[摘要]股利政策是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。作為股利支付的兩種重要方式，企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展過程中如何實現(xiàn)現(xiàn)金股利與股票回購呢?在現(xiàn)實經濟中，資本市場是不完善的，由于受到稅收、信息不對稱等因素的影響，現(xiàn)金股利與股票回購對公司及股東的影響是不同的，公司在決策時既要考慮法律制度的限制，又要考慮公司財務狀況，還應充分考慮股東的需求、稅收、信號、財務戰(zhàn)略等問題。
?。ㄖ薪浽u論·北京）可持續(xù)發(fā)展是20世紀80年代隨著人們對全球環(huán)境與發(fā)展問題的廣泛討論而提出的一個全新概念，是人們對傳統(tǒng)發(fā)展模式進行長期深刻反思的結晶。早期可持續(xù)發(fā)展理論的研究重點是人類社會在經濟增長的同時如何適應并滿足生態(tài)環(huán)境的承載能力，以及人口、環(huán)境、生態(tài)和資源與經濟的協(xié)調發(fā)展方面。隨著學術界對其關注程度的提高，可持續(xù)發(fā)展理論逐漸從環(huán)境領域滲透到其他各個領域中，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展即是其中的重要領域之一。
企業(yè)發(fā)展是指企業(yè)面對未來未知環(huán)境的適應，使企業(yè)得以進一步運行，實現(xiàn)企業(yè)目標。為了實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，要求企業(yè)既要考慮當前發(fā)展的需要，又要考慮未來發(fā)展的需要，不能以犧牲未來的利益為代價，來換取現(xiàn)在的發(fā)展，滿足現(xiàn)在的利益需求。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實現(xiàn)很大程度上取決于過去和現(xiàn)在的財務政策。
作為公司財務管理活動的三大核心內容之一，股利政策對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重要的影響。一方面，它是公司籌資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結果；另一方面，恰當?shù)墓衫峙湔撸粌H可以樹立起良好的公司形象，而且能激發(fā)廣大投資公司持續(xù)投資的熱情，從而能使公司獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。
一般而言，股利支付方式有現(xiàn)金股利、財產股利、負債股利、股票股利和股票回購，現(xiàn)金股利是最常見的股利派發(fā)方式。自20世紀80年代以來，為了有效規(guī)避稅收及防御敵意收購，股票回購成為現(xiàn)金股利的重要替代方式，受到西方國家上市公司青睞。1998年美國上市公司用于股票回購的資金已超過現(xiàn)金股利的金額，戰(zhàn)為公司向股東支付現(xiàn)金的最普通方式。我國由于法律的限制，股票回購運用較少。隨著新的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）對股票回購事由的放寬，以及《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的發(fā)布實施，為上市公司選擇實施股票回購提供了法律上的可行性保障。如何選擇適當?shù)墓衫Ц斗绞揭詫崿F(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，是公司財務管理決策中亟待解決的問題。本文擬對現(xiàn)金股利與股票回購進行比較的基礎上，對上市公司股利支付方式的選擇進行決策分析。
一、完善資本市場中現(xiàn)金股利與股票回購等價性分析
作為公司向股東進行現(xiàn)金支付的兩種方式，存完善資本市場，在回購價格與回購比例適當?shù)臈l件下，不考慮稅收的影響，現(xiàn)金股利與股票回購對股東的效果具有等價性。例如，某公司稅后利潤3660萬元，總股本12 200萬股，全部為普通股，每股收益為0.3元，公司計劃將其中1220萬元分配給股東，目前每股市價為6元，市盈率為20（6／0.3）。有兩種分配方案：一種是支付現(xiàn)金股利，每股為0.1元；另一種是股票回購，回購價為每股6.1元，回購數(shù)為200萬股（1220／6.1）?；刭徍蠊善笨倲?shù)減少到12000萬股，每股收益為0.305元（3660／12000），假設回購前后市盈率不變，在不考慮稅收影響的情況下，則回購后的市價應為6.1元（0.305×20），即等于股票回購價格。
通過分析可以看出，現(xiàn)金股利與股票回購的等價性主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面，對于公司而言，現(xiàn)金股利和股票回購導致相同的現(xiàn)金流出。在這一點上，兩種分配方式是無差別的。另一方面，對于股東而言，回購后的市價等于回購價格。也就是說，如果發(fā)放現(xiàn)金股利，則所有股東按每股0.1元的比例得到一筆現(xiàn)金；如果進行股票回購，則愿意出售股票的股東可按每股6.1元的價格出售股票，不愿出售股票的股東雖未得到現(xiàn)金，但其手中股票的市場價格已由回購前的6元升為6.1元，升值0.1元，從理論上講與領取現(xiàn)金股利是等價的。
