一、引言
2009年以來，城投公司債券得到了快速發(fā)展。2012年，城投債發(fā)行規(guī)模超過8 000億元。然而在這一股發(fā)債熱潮中，城投債存在的問題也開始暴露，潛在風(fēng)險不斷顯現(xiàn)，據(jù)預(yù)測，城投公司債券融資風(fēng)險會在未來兩三年中不斷升高。目前，城投公司債券融資風(fēng)險問題已經(jīng)引起了社會各界越來越多的關(guān)注，相關(guān)機(jī)構(gòu)已開始著手研究城投公司債券風(fēng)險的管理和控制工作。研究城投債券融資風(fēng)險問題，有利于及時防范和降低風(fēng)險，提高城投公司債券融資的安全性，改善我國城投公司債券融資現(xiàn)狀。同時，城投債作為地方政府債務(wù)融資的方式之一，有效地管理和控制其風(fēng)險，有助于解決地方政府負(fù)債問題。
二、城投公司債券融資產(chǎn)生的背景分析
（一）城投債券相關(guān)概念及性質(zhì)的界定
通過分析城投債券與市政債券及一般企業(yè)債券的差異，理解城投債相關(guān)概念及性質(zhì)。賀春先（2011）指出城投債是我國當(dāng)前特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，地方政府在城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，為了規(guī)避法律上的限制而發(fā)明的一種替代性融資方式。劉永剛（2011）談到城投債是城投類企業(yè)配合地方政府公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據(jù)，其最終信用主體是地方政府，募集資金用于公共服務(wù)項目等建設(shè)，而償債資金多來自于財政補(bǔ)貼。董露茜（2013）強(qiáng)調(diào)城投債是一種中國特色的信用債券。類承曜、呂蒙（2009）定義：市政債券是由地方政府或其授權(quán)的代理機(jī)構(gòu)從市場上籌集資金的長期債務(wù)性融資工具，一般把市政債券分為一般責(zé)任債券和收入債券。巴曙松（2009）把城投債與市政債券聯(lián)系起來，認(rèn)為城投債券是中國式市政債券，帶有“準(zhǔn)市政債券”的收益?zhèn)?。李湛、曹萍、曹昕?009）進(jìn)一步指出城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，是地方政府投融資平臺作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券。白艷娟、謝思全（2012）指出城投債券是企業(yè)債券融資在城市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的創(chuàng)新，是中國現(xiàn)階段特有的金融產(chǎn)品，并作出對比，如表1。
通過以上學(xué)者的論述，筆者認(rèn)為：城投債既不同于市政債券，也不同于一般意義上的企業(yè)債，是以城投公司作為發(fā)行主體，以地方政府投融資平臺為發(fā)行載體，以公用事業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流及地方政府信用為基礎(chǔ)發(fā)行的“城投公司債券”。募集資金主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，與美國等國家市政債券性質(zhì)相同，是中國式的市政債券。城投債券具有三個顯著特征：一是發(fā)行運作模式同企業(yè)債券相同；二是城投債的發(fā)行不再是單純的企業(yè)行為，而是帶有明顯的政府行為；三是募集的資金投向公益性質(zhì)的市政項目。
（二）對城投公司債券融資特點及產(chǎn)生意義的綜述
城投公司債券融資，是指地方政府通過地方融資平臺——城投公司，依照法定程序發(fā)行一定期限內(nèi)還本付息的企業(yè)有價證券融到資金，進(jìn)而投入到相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施項目中的一種活動。類承曜、呂蒙（2009）認(rèn)為我國“準(zhǔn)市政債券”與其他債券相比，有以下特點：一是通過設(shè)立隸屬于政府的企業(yè)作為融資平臺進(jìn)行債券融資；二是市場運作模式運行，但是帶有很強(qiáng)的政府行為痕跡；三是與其他融資方式相比較，準(zhǔn)市政債券有多方面優(yōu)勢；四是發(fā)行規(guī)模增長很快；五是發(fā)行主體多樣化；六是發(fā)行期限延長。
綜合上述學(xué)者的論述，對城投債券融資進(jìn)行了下述總結(jié)。優(yōu)點有：融資成本較低，發(fā)行相對簡單快捷，融資資金使用期限較長且籌資較少受到外部約束，能解決資金不足問題。但同時因為償還來源少，償還資金依賴于城投公司自身的業(yè)務(wù)收入，存在潛在風(fēng)險。
游俊、劉薇（2011），巴曙松（2010），梁瓚（2010），李宇飛（2011）等認(rèn)為城投債的發(fā)行對于地方政府解決資金問題意義重大；對推進(jìn)我國的城市化進(jìn)程，促進(jìn)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有重要的意義；對補(bǔ)充和完善中國債券市場乃至金融市場有重要意義。
