【作 者】
朱加艷
【作者單位】
北京智飛綠竹生物制藥有限公司，北京100176
【摘 要】
【摘要】對高投入的生物醫(yī)藥企業(yè)而言，融資活動貫穿于公司發(fā)展壯大的始終。針對目前眾多的籌資方式，本文根據(jù)具體的經(jīng)濟案例，給出不同的籌資方案，并對各方案進行深度剖析，為生物醫(yī)藥企業(yè)的籌資決策提供參考。
【關鍵詞】企業(yè)融資；融資方式；風險探析
【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2016）07-0082-3生物醫(yī)藥企業(yè)屬于高投入、高風險、高回報的行業(yè)，具有項目建設期長、資金需求量大的特點。從生物醫(yī)藥產(chǎn)品的早期研究開發(fā)到生產(chǎn)過程GMP（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）認證改造，至最終產(chǎn)品生產(chǎn)上市，均需要大量的資本投入。而且，前期的研發(fā)過程投入、臨床試驗投入、生產(chǎn)線車間建設投入、設備建設投入，也都需要大量的資本作為支持。生物醫(yī)藥企業(yè)的新產(chǎn)品，從項目立項到產(chǎn)品上市一般需要10 ~ 15年的時間，資金回報需經(jīng)歷漫長歷程。
新產(chǎn)品上市等待期內(nèi)的資本籌措，是目前所有生物醫(yī)藥企業(yè)重點關注的問題，資本籌措時需解答如下問題：如何獲得使項目建設順利完成的足夠資金，采用何種方式獲得足夠的資本支持，如何控制資本籌措風險，如何控制資本成本，如何降低融資成本率。
一、案例簡介
A企業(yè)為已成功上市的生物醫(yī)藥公司，該公司集醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售于一體，其自主生產(chǎn)的產(chǎn)品擁有較大的市場占有率，對廠房和生產(chǎn)車間擁有所有權且未做任何抵押，目前無任何銀行貸款，也未發(fā)行企業(yè)債券，資金周轉(zhuǎn)良好且資產(chǎn)負債率低于30%?，F(xiàn)在該公司通過自主研發(fā)，成功獲得又一新產(chǎn)品的臨床批件，考慮新產(chǎn)品與現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝存在差異，同時A企業(yè)預計新產(chǎn)品的成功上市會給企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟效益。
現(xiàn)A企業(yè)決定投資建設新的生產(chǎn)車間及生產(chǎn)線以滿足新產(chǎn)品的生產(chǎn)需求。通過前期的市場調(diào)研及項目可行性研究報告，最終確定項目投資總額為5億元人民幣，其中房屋建筑物投入2.5億元，設備購置投入2億元，投產(chǎn)前的鋪地流動資金需0.5億元。預計項目建設期為3年，其中：土建項目建設期為1.5年，設備購置、安裝調(diào)試試生產(chǎn)期為1年，GMP認證準備期為6個月，項目的建設期與新產(chǎn)品的臨床試驗期基本吻合，預計3年后新產(chǎn)品能夠成功上市并獲得效益。
A企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營良好，但無充足資金用于項目建設，為了保證項目建設的順利進行，且不影響企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，A企業(yè)決定通過外部籌資滿足項目建設的資金需求。我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括債權融資、股權融資以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權半債權的融資方式。股權融資包括定向增發(fā)、配股和增發(fā)新股；債權融資包括發(fā)行債券、銀行承兌、銀行貸款、融資租賃等。但根據(jù)我國目前上市公司融資狀況發(fā)現(xiàn)，我國上市公司融資傾向于股權融資，主要表現(xiàn)為上市公司再融資一般首先選擇增發(fā)股票；其次是發(fā)行具有延遲股權融資特性并設置有寬松轉(zhuǎn)換條款的可轉(zhuǎn)換債券；再次是債券融資；最后是銀行貸款和融資租賃的方式。