二、不完善資本市場中現(xiàn)金股利與股票回購差異分析
在現(xiàn)實經濟中，資本市場是不完善的，由于受到稅收、信息不對稱等因素的影響，現(xiàn)金股利與股票回購對公司及股東的影響是不同的，公司在現(xiàn)金股利與股票回購決策時既要考慮法律制度的限制，又要考慮公司財務狀況，還應充分考慮股東的需求、稅收、信號、財務戰(zhàn)略等問題。
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為了平衡公司各種利益關系，利潤分配受到《公司法》的諸多限制，因此要進行現(xiàn)金股利與股票回購決策，必須結合相關的法規(guī)及會計制度予以考慮。
一般來說，法律并不要求公司一定要分配股利。但為防止股東會決定公司利潤分配方案時損害少數(shù)股東的利益，或者片面強調股東當期利益而忽略公司的長遠發(fā)展及其利益相關者的長遠利益，法律對公司的股利分配作了一些限制，如資本保全、企業(yè)積累等。
相對于現(xiàn)金股利而言，各國法律對股票回購的限制更為嚴格。因為股票回購的直接結果是對公司資本造成沖擊，因而凡實行法定資本制度的國家都對股票回購做出了不同程度的限制。在我國，股票回購僅限于以下四種情況：減少公司資本；與持有公司股票的其他公司合并；將股份獎勵給本公司職工；股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持有導議，要求公司收購其股份的。
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無論是現(xiàn)金股利還是股票回購，都會對股東的稅賦產生影響?，F(xiàn)金股利要按普通收入所得稅率納稅，而股票回購給股東帶來的是資本利得，繳納的是資本利得稅。在許多國家，資本利得稅與股息所得稅稅率是不同的（通常前者低于后者）。如我國稅法相關的規(guī)定是，股東因股票投資所獲得的現(xiàn)金股利，必須按照20%的固定稅率繳納所得稅；而對股東買賣股票而獲得的資本收益不征資本收益稅。因此，對股東而言，在現(xiàn)金股利和資本收益之間存在著一個稅收差異。此外，即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，因此相對于現(xiàn)金股利而言，仍然具有延遲納稅的好處。
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根據(jù)信號理論的觀點，現(xiàn)金股利和股票回購都具有信息效應。但是兩種支付形式的信息內涵和市場投資者的反應都是不同的。
股利信號傳遞假說認為，股利是管理當局向外界傳遞其掌握的內部信息的一種手段。如果他們預計公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績有大幅度增長時，就會通過增加股利的方式將這一信息及時告訴股東和潛在的投資者；相反，如果預計公司的發(fā)展前景不太好，未來盈利將呈持續(xù)性不理想時，那么他們往往維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了利淡的信號。因此，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價格有一定的影響：當公司支付的股利水平上升時，公司的股價會上升；當公司支付的股利水平下降時，公司的股價會下降。
股票回購的信號假說認為，股票回購經常被視為公司認為其股價被嚴重低估的一種信號。公司的管理者認為該公司普通股東價值被市場低估了，通過發(fā)布溢價回購股票的公告，管理者向投資者傳遞公司股價被市場低估的內部消息，從而使得股價回歸市場價。大多數(shù)研究表明，公司在宣布股票回購計劃后，股價會馬上上漲。但一般而言，市場對股票回購的反應比對股利增加要弱。
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一般來說，股利政策的采用往往與公司股東構成有關：退休人員和基金組織比較關心本期穩(wěn)定紅利收入，而且他們通常處于低稅級，對納稅并不重視，這些股東傾向于高股利發(fā)放；另外一些股東則更愿意追加投資，他們寧愿公司少發(fā)股利，多留存于公司進行再投資。
現(xiàn)金股利對于股東而言是沒有選擇的，而對于不希望公司派現(xiàn)的股東來說，股票回購提供了選擇機會：希望多派紅利的投資者可以向公司售回部分所持股票獲得現(xiàn)金，而且這部分現(xiàn)金收入承擔較低的資本利得稅率而不是股利所得稅率；其他股東繼續(xù)持有公司股票而享受公司股票濃縮帶來的收益。當然，投資者也可以在二級市場上轉讓股票來獲取現(xiàn)金，但股票回購提供了額外的機會：當股票價格低于公司價值時，希望獲得紅利的股東可以得到比市場更高的出價（股票回購一般是溢價要約）；當股票市場被人為分割，部分股東的股票不能自由流通時（如我國的限制流通股），公司通過回購而為這部分股票的買家，提供了流動性。
