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基礎設施公司戴永定/呂雨華
選擇以何種方式去融資，就直接決定了公司的資本結構，反之亦然，公司有什么樣的資本結構同樣會影響到融資方法的選擇。公司一旦上市就等于擁有了股權融資這一特權，這也是中國的企業(yè)為什么會爭相選擇上市的重要原因。相對來說，在股票市場上獲得資金是比較便利的，但是只有對于融來的資金加以合理的運用，才能切實可靠的對企業(yè)后續(xù)經營起到推動作用，我國的資本證券市場想要獲得可持續(xù)發(fā)展也需要依靠這一點。西方資本主義國家早前提出的優(yōu)序融資理論在我們國家并不適應，哪又能否因為有悖于他們國家的這一理論就直接下定論說我國上市公司的融資是非理性的。MM定理假設，在不考慮抵稅的情況下，公司是愿意選擇股權融資還是債權融資其實并沒有太大的區(qū)別?？墒侨绻f我們加上對稅和稅盾這一問題的考慮，債權融資因為財務杠桿效應所以在這點是會明顯優(yōu)于股權融資的。但是，就實際情況來看，中國的上市公司傾向于選擇股權融資的意愿還是十分強烈。
1 關于融資與股權融資的概述
1.1 融資的概述。
如何把資金順利的融進來再把資金最大效益的放出去是融資活動不可或缺的兩個核心部分，說到底這在本質上就是資金雙向運動的過程。換句話說，就是它不僅會涉及資金的出處，還關系到資金的運用。如果我們想到資金，只是想到它融入的部分，那這肯定是不完整的，我們經常聽到的關于融資的定義往往也都不夠完整和正確，它只解釋了資金的來源，也就是我們所說的資金的融入。公司在決定融資之前，都會先對自身的生產經營狀況以及資金的運用情況進行評估，然后再經過管理層的討論和技術部門的科學的規(guī)劃求解，來對企業(yè)未來經營和發(fā)展所需要的資金量進行預測，接下來商討選擇哪種更為合理的方式和渠道去籌集資金的融資行為。那么本篇論文關注的焦點主要是從資金的來源角度去探析上市公司的融資行為背后隱藏的深層次的原因。一般來說，企業(yè)的融資大致包括三種方式：一種是向銀行借款，或是發(fā)行債券，還有一種則是發(fā)行股票。從理論上來說，企業(yè)要想解決短期融資往往優(yōu)先選擇銀行借款，而發(fā)行債券和股票則主要反映企業(yè)的長期資本結構，本文的研究內容就是基于企業(yè)長期資本結構偏好的問題去分析融資背后的影響。
1.2 股權融資的概述。
股權融資就是公司為了想要獲得資金，將自身的部分企業(yè)所有權轉讓出去，這種操作本質上是“錢權”交易，企業(yè)以此來達到增資的目的，同時公司對應的股東數量也會有變動，會有更多新的股東入駐企業(yè)。企業(yè)對于這部分資金是不需要歸還的，新老股東都共同享有企業(yè)經營帶來的經營利潤和效益。因為企業(yè)融來的資金是不需要償還的，那如果說投資人想把本金收回去，只能考慮到股票的二級市場上進行交易買賣轉手。與此同時，收到融資的公司對它的眾多股東是否支付股利，以及要確定支付多少都根據今年公司的經營情況來決定的，所以它沒有強制性的經濟負擔壓力。一般來說，上市公司想要取得能夠長時間擁有還能自己決定如何分配使用的資金，都是通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、或者是增發(fā)股這幾種方式，總體來說還是比較固定的。本篇論文所要重點分析的是企業(yè)在明明可以有多種融資選擇的情況下，而單純的偏好股權融資的現象。優(yōu)序融資理論提出過，企業(yè)正常的融資順序應當是先考慮使用內源資金，如果滿足不了，再想辦法籌集外源資金，亦或者是先去借債再去增股，專業(yè)點說就是“先內源后外源、先債權后股權”這么一句話。顯然來說我們國家這種現象有點特別的意味在里面。資本市場越發(fā)達，融資方式就越豐富，股權融資也應當只是做為其一種可供選擇的方式。