二、通過資本市場籌集資金
假設A企業(yè)選擇定向增發(fā)股票方式籌集資金，將用于生產(chǎn)新產(chǎn)品的新生產(chǎn)線作為投資項目，向企業(yè)的控股股東或有意向的新戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)新股，即通過非公開發(fā)行股票進行股權融資。
1. 定向增發(fā)股權融資的優(yōu)勢。
（1）屬于權益性融資方式，無須償還本金、支付利息，不會因未來償還資本金及利息而對經(jīng)營活動現(xiàn)金流造成不利的影響；從財務報表角度看，資產(chǎn)和所有者的權益同時增加，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。
（2）權益性融資又屬于募投資金，因此增發(fā)股權融資不會因項目建設投資影響企業(yè)日常經(jīng)營活動，也不會占用企業(yè)日常經(jīng)營活動現(xiàn)金流。
（3）權益性融資能夠增加投資者的信心，在市場低迷的情形下，能夠提升企業(yè)形象和企業(yè)市值。
（4）目前A企業(yè)的市價已經(jīng)跌至發(fā)行價附近，定向增發(fā)新股可以引起一些基金公司的關注，短期會大幅度拉動企業(yè)股票價格的上揚，提高企業(yè)市盈率。2. 定向增發(fā)股權融資的劣勢。
（1）需獲得證監(jiān)會審批，同時需對前次募集資金的使用與用途進行審核公告，時間較長。
（2）目前，全球股市、匯市、商品市場大幅震蕩，上市公司的市值嚴重下滑。在經(jīng)濟形勢比較嚴峻、市場環(huán)境不容樂觀的情形下，若選擇對新戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)新股，無疑將損害原股東的利益，而原股東自身無法籌集所有的項目資金。
（3）股權性融資稀釋了原股東的控制權，甚至可能會導致控制權轉(zhuǎn)移。
（4）定向增發(fā)新股容易引起A企業(yè)股票價格在短期內(nèi)的大幅度波動，相關公司很可能通過打壓股價的方式，大幅降低增發(fā)對象的持股成本，達到以低價格向關聯(lián)股東定向發(fā)行股份的目的，由此制造利空。反之，如果定向增發(fā)公司的股價跌破增發(fā)底價，則可能出現(xiàn)大股東蓄意拉升股價的操縱行為，使定向增發(fā)成為短期利好。
（5）《證券法》要求上市公司必須定期對股東進行分紅，然而股利分紅不能稅前扣除，無法起到節(jié)稅作用，還增加了企業(yè)現(xiàn)金流壓力。
筆者認為，在當前股票市場走向低迷，前景無法預測的情形下，原控股股東一般不會選擇通過增發(fā)新股的方式在資本市場籌集資金。因為在公司市值低迷的情形下，新引入的股東在股價上漲時將獲得較多的市場收益，嚴重挫傷了原股東的利益，無法實現(xiàn)股東利益最大化的目的。而且，大股東或控股股東不愿意在股票市場不穩(wěn)定的情形下，出現(xiàn)企業(yè)因自身原因?qū)е鹿善贝蠓炔▌?，降低企業(yè)自身形象的現(xiàn)象。
三、通過對外公開發(fā)行企業(yè)債券籌集資金
1. 對外公開發(fā)行企業(yè)債券融資的優(yōu)勢。
（1）債權融資具有稅盾作用。債券融資與股票融資的最大區(qū)別是債券必須還本付息，債權融資支付的利息可以稅前扣除，因此可以節(jié)約所支付利息部分的企業(yè)所得稅。
（2）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分生物制藥企業(yè)資產(chǎn)負債率較低，其投資基本上依賴于自有資金，可能與其高投入、高產(chǎn)出所形成的高回報率相關，通過債券融資，能夠發(fā)揮財務杠桿的作用。如果預測項目建設后的息稅前利潤率高于資本成本率，負債經(jīng)營增加了稅后利潤，從而導致財富從債權人向股東轉(zhuǎn)移，股東收益增加。A企業(yè)目前經(jīng)營狀況良好，預計新產(chǎn)品投入也會帶來良好的收益，資產(chǎn)盈利能力較強，債券融資相較于配股、增發(fā)新股等其他融資方式更能夠提高對股東的回報率。
（3）債券融資可優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的價值與其負債率正相關，高質(zhì)量的企業(yè)一般資產(chǎn)負債率也較高。
