【摘要】本文基于可持續(xù)增長視角，利用財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚搶Ψ康禺a(chǎn)上市公司進行分類，實證分析其財務(wù)戰(zhàn)略現(xiàn)狀。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司受政府政策影響較大，整體呈超速增長狀態(tài)；同時發(fā)現(xiàn)，多數(shù)房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)戰(zhàn)略合理，但價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司分別存在股利支付率過高和過度投資問題。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)上市公司 財務(wù)戰(zhàn)略 可持續(xù)增長 融資
一、引言
戰(zhàn)略是企業(yè)對未來發(fā)展的一種意圖，戰(zhàn)略意圖的實現(xiàn)需要財務(wù)上的保障，企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略意圖、增加企業(yè)價值而進行的財務(wù)規(guī)劃也就是財務(wù)戰(zhàn)略（Gary Hamel、C.K.Prahalad，1989）。財務(wù)戰(zhàn)略主要考慮財務(wù)領(lǐng)域全局的、長期發(fā)展方向問題，可分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略?；I資戰(zhàn)略主要包括資本結(jié)構(gòu)決策、籌資來源決策、股利分配決策，資金管理戰(zhàn)略包括營運資本管理和長期資產(chǎn)投資決策評價等。
財務(wù)戰(zhàn)略的選擇須符合公司所處的發(fā)展階段并符合利益相關(guān)者的期望，公司在對財務(wù)戰(zhàn)略進行選擇前，需要對本身的發(fā)展階段和財務(wù)境況進行準(zhǔn)確定位。Bruce Henderson（1970）從增長率和相對市場份額角度構(gòu)建了著名的波士頓矩陣，將企業(yè)產(chǎn)品劃分為引入產(chǎn)品、明星產(chǎn)品、金牛產(chǎn)品和瘦狗產(chǎn)品，為企業(yè)分析和合理規(guī)劃產(chǎn)品組合提供了良好的方法，但這種方法并不適用于對擁有多個產(chǎn)品的企業(yè)整體進行分析評價。Robert Higgins（1977）提出企業(yè)財富是由企業(yè)長期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力決定的，假定企業(yè)經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變且不增發(fā)或回購股票，企業(yè)的增長率是一定的，這一增長率便是企業(yè)長期的可持續(xù)的現(xiàn)金創(chuàng)造潛力，可持續(xù)增長率是影響企業(yè)價值的重要因素?？沙掷m(xù)增長率的提出有助于企業(yè)合理判斷企業(yè)的融資需求，但可持續(xù)增長率理論并沒有考慮資金成本問題，不能指明融資需求是否有利于企業(yè)的價值創(chuàng)造。A. A. Thompson. Jr和A. J. Strickland（1998）綜合波士頓矩陣和可持續(xù)增長理論，提出了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，指出企業(yè)的戰(zhàn)略地位可分為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金短缺，并得出適合各個戰(zhàn)略地位的企業(yè)應(yīng)采取的財務(wù)戰(zhàn)略。
房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，受經(jīng)濟形勢和政府政策的影響較大，風(fēng)險性較高，這要求房地產(chǎn)行業(yè)采取適合自身的財務(wù)戰(zhàn)略，重視日常財務(wù)管理工作。外部融資方面，王重潤（2006）認(rèn)為國內(nèi)房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)屬于銀行貸款依賴型，國內(nèi)金融市場結(jié)構(gòu)以及不同房地產(chǎn)的經(jīng)營方式的決定這種融資結(jié)構(gòu)具有合理性。高聚輝（2006）從政府的政策目的進行分析，得出未來房地產(chǎn)融資體系的趨勢為:融資渠道多元化、價格指標(biāo)市場化、產(chǎn)品形式證券化、資金來源公眾化、收益風(fēng)險對稱化。
內(nèi)部融資方面, 馮科、王壯哉（2013）通過對2009 ~ 2011年滬深A(yù)股中136家上市房地產(chǎn)公司進行實證分析得出：房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金股利政策同持續(xù)分紅政策、成長性和現(xiàn)金流情況正相關(guān),而與償債能力和周轉(zhuǎn)性負相關(guān)，公司營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率水平以及機構(gòu)投資人持股比例越高，則公司進行現(xiàn)金分紅的比例就越高。