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現(xiàn)金股利支付具有“剛性”。公司股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測，因而一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會吊高股東味口，剛性約束比較強，對公司未來產生派現(xiàn)壓力，而股票回購是一種彈性較大的股利政策，不會對公司產生未來的派現(xiàn)壓力。因此，如果公司現(xiàn)金流是永久性的，公司宜采用增加股利方式；如果現(xiàn)金流是臨時的，公司宜采用股票回購方式來派發(fā)現(xiàn)金。通過股票回購可以增加在股利分配上的靈活性。特別是，在有些國家允許庫藏股，購回的股票作為庫藏股，既可以用來交換被收購兼并公司的股票，又可以待機出售，換回現(xiàn)金。
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與現(xiàn)金股利相比，股票回購往往服務于公司一些特殊的戰(zhàn)略目標。包括：
?。?）鞏固既定控制權或轉移公司控制權。
上市公司的大股東為了保證其公司的控制權不被改變，往往采取直接或間接的方式回購股票，即指公司直接以自身名義或通過自己的關聯(lián)公司購回自己的股票。有些上市公司的法定代表人并非是最大股東的代表者。這些法定代表人為了保證不改變自己在公司中的地位，也為了能在公司中實現(xiàn)自己的意志，往往采取回購股票的方式分散或削弱原控股股東的控制權，以實現(xiàn)控制權的轉移。
?。?）穩(wěn)定和提高公司股價，抑制過度投機。
過低的股價會降低投資者對公司的信心，使消費者對公司產品產生懷疑，削弱公司出售產品、開拓市場的能力，使公司難以從證券市場進一步融資，對公司經營造成不良影響。這種情況下，公司回購股票以支撐股價，有利于促使投資者關心公司的經營情況，恢復消費者對公司產品的信任，公司也有了進一步配股融資的可能。1987年10月19目的“黑色星期一”，紐約股票市場暴跌，當日股票價格平均跌幅超過20%。第二天，花旗集團董事會即宣布回購公司2.5億美元的股票。隨后，對股票市場憂心忡忡的上市公司管理層紛紛效仿花旗集團，宣布回購本公司股票。短短兩天內，股票市場宣布股票回購計劃的總金額達62億美元。這些巨額股票回購行動成功地阻止了各公司股票價格的持續(xù)下跌。
?。?）實施反收購策略。
當公司面臨收購威脅的時候，股票回購可以作為反收購的重要工具。因為，第一，如果公司向外界股東進行股票回購后，公司原大股東在公司中的持股比重就會相應上升，其控制權自然得到加強。如果上市公司在反收購時僅僅進行股票回購，雖然已經足以防御外來收購者的襲擊，因為回購的股票無表決權，回購后進攻企業(yè)的持股比例也會上升，但還需將回購股票再賣給穩(wěn)定股東，才能起到反收購的作用。第二，資產負債率低的公司在進行股票回購后可以適當提高資產負債率，充分有效地利用“財務杠桿”效應，以增強公司未來盈利預期，從而提高股價，提高收購門檻。第三，公司有大量現(xiàn)金儲備就容易成為被收購對象，在此情況下公司動用現(xiàn)金進行股票回購可以減少被收購的可能性（這在收購戰(zhàn)術中的“焦土戰(zhàn)術”）。另外，公司可以直接以比市價高出很多的價格公開收購本公司股票，從而使股價飚升，擊退其他收購者，以達到反收購的目的。
?。?）建立員工持股制度。
公司可從股東手中購回本公司股票并將其交給職工持股會管理或直接作為“股票期權”以獎勵公司的管理人員。員工持股制度，尤其是管理者階層實施股票期權制度，經實踐證明，是激勵員工和促使經營者與所有者價值最大化目標保持一致的一種行之有效的方法。目前，在西方國家，員工持股制度得到廣泛應用。
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一般而言，股票回購的規(guī)模比現(xiàn)金股利的規(guī)模大，會造成大量現(xiàn)金流出。可能會使生產經營資金大量“失血”，正常生產經營受到影響，資金周轉發(fā)生困難，加大經營風險。股票回購容易在投資者心目中產生公司管理當局無良好投資計劃的印象，從而會影響公司的財務形象。因此，不宜用生產經營活動必需資金及良好投資機會所需要的資金用于回購，否則只是“殺雞取卵”式的財務安排。用于回購的資金只能是自由現(xiàn)金流量。
此外，股票回購在證券市場不成熟、不規(guī)范的情況下，可能損害廣大中小股東的權益。一方面，有些大股東為從證券市場套取現(xiàn)金收益，先是假意注資，甚至是不良資產，騙取上市資格，而后通過股票回購套現(xiàn)撤資。另一方面，由于證券市場的信息不對稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢，而主力機構借回購題材惡意炒作，拉抬股價從中獲利。此外，按我國《公司法》規(guī)定，股票回購后必須注銷股本。股本的縮減必將導致公司償債能力的下降，回購所產生的大量現(xiàn)金流出，將增加公司對于短期債務的償債風險，即便是舉借新債用于回購股票，也將損害原有債權人利益。
總之，公司在股票回購與現(xiàn)金股利決策時，既要遵循法律制度的要求，又要公司充分考慮自身的實際情況以及股東的意見和要求。
（生態(tài)經濟，四川大學工商管理學院，林敏）