1.3 融資理論。
D.Durand于20世紀50年代系統闡述了融資偏好理論,進而拉開了公司融資偏好理論研究的序幕。Modigliani、Miller(1958)提出MM理論,認為在完全市場中公司不能利用改變資本結構從而改變公司的市場價值。MM理論也隨著公司所得稅逐步添加到分析框架中,其做出的完全市場假設前提也得以放寬。所得稅也是我們需要考慮的因素之一，資產債務一旦出現變動，必然也會影響到公司的價值。根據MM理論的研究結果,追求高負債比率能提高公司市場價值,然而過高的負債比率卻會給公司增加風險和費用,并可能會導致公司的破產。
上世紀70年代,權衡理論就曾提出過，大多數企業(yè)都有自己的一個最佳的資本結構點,通俗來說也就是在這一點上公司的價值可以達到最大化。公司在判斷資本結構中有多少是債務有多少是權益,就先要確定好公司負債最大值是多少，以及所能承受住的債務提高帶來的財務困境成本及代理成本是多少。但Frank和Goyal(2006)認為最佳資本結構具有不可觀測性、稅制結構的復雜性、破產成本凈損失的特征,而權益理論沒有考慮留存收益，它只是單一時期的模型起到的借鑒作用不大。Jensen和Meckling(1976)提出代理成本理論, 他們認為當兩種融資方式邊際代理成本相等時總的代理成本達到最小值時,公司處于最優(yōu)資本結構認為控制權和經營權的分離會產生委托—代理關系,債券代理成本和股權代理成本之間的平衡關系會決定公司的所有權結構。
Myers、Majluf(1984)在新優(yōu)序融資理論中,認為當公司選定不同的資本結構,股票的價格會受到來自于這種資本結構對應的影響,這種變化還有一個專有名詞叫做“信息效應”。融資結構的合理化可以促進投資效率的提高，這也可以大大減少投資過程中信息不對稱帶來的不良影響。經營者往往都會先考慮使用內部積累資金,這既不會產生債務風險,也不會對公司股票產生影響,其次會選擇債券融資,最后才愿意接受發(fā)行股票融資。
不同的融資偏好理論都可以解釋某些特定的現實情況,然而它們也都有一定的假設前提,我們在研究上市公司融資偏好時必須加以綜合考慮。
2 我國上市公司股權融資的現狀及不利影響
2.1 我國上市公司股權融資的現狀。
股權融資就是指把部分股權讓出去，來換取所需要的資本，公司得到了足額的發(fā)展資金，有能力繼續(xù)擴大經營規(guī)模，本質上也是融資手段之一。目前來說發(fā)展時間也比較長，在資本市場上，投資方和融資方都已經很認可以這種方式來進行互動交易。
2.1.1 近十年融資趨勢。
2019年滬深市場融資項目一共有六百多個，其涉及的總股權融資金額多達一萬五千多億元，與上一年度相比，上浮程度明顯大范圍增高。IPO融資在其中的作用不可忽視，表現非常出色，金額比去年同期大范圍上漲了83.76％。（如圖1）
2.1.2 2019年最新融資方式分布。