三、城投公司債券融資現(xiàn)狀及風(fēng)險分析
（一）有關(guān)城投公司債券融資現(xiàn)狀的分析
關(guān)于城投公司債券融資現(xiàn)狀，研究者們從城投債發(fā)行狀況及存在問題展開研究。賀春先（2011）在《城投債現(xiàn)狀問題研究》中指出：2005年后，我國城投債進(jìn)入加速發(fā)展階段，2005—2009五年間，各地城投債融資額度以106.36%的復(fù)合增長速度發(fā)展，截至2008年底，我國城投債余額已經(jīng)達(dá)到1 066.5億元。領(lǐng)導(dǎo)決策數(shù)據(jù)分析中心（2012）顯示：從2005年到2009年，我國城投債發(fā)行規(guī)模總計達(dá)到3 344.2億元。董露茜（2013）在《城鎮(zhèn)化的金融缺口》指出2013年城投類債券凈發(fā)行規(guī)模可能超過8 000億元。李宇飛（2011）在《我國城投債的現(xiàn)狀研究》中指出城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類、建筑與工程、多領(lǐng)域控股行業(yè)，這三類企業(yè)發(fā)行期數(shù)和發(fā)行金額占到發(fā)行總數(shù)的83.28%和83.41%。
通過分析以上數(shù)據(jù)，可以看出：從發(fā)行規(guī)?？矗覈某峭豆緜l(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，呈爆炸式發(fā)展；從發(fā)行主體看，由中心城市向縣區(qū)轉(zhuǎn)戰(zhàn)；從所處行業(yè)分布來看，絕大多數(shù)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類；從分布地區(qū)來看，多數(shù)集中在四個直轄市以及東南沿海發(fā)達(dá)地區(qū)；從品種結(jié)構(gòu)看，企業(yè)債券占絕大部分，且以中長期債券為主。歸納城投債目前存在的問題：從城投債自身來看，存在過度包裝、信用主體不明確、易受政府影響、盈利模式和現(xiàn)金流不穩(wěn)定等問題；從政府角度看，存在缺乏有效監(jiān)管、擔(dān)保有缺陷、信用評級不透明、信用支持存在不確定性等問題。但城投債仍有很好的發(fā)展前景，我們應(yīng)該正確認(rèn)識問題，采取相關(guān)措施，有效防范風(fēng)險。
（二）有關(guān)城投公司債券風(fēng)險類別的分析
風(fēng)險是與不確定性相聯(lián)系的概念。Knight（1921）指出債券風(fēng)險即債券持有人在規(guī)定時期內(nèi)無法足額獲得本金和利息的兌付而遭受損失的可能性。城投債也存在風(fēng)險，其原因主要可以分為兩種：一是由于系統(tǒng)性（政治、經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境等宏觀因素）或非系統(tǒng)性的不確定因素造成的信用風(fēng)險（Credit Risk）；另一種是地方政府主觀上不愿還債或?qū)鶆?wù)轉(zhuǎn)嫁給其他主體的債務(wù)違約行為而產(chǎn)生的道德風(fēng)險（Moral Hazard）。艾潔兵（2012）基于改進(jìn)適合城投債的KMV模型對城投債券風(fēng)險進(jìn)行了實證分析，得出2010年我國各地方城投債券發(fā)行規(guī)模普遍過大的事實，尤其是西部地區(qū)，未來存在著較大的風(fēng)險隱患。董露茜（2013）指出盡管城投債被一些業(yè)內(nèi)人士視為“地方政府最后一根稻草”，但實際上，城投債自身恐難保，或有倒債風(fēng)險。
研究者們從不同的角度對城投債的風(fēng)險進(jìn)行了分析與歸類。王志鵬（2011）從相關(guān)者的角度指出當(dāng)前我國城投企業(yè)債券存在的主要風(fēng)險：與債券有關(guān)的風(fēng)險，包括利率風(fēng)險、償付風(fēng)險、流動性風(fēng)險；與發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險，包括財務(wù)風(fēng)險、業(yè)務(wù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險；與政府有關(guān)的風(fēng)險，一是發(fā)行環(huán)節(jié)的風(fēng)險，二是使用環(huán)節(jié)的風(fēng)險。張雯（2011）分別從市政債券角度和企業(yè)債券角度分析了城投債券的風(fēng)險。（1）市政債券屬性風(fēng)險。地方政府財政支持風(fēng)險具體為三點：一是地方政府有沒有責(zé)任對城投債提供財政支持；二是地方政府有沒有意愿對城投債提供財政支持；三是地方政府有沒有能力對城投債提供財政支持。綜合起來講，就是考察地方政府是否“有責(zé)任、有意愿、有能力”支持城投公司的發(fā)債行為。（2）企業(yè)債券屬性風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)變動導(dǎo)致的風(fēng)險變化、企業(yè)微觀