（4）發(fā)行債券是降低融資成本的一種較好的方法，企業(yè)在權衡財務風險和資金成本關系的基礎上，可確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)平均資金成本最低，企業(yè)價值實現(xiàn)最大化，對股東的回報也將實現(xiàn)最大化。
（5）對外公開發(fā)行債券的利率一般低于銀行同期貸款利率水平，目前上市公司對外發(fā)行三年期債券的融資資本成本率大約為3.5%，比銀行同期利率低約一個百分點，所以能夠起到降低資本成本的作用。
2. 對外公開發(fā)行債券融資的劣勢。
（1）企業(yè)對外公開發(fā)行債券需要通過國家發(fā)展改革委員會審批、證券交易所主管部門審核后方可執(zhí)行，一般需要6 ~ 12個月的準備期方可實現(xiàn)。
（2）發(fā)行債券融資后，需要按約定定期支付一筆較大的固定金額的財務費用，當負債比率較高時，財務風險隨之增大。
（3）發(fā)行債券會面臨到期償還債務的壓力，因此A企業(yè)若選擇發(fā)行債券的融資方式，對于募集資金的使用和日常運營能力的提高將是嚴峻的挑戰(zhàn)。
（4）企業(yè)債券在發(fā)行時已嚴格規(guī)定資金的使用用途，必須嚴格按照對外公告的用途使用資金，并且定期接受社會中介機構(gòu)對資金使用情況的審查。
A企業(yè)必須做好更加嚴謹?shù)馁Y金規(guī)劃，新項目的建設期為三年，三年后新產(chǎn)品上市會面臨一定的市場反應期的考驗，假設發(fā)行的企業(yè)債券期限為五年，每半年支付利息到期一次還本，則A企業(yè)在新產(chǎn)品上市后的兩年內(nèi)，需保證有足夠的運營資金用于償還本金。筆者認為，發(fā)行債券使公司的債務規(guī)模擴大，資產(chǎn)負債率提高，償債壓力增加。所以，企業(yè)在發(fā)行債券前期，應盡量做好新產(chǎn)品的市場調(diào)研工作，保證五年后企業(yè)具備良好的償債能力，使得在利用債券融資的同時，增強財務風險應對能力。
四、通過銀行貸款籌集資金
由于市場經(jīng)濟的疲軟，自2014年11月以來，2015年一年內(nèi)經(jīng)歷了6次降息調(diào)整，目前銀行貸款基準利率1 ~ 5年的年利率為4.75%，5年以上的年利率為4.90%。雖然采用銀行貸款方式融資的資本成本高于發(fā)行債券，但較之于以前年度來說有所降低。因此，利用自有資金和銀行貸款組合的投資方式，是企業(yè)在無法實施前兩個方案時的最優(yōu)籌資方案。
在中國整體經(jīng)濟下行、資本市場不容樂觀的情形下，大部分商業(yè)銀行均會選擇在基準利率的基礎上上浮10% ~ 30%的浮動利率，當然也存在部分商業(yè)銀行為了維護客戶關系選擇基準利率或下浮一定的利率，為了分析正常的融資風險，本案選擇上浮10%的利率進行測算。本案中擬貸款金額為5億元人民幣，用途為購建固定資產(chǎn)，所以該貸款為固定資產(chǎn)貸款，大部分商業(yè)銀行對固定資產(chǎn)貸款采用抵押貸款或擔保貸款方式。假設A企業(yè)選擇每半年支付一次利息，四年后一次還本的貸款方式，則A企業(yè)會面臨如下的風險：
（1）A企業(yè)貸款金額較大，一般的商業(yè)銀行要求提供足夠的抵押資產(chǎn)作擔保，并且擔保物在抵押貸款期間不得再次抵押，一般銀行還會要求貸款建設的房屋及購買的設備不得對第三方銀行抵押貸款。2）抵押貸款一般從開始評估到信用額度批復，至少需要3 ~ 4個月的時間，因此企業(yè)應提前做好資金計劃，避免耽誤工程進度。
（3）一般項目建設的進度與貸款進度同步，根據(jù)A企業(yè)的項目建設情況分析，建設期第一年大約需要支付利息800萬元（貸款金額1.5億元）；第二年大約需要支付利息1300萬元（貸款金額2.5億元）；第三年大約需要支付利息2300萬元（貸款金額4.5億元）。
（4）第四年大約需要支付利息2600萬元（貸款金額5億元），同時面臨支付5億元本金的壓力。但由于第四年是新產(chǎn)品上市的第一年，因此企業(yè)將會面臨銀行貸款展期的壓力，展期期限根據(jù)新產(chǎn)品上市的銷售狀況和市場反應情況判斷，假設展期期限為四年，即在以后的四年里A企業(yè)每年將會面臨2600萬元的利息壓力。
（5）銀行會批復固定資產(chǎn)抵押貸款的額度，并限定使用期限，這要求A企業(yè)必須具有較高的項目規(guī)劃水平、嚴密的資金使用計劃。否則，可能會產(chǎn)生因資金使用期限到期而款項無法支付的情形，從而導致銀行貸款額度過期。