可見現(xiàn)有研究多集中于對房地產(chǎn)籌資和投資的影響因素等具體問題，缺少對房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略整體層面的探討。由此，本文試從可持續(xù)增長角度對各類房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)戰(zhàn)略進行實證分析。
二、研究設(shè)計
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文以按證監(jiān)會分類標(biāo)準(zhǔn)確定的在2008 ~ 2012年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市房地產(chǎn)類A股上市公司為樣本。在樣本選取過程中，剔除在2008 ~ 2012年間被ST的公司，以及出現(xiàn)所有者權(quán)益為負或不具有5年完整數(shù)據(jù)的上市公司。經(jīng)過以上篩選和剔除，保留了91家共455個樣本。
樣本數(shù)據(jù)來自于同花順iFIND金融數(shù)據(jù)終端和樣本公司公布在巨潮網(wǎng)上的財務(wù)報告，數(shù)據(jù)處理通過SPSS2.0軟件完成。（二）模型設(shè)計與變量定義
本文的研究設(shè)想是，首先運用Robert Higgins（1977）的可持續(xù)增長模型計算得出樣本公司2008 ~ 2012各年的可持續(xù)增長率；之后通過比較樣本公司實際銷售增長率和可持續(xù)增長率、投資資本回報率和加權(quán)平均資本成本，將樣本公司劃分為財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的四類公司；最后統(tǒng)計描述四類公司的籌資戰(zhàn)略指標(biāo)和資金管理戰(zhàn)略指標(biāo)，評價各類房地產(chǎn)上市公司實施的財務(wù)戰(zhàn)略是否適宜。
本文對樣本公司的籌資戰(zhàn)略采用股利分配率、資產(chǎn)負債率進行統(tǒng)計分析，對資金管理戰(zhàn)略則采用投入資本增長率指標(biāo)進行實證分析。
1. Robert Higgins可持續(xù)增長模型。Robert Higgins提出企業(yè)的可持續(xù)增長率是企業(yè)在不增發(fā)股票并維持現(xiàn)有的經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變的情況下所能實現(xiàn)的最大銷售增長比率，其計算公式為：可持續(xù)增長率=權(quán)益凈利率×利潤留存率/（1-權(quán)益凈利率×利潤留存率）。
2. 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣。銷售增長率與可持續(xù)增長率的差額為正，企業(yè)現(xiàn)金短缺，反之則現(xiàn)金剩余；投資資本回報率與企業(yè)加權(quán)平均資本成本差值為正，企業(yè)創(chuàng)造價值，反之則減損價值?；谶@一方法，企業(yè)可以分為以下四種類型：創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余、減損價值現(xiàn)金剩余和減損價值現(xiàn)金短缺。
三、實證分析
（一）公司歷年增長狀況的描述性統(tǒng)計分析
采用91家房地產(chǎn)上市公司2008 ~ 2012各年實際銷售增長率和可持續(xù)增長率進行均值統(tǒng)計檢驗，結(jié)果見表2和表3。
由統(tǒng)計結(jié)果數(shù)據(jù)可知，除2008年銷售增長率與可持續(xù)增長率相近外，樣本公司銷售實際增長率均大于可持續(xù)增長率，但差異由2009年到2012年逐漸減??；樣本公司間各年度銷售增長率波動率均大于可持續(xù)增長率波動率。為驗證樣本公司各年份實際增長率與可持續(xù)增長率是否具有顯著差異，對樣本數(shù)據(jù)進行兩相關(guān)樣本的Wilcoxon檢驗，結(jié)果見表4和表5。
由表5統(tǒng)計結(jié)果可知，2009年和2010年房地產(chǎn)上市公司實際銷售增長率與可持續(xù)增長率在1%水平下具有顯著差異，其余年份差異性不顯著，2011年實際銷售增長率與可持續(xù)增長率差異度最小。初步判斷2008年由于金融危機，房地產(chǎn)上市公司銷售時機增長率放緩，政府為應(yīng)對經(jīng)濟危機推出投資刺激計劃后2009年和2010年處于超速增長狀態(tài)。2011年政府房地產(chǎn)調(diào)控政策作用顯現(xiàn)，樣本公司增長率放緩。但樣本公司五年平均實際增長率和平均可持續(xù)增長率在1%水平下具有顯著差異，說明長期來看，樣本公司整體處于超速增長和資金短缺狀態(tài)。
（二）公司價值創(chuàng)造與減損的描述性統(tǒng)計分析
對樣本房地產(chǎn)上市公司加權(quán)平均資本成本和平均投入資本收益率進行兩相關(guān)樣本的Wilcoxon檢驗，以檢驗樣本房地產(chǎn)上市公司的價值創(chuàng)造和減損情況，結(jié)果見表6和表7。