2018年IPO募集資金是1,378.15億元，轉至2019年則大幅上升至2,532.51億元，不僅如此，項目數量也從105家增加到203家；增發(fā)融資與2018年相比有小幅度的下降，盡管如此，其在股權融資中還是占據著主導地位所占比列進百分之四十四；從圖中也可以清楚地看到2019年可轉債募資規(guī)模和去年比也是有大幅的升高的，已經達到百分之一百三十之多，規(guī)模數量多達2,469.05億元，它占股權融資總規(guī)模的比列有百分之十六。（如圖1和附表）
2.2 我國上市公司股權融資偏好的不利影響。
我們從前一章節(jié)所收集整理到的數據可以清晰的看出，我國的上市公司的融資現狀，這也進一步驗證了我國上市公司確實具有明顯的股權融資偏好。因為我國資本市場發(fā)展時間有限，經驗尚淺，所以發(fā)展程度尚不完善，公司的治理制度和結構也仍然存在很多結構性的缺陷。在這種特定的情況下，股權融資雖然可以給公司提供在經營投資中所需要的資金，一定程度上解決資金短缺的問題，但強烈的股權融資偏好帶來的負面影響也是不勝枚舉。就對資金使用、經營業(yè)績還有公司治理等多個方面，構成的負面影響是很多的，下面我們來具體敘述有哪些不利影響。
2.2.1 資金使用效率低下。
證券市場本身發(fā)展不充分加之上市公司具有強烈的股權融資偏好兩大顯著原因，引發(fā)了很多質量不高的資金流入資本市場，而掌握這些資金的公司在進行投資時往往缺乏認真的評估和詳細的考慮，顯得過于隨意，對募集到的權益資金無法進行有效合理的使用。在企業(yè)日常的經營中，其所募集到資金的實際投入項目金額所占比例較小，許多公司的融資數量大大超出了其投資的實際需求量。在資金的投向上，上市公司經常表現出置招股說明書的指示于不顧，而隨意去變更資金的用途，正是因為這些不恰當的行為，才導致了資源的浪費，證券市場本來具有的促進資源合理配置的功能也被大打折扣。所以說，資金使用效率低下的情況也與我國資本市場發(fā)展的不完善有關。
2.2.2 公司持續(xù)經營能力下降。
隨著上市公司對權益資金的大量籌集，企業(yè)的股本數量必然迎來大幅度的擴張，但是由于企業(yè)的經營管理能力無法及時跟上，因而，顯得后勁不足，進一步影響了企業(yè)的盈利能力。與此同時，股權融資籌集到的資金沒有還本付息的壓力，上市公司在一定程度上缺乏提高自身持續(xù)經營能力的強烈動力。從近年來的發(fā)展看，上市公司發(fā)展動力普遍顯得后勁不足，經營效益不高，盈利能力持續(xù)走低的情況屢見不鮮，以上出現的這些問題也和我國上市公司股權融資偏好有不可分割的聯系。在我們研究的大量收集來的數據中，也驗證了增發(fā)股票后的上市公司在各項財務指標上并沒有明顯提高，反而有盈利能力下降的跡象。
2.2.3 加劇公司治理結構的失衡。
企業(yè)的財政大權由誰掌控其實是看融資結構如何分布的，當然這也將實際影響到公司的治理結構。公司的股東和債權人都是與經營決策有關的利益相關者，但是其所享有的財權是不同的。債權人往往更加看重公司對資金風險的掌握，他們事前大多要簽訂具有一系列限制性條款的債權協議書，就是為了監(jiān)督資金的動向以及約束債務人的投資行為，達到督促經營者去提高資金的使用效率，獲得更高的經濟效益的目的。反之亦然，上市公司不去考慮債務融資，僅僅把股權融資納入融資決策的考慮之中，雖然可以在一定程度上降低財務風險，但是隨之而來的股東的代理成本也會相應的增加，還會失去或者說弱化了債權人對公司治理的監(jiān)督作用，這會帶來使得公司治理結構的不平衡的后果。加之股權融資偏好帶來的內部人控制效果更加嚴重，由于我國目前的資本市場監(jiān)督機制還尚未健全，公司治理低效的現狀短期內很難被改變。公司治理結構和治理效率想要得到新一輪的優(yōu)化，這條路還有很長的時間要走，我國政府和企業(yè)都需要繼續(xù)共同努力。
