年1月4日發(fā)布，修訂后的《辦法》于2022年2月15日起生效實施。

本次《辦法》主要針對兩大類主體進行要求，一類是網(wǎng)絡(luò)平臺運營者，另一類是關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運營者，不論網(wǎng)絡(luò)平臺運營者或關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運營者是否赴國外或香港上市，但凡其涉及影響或者可能影響國家安全，均需要進行網(wǎng)絡(luò)安全審查；其中掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運營者赴國外上市，必須申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。

因此對于預(yù)計赴境外上市的SaaS企業(yè)來說，建議盡早評估自身是否屬于關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運營者、處理超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺運營者及是否涉及影響國家安全，盡快開展網(wǎng)絡(luò)安全自查，并按要求及時申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。出于謹慎考慮，對于計劃赴港上市的企業(yè)，即使不涉及國家安全問題，仍建議盡快開展數(shù)據(jù)安全及數(shù)據(jù)出境安全評估，未雨綢繆，為上市計劃做好充分準(zhǔn)備。