統(tǒng)計結(jié)果顯示，除2012年樣本公司投資資本回報率和資本成本在10%水平下具有顯著差異，其他年份均不具有顯著差異，且平均投資資本回報率與平均資本成本差異不顯著。即樣本公司整體投資資本回報率和投資人要求的必要投資回報率（資本成本）基本相當(dāng)，符合投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資收益預(yù)期，說明資本成本估計準(zhǔn)確，可利用以上統(tǒng)計結(jié)果對樣本公司按財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分類標(biāo)準(zhǔn)進行分類。
（三）企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略地位的實證分析
基于表4和表6統(tǒng)計結(jié)果，將所選取的91家房地產(chǎn)上市公司按價值創(chuàng)造和增長率矩陣劃分為四種類型的企業(yè)，劃分結(jié)果見表8。
1. 籌資戰(zhàn)略統(tǒng)計分析。企業(yè)融資途徑有內(nèi)源融資和外源融資，在不增發(fā)股票的情況下內(nèi)源融資政策通過股利支付率體現(xiàn)，外源融資政策通過資產(chǎn)負債率體現(xiàn)。故本文選取股利支付率和資產(chǎn)負債率作為融資戰(zhàn)略描述指標(biāo)。其統(tǒng)計結(jié)果分別如下：
如表9所示，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司平均股利支付率最高，減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司次之，創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數(shù)角度看價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司。由此可見創(chuàng)造價值樣本公司股利支付率高于減損價值樣本公司股利支付率。
按照財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摚瑒?chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司應(yīng)停發(fā)或降低股利支付率，增加更多的內(nèi)部融資額，以應(yīng)對資金的短缺；價值創(chuàng)造現(xiàn)金剩余公司應(yīng)增加股利支付，將剩余現(xiàn)金回報股東；減損價值現(xiàn)金剩余公司的首要任務(wù)是提高投入資本回報率或降低資本成本，如果多余現(xiàn)金不能增加股東財富應(yīng)歸還股東；減損價值現(xiàn)金短缺公司股東財富和現(xiàn)金都在被蠶食，該類企業(yè)一般缺乏現(xiàn)金支付股東股利，企業(yè)應(yīng)進行業(yè)務(wù)重組，如果存在多余現(xiàn)金應(yīng)歸還股東。
對比樣本股利支付率統(tǒng)計結(jié)果可知，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司股利分配政策與財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摬环?，平均股利支付率最高，且Q3部分公司股利支付率高達80%以上，與公司資金短缺現(xiàn)狀相矛盾，造成該矛盾的原因可能是公司采取固定股利支付政策以穩(wěn)定或提升公司股價。其他三種類型公司的股利支付政策與財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摶鞠喾?br />
如表10所示，樣本公司資產(chǎn)負債率均值和中位數(shù)大小排序一致，資產(chǎn)負債率由高到低依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余樣本公司、減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司和減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司。
按照財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司應(yīng)改變財務(wù)政策，增加借款，以提高資產(chǎn)負債率；價值創(chuàng)造現(xiàn)金剩余公司應(yīng)回購股票并增加股利支付，在向股東分配現(xiàn)金剩余的同時可提高資產(chǎn)負債率；減損價值現(xiàn)金剩余公司可通過增加債務(wù)融資減少股權(quán)資本實現(xiàn)資本成本的降低，其總體資產(chǎn)負債率一般應(yīng)低于價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司的資產(chǎn)負債率水平；減損價值現(xiàn)金短缺公司由于過度投資，過度投資資金由于代理風(fēng)險一般來自于債權(quán)投資人，該類型企業(yè)一般具有較高的資產(chǎn)負債率。
對比樣本公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本公司資本結(jié)構(gòu)政策與財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撓喾?，處于合理水平?br />