當然，銀行貸款同樣具有一定的優(yōu)勢，如：優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；支付的利息可以稅前扣除，可以節(jié)約一部分企業(yè)所得稅費用；能夠起到財務杠桿的作用，如果預測項目建設后的息稅前利潤率高于資本成本率，負債經(jīng)營增加了稅后利潤，從而使股東收益增加。
五、通過融資租賃籌集資金
考慮到房屋建筑物的所有權受多方監(jiān)管，目前我國的融資租賃主要是指設備租賃，是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃方式，設備資產(chǎn)的所有權最終可能轉(zhuǎn)移，也可能不轉(zhuǎn)移。如果企業(yè)無法獲得股權融資、債券融資、銀行貸款融資，或者上述方式籌集的資金無法滿足經(jīng)營需要，則可以通過融資租賃獲得生產(chǎn)經(jīng)營所需的設備。
1. 融資租賃的優(yōu)勢。
（1）簡便、時效性強。由于租賃費用被視為經(jīng)營支出，易于決策，由項目自身所產(chǎn)生的效益償還；同時資金提供者只保留對項目的有限權益，即不干預A企業(yè)對生產(chǎn)設備的使用權，還可以簡化審批流程、決策流程。
（2）銀行貸款受國家宏觀調(diào)控及央行信貸政策的影響較大；而融資租賃的融資額度由客戶資質(zhì)條件和設備價值決定，融資額度較大。
（3）無到期償還本金的壓力。債券融資和銀行貸款需要定期償還固定的利息，到期一次還本，而融資租賃支付租金的方式比較靈活，企業(yè)可以根據(jù)資金實力、銷售季節(jié)性等具體情況靈活安排租金支付計劃。
（4）減少設備淘汰的風險。由于融資租賃的期限一般為資產(chǎn)使用年限的75%左右，企業(yè)不會在整個使用期間都承擔設備陳舊過時的風險。
（5）租賃期滿后，企業(yè)可支付較少的費用購買租賃設備，從而擁有設備的所有權。
（6）融資租賃設備可加速計提折舊，享受國家的稅收優(yōu)惠政策，具有節(jié)稅功能。
（7）銀行貸款一般要求以不動產(chǎn)抵押或經(jīng)審核的第三方擔保，而融資租賃主要依客戶資質(zhì)條件靈活決定租金支付計劃，一般無須抵押。
2. 融資租賃附加更大的財務風險。
（1）設備租賃費遠遠超過設備購買的價款，一般超過設備價值的30%，即融資財務費用率為30%，遠遠高于同期銀行貸款利率和債券融資利率。
（2）對于生物制藥企業(yè)來說，從設備的安裝調(diào)試到GMP認證通過投入生產(chǎn)的期限較長，一般需要一年左右，該期間支付的租賃費無法進行成本歸集，同時大額的租金增加了企業(yè)的財務負擔。
（3）企業(yè)不擁有設備的所有權和處置權，若市場更新較快或國家相關法律法規(guī)要求提高設備性能時，無法及時更換設備。
（4）若到期設備所有權不發(fā)生轉(zhuǎn)移，則無法享受設備殘值收益。
六、結(jié)語
除了上述方案，A企業(yè)還可以選擇采用銀行承兌融資。銀行承兌融資是指企業(yè)在開戶行開具銀行承兌匯票，但一般的銀行要求企業(yè)提供100％的保證金并收取0.5‰的手續(xù)費，同時票據(jù)的期限最長為6個月。由于銀行承兌匯票影響供應商款項使用的靈活性及周轉(zhuǎn)性，因此可能會遭到供應商的拒絕，同時生物醫(yī)藥企業(yè)廠房、設備建設需要的資金量較大，短期的銀行承兌匯票不能從根本上解決資金的周轉(zhuǎn)問題。由于A企業(yè)與合作銀行存在良好的信用關系，獲得銀行綜合授信，其在開具六個月銀行承兌匯票時只需提供30%的保證金，并且保證金按六個月存款支付利息。因此，A企業(yè)在項目建設過程中，在獲得供應商、承包方同意的情況下，可以選擇在支付工程進度款、設備采購款、材料采購款時，通過開具銀行承兌匯票獲得短期的資金周轉(zhuǎn)，同時節(jié)約資金成本。
通過對上述籌資方案的分析可知，生物醫(yī)藥企業(yè)籌資方式眾多，企業(yè)應根據(jù)自身特點，綜合運用上述融資方式，在股東利益、資本成本、經(jīng)濟效益中找到最終的平衡點，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。
主要參考文獻：
夏晶.中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)融資問題的研究［D］.上海：社會科學院，2013.