2.2.4 對證券市場的影響。
說到股權融資，就不得不想到股市，更不能不提到證券市場，我國上市公司偏好股權融資必然會影響到證券市場，這是毋庸置疑的，下面將繼續(xù)探討一下對證券市場發(fā)展帶來了哪些負面影響。（1）扭曲證券市場資源配置的功能。
眾所周知，證券市場的基本功能就是將原本就有限的資金資源提供給那些最需要且使用效率最高的企業(yè)，以實現資源的優(yōu)化配置，這也是資本市場一直發(fā)展下去的關鍵。在我國，股權融資的成本對上市公司來說是比較低的，同時還缺乏強大的監(jiān)管力量對其實施必要的管控，這使股市上獲取資金顯得較為容易，股市因此也成為很多人眼中圈錢的圣地。上市公司因而可以不斷通過股權融資輕而易舉地獲取廉價的、甚至是免費的資金，原本就稀缺而珍貴的資金資源就這么被浪費，并且證券市場實現資源配置的基礎功能也無法發(fā)揮出來。（2）加劇股市的動蕩和投機。
上市公司偏愛股權融資，造成了資金使用率低下，公司經營情況沒有得到改善，使得投資者難以從公司的實際發(fā)展中獲取收益，轉而將眼光放在短期炒作上，以較低的價格買進來，期待以較高的價格轉手賣出去，這中間差就是凈賺的收益。這種短期投機行為加劇了股市的不穩(wěn)定性，使得股價經常性出現波動，當價格被扭曲之后就無法切實反映出企業(yè)的真實價值，還會誤導投資者做出不正確的選擇，造成股市中錯誤的資金投向，低效率和經營能力弱的企業(yè)不僅沒有淘汰，反而還繼續(xù)占據著大量資金，并且長期以來形成了惡性循環(huán)。（3）打擊投資者的積極性。
目前，我國的股票市場仍然是賣方占主導地位。上市公司越是偏好股權融資，發(fā)行出來的股票數量就越多，這樣做直接滿足了投資者對股票的需求，給了他們想要獲取效益的機遇。實現上市公司股東利益最大化和這種融資偏好長遠來看利益上是有沖突的。近年來，有不少關于大股東隨意濫用資本的行為被曝光，這些負面信息也都某些程度上表明了現在資本市場上存在的問題。中國股市上的資本使用效率整體都是比較低下的，相繼帶來的上市公司的盈利水平偏低，也同樣會削弱公眾的投資回報效益，從而打擊到廣大投資者投身股市的積極性。投資者特別是機構投資者逐漸會對股票投資失去信心，在某個不順的特殊時點僅考慮到自身的利益訴求而迅速將資金抽離股市，這必然導致股市資金來源不足。
3 我國上市公司股權融資偏好的成因分析
我們看到融資結構不均衡帶來的一系列問題。不禁會反思既然我國上市公司瘋狂熱衷股權融資偏好已經給上市公司以及證券市場都造成了如此之多的負面影響，那為什么我國上市公司仍然對股權融資表現出偏好呢？我國上市公司的融資順序與西方資本主義國家有如此大的不同的原因是什么？究竟又是有哪些因素造成了我國上市公司的股權融資偏好？那么接下來我們將從內外部兩個方面來進行分析。
3.1 上市公司股權融資偏好的外部成因。
3.1.1 債券市場發(fā)展滯后。