2. 資金管理戰(zhàn)略統(tǒng)計分析。企業(yè)資金管理戰(zhàn)略主要包括營運資本投資政策和長期資本投資政策，從管理用財務(wù)報表角度體現(xiàn)為凈經(jīng)營營運資本的投資和凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)的投資。故本文選取投入資本增長率作為資金管理戰(zhàn)略描述指標(biāo)。
如表11所示，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司平均投入資本增長率率最高，減損價值現(xiàn)金短缺樣本公司次之，創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司平均股利支付率最低。排除兩端特殊值，從中位數(shù)角度看價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺樣本公司股利支付率最高，其下依次為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺樣本公司、減損價值現(xiàn)金剩余樣本公司和減損價值現(xiàn)金短缺公司。
按照財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，價值創(chuàng)造現(xiàn)金短缺公司由于處于超速增長狀態(tài)，公司資金匱乏，公司的首要任務(wù)是加大公司的資本投入，資本投入增長率應(yīng)處于較高水平；創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司應(yīng)加快增長，將多余現(xiàn)金進行內(nèi)部投資和收購相關(guān)業(yè)務(wù)，投入資本增長率也處于相對較高狀態(tài)；減損價值現(xiàn)金剩余公司，應(yīng)減緩?fù)度胭Y本增長；減損價值現(xiàn)金短缺公司應(yīng)停止投入資本。
對比投入資本增長率統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺和創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余公司和財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撓喾?，處于合理水平；減損價值現(xiàn)金剩余總體處于合理水平，但Q3特別是P95部分公司存在過度投資行為；減損價值現(xiàn)金短缺公司與總體財務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摬环?，樣本公司管理層對投資人存在代理風(fēng)險，存在過度投資行為。
四、結(jié)論與建議
本文基于可持續(xù)增長視角，以房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證分析了其財務(wù)戰(zhàn)略，得出以下結(jié)論：①房地產(chǎn)上市公司總體處于超速增長狀態(tài)，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策的影響較大；②房地產(chǎn)上市公司總體投入資本回報率與資本成本相一致，保證了投資人投入資本的保值增值；③房地產(chǎn)上市公司所實施的財務(wù)戰(zhàn)略存在創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺公司股利支付率過高，減損價值現(xiàn)金短缺公司投入資本增長率過高等不合理之處。多數(shù)房地產(chǎn)上市公司實施的財務(wù)戰(zhàn)略基本合理。
本文的研究結(jié)論表明，在我國當(dāng)前的制度背景下，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟和政策環(huán)境才能夠?qū)崿F(xiàn)房地產(chǎn)上市公司的可持續(xù)增長。同時要在完善房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)上市公司進行分類分析，加強對價值減損、現(xiàn)金短缺的公司的監(jiān)管，抑制過度投資行為。
主要參考文獻
1. 馮科，王壯哉，何理.企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例.北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013；2
2. 黃忠華，吳次芳.房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟增長——全國及區(qū)域?qū)用娴拿姘鍞?shù)據(jù)分析.財貿(mào)經(jīng)濟，2008；8
3. 高聚輝.房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀分析與發(fā)展趨勢展望.中國房地產(chǎn)金融，2006；6
4. 王重潤.房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)與金融風(fēng)險研究.中國房地產(chǎn)金融，2006；9
【作 者】
劉曉寧 鄭少鋒（博士生導(dǎo)師）
【作者單位】
（西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西楊凌 712100）