我國債券市場一直以來發(fā)展速度都比較慢，市場準入門檻也比較高，發(fā)行條件設置的很嚴苛，這樣的現狀致使上市公司選擇債券融資并沒有很高的積極性。如果說股票市場、債券市場和長期借貸市場都得到了應有的發(fā)展，那么就可以定義為這是一個合格的資本市場體系，因為它的體系下的組織部分是完整的。相應的，資本市場上的融資方式可以為企業(yè)所任意選擇，那么企業(yè)理所應當的可以選擇通過多種融資手段來讓融資結構更加合理。資本市場發(fā)展不充分會帶來很多問題，比如就有企業(yè)的融資渠道選擇受到限制，另外融資工具不足以滿足投資者的選擇也是肯定會導致融資行為存在問題。審視我國資本市場發(fā)展的現實情況，就可以明顯看出現階段存在著嚴重的不平衡。隨著股票市場和國債市場的迅速發(fā)展，我國企業(yè)債券市場的發(fā)展腳步卻沒有跟上，甚至還始終處于徘徊不前的狀態(tài)。我們還可以發(fā)現的是企業(yè)債券發(fā)行市場上老一套的計劃管理色彩仍然很重，發(fā)行規(guī)模相對需求量來說顯得尤為不足?？梢哉f，我國股票市場在某種程度上負擔起了了債券市場的義務。對于那些大型企業(yè)來說，申請發(fā)債的審批程序過于復雜、審核通過的條件十分嚴格，即使債券融資成本對他們來說并沒有那么高，因為懼怕一系列繁瑣的手續(xù)也會退而求其次進行股權融資。還有我國商業(yè)銀行相比西方發(fā)達國家來說，作用發(fā)揮的還很不到位。以上原因足以導致債務融資的渠道不順，上市公司即使是去貸款也只能是短期貸款居多，這就勢必影響其融資能力的有效發(fā)揮，阻礙了融資結構的進一步趨于合理化。
3.1.2 股權融資成本低。
哪一種融資方式花費更低，這才是上市公司考慮選擇以何種方式融資主要判斷標準，這也是決定上市公司融資取向的根源。只要融資成本更低，融資人就更加青睞于去選擇這種融資形式；反之，則相反。僅僅是從理論上來說，融資人對融資形式取舍和融資成本是一種負相關的變化關系。（1）我國上市公司股權融資成本。通過股權融資的主要的成本包括股利成本和發(fā)行成本兩方面。我國公司法明文規(guī)定過，上市公司分配當年稅后利潤時，公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經過股東大會同意，才可以提取任意公積金。然而，中國上市公司股利分配政策也是非常特殊化，非常多的公司基本上都是常年不向股東分紅，或者來說公司只是象征性的去分一點，走走形式，幾乎可以說在中國沒有任何一家企業(yè)能做到將當年盈利的百分之百都拿去分配。所以說和西方國家這點我們不能相提并論，我們國家股利支出的份額并沒有給上市公司帶來太大的經濟負擔。根據有關數據測算，中國證券市場股利報酬率最大不超過百分之一點五。因此，我們可以明顯的得出我國上市公司股權融資成本更低的結論。
（2）我國上市公司債權融資成本。
債權融資的成本來源是多方面的，比如說利息是一方面還有預算的壓力以及可能因為無力償還而帶來的破產的威脅。目前市場上不管是三年期還是五年期企業(yè)債券的利率都有表現出持續(xù)上漲的勢頭。向銀行貸款或者是發(fā)行債券到特定時間點都需要還錢，這這無疑是一種硬性壓力。如果當上市公司存在多種融資選擇時，就很容易去排斥讓自己感受到約束的選項。簡單來說我們通過比較，選擇股權融資花費的成本更低。由此可見，上市公司選擇股權融資是經過深思熟慮做出的經濟地選擇，是理性的也是可以被理解的。
3.2 上市公司股權融資偏好的內部成因。
3.2.1 股權結構因素。
首先，我們先來解釋一下什么是股權結構。正所謂股權結構就是，在所有的總股本中股份成分的問題，以及它們各自所占的比例大小。股權的屬性、股權的集中程度、公司內部人員持股比列及股權在市場上的流通能力這四個方面就是股權結構的具體內容。我國上市公司股權結構比較特殊，它和西方國家明顯不一樣，正因為如此導致了我國上市公司偏好股權融資。我國上市公司的股權結構表現出的特征也比較容易總結出來。上市公司的融資行為一般來說都會受到來自于上市公司這種特殊的股權結構的影響，國有股、法人股、社會流通股各自都有著不同的目標函數或者說利益訴求，所以當立場不同它們對融資方式的偏好也是各有各的想法。國有股和法人股是不可以在資本市場上流通的，不過它們的利益來源也并不是靠股票價格的上升，而是更加看重賬面價值的產生的變動，通俗來說也就是每股凈資產；社會流通股股東卻只能通過股票價格的上漲或股利來獲取收益。當沖突一旦產生，那些國有股股東占據主導地位的企業(yè)融資時理所應當的會為自己考慮，從自身的立場出發(fā)來進行決策。因為他們有控股地位的優(yōu)勢，這就相當于說話語權掌握在他們手中，使他們做出的決策常常會損害到其他中小股東的利益。假如說債權融資能把代理成本降到最低，同時擴大每股收益，如果能做到這些流通股股東可能會轉而認為債權融資會是上市公司融資的最優(yōu)選擇。但大股東并不能從股價上升中獲利，因為凈資產多少是衡量國有資產保值增值考核的重中之重，非流通股的價值表現為凈資產。而通過發(fā)行股票，融資帶來的溢價就會使凈資產帶來的成倍數的增加，這就很明顯的解釋了為什么會喜歡選擇股權融資。債務融資需要定期償還本金，還要支付一定額度的利息，這無疑將會對公司的經營帶來較大的不利影響。因此，國有控股公司就有了討厭債務融資的理由，再加上在我國上市公司中國有股份占比一直很大，這也是我國的一大特色，這么看，上市公司表現出對股權融資的偏好也是自然而然順理成章的事。
3.2.2 治理結構因素。
我們應該都有聽過公司治理結構這個新名詞，它是在現代企業(yè)的發(fā)展中順勢而生的，公司是誰的和公司由誰在管理已經出現了身份的不一致，簡單來說就是所有權和經營權不在統一。大批的職業(yè)經理人不斷出現。職業(yè)管理者慢慢取代了業(yè)主控制企業(yè)的經營的現象，在這一過程中又出現了“代理人”的新問題。而公司治理結構說白了就是在制度上規(guī)范和約束法人財產相關各方的職責、權力和利益之間密切的關系。我們國家的上市公司絕大多數是國有企業(yè)改革而來，上市后由于體制上的原因并沒有從根本上變換內部組織、管理和運行機制，我國上市公司治理結構不完善還有代理成本較高一直都是存在的，雖然也曾出現過一系列措施來試圖解決，但最終都效益欠佳。理論上來講，代理人為了實現公司股東的利益最大化合理的去安排公司的融資結構是無可厚非的。如果想要通過內部融資的方法解決資金不足的問題，公司首先要有足夠的的留存收益來去做支撐。但是國有公司普遍盈利能力都比較弱，支付股利后所剩無幾，并沒有辦法很好的滿足投資項目對資金的巨大需求?？赡苡謺腥速|疑說，債務融資也可以滿足資金需求，不僅如此還它還有抵稅的先天優(yōu)勢，必要時可以為企業(yè)帶來財務杠桿收益和稅收節(jié)約收益何樂而不為呢，但是我們不可忽視的是它要定期償還利息，到期還要還本，這不僅可能給公司帶來財務風險甚至破產風險，還會加大代理人的工作努力程度，迫使他們壓低在職消費程度，顯然這不會是代理人的最佳選擇。相比之下，在不喪失控股地位的前提下，股權融資就不會帶來這些困擾，它有利于代理人的效用最大化。因此在融資方式的選擇上公司的管理者總是會本能的青睞于股權融資。對于那些經營不善的上市公司來說，股權融資某種程度上還能幫助延長企業(yè)的生命周期，解除至少是延緩了公司的破產威脅。這同樣十分符合大股東和代理人的利益要求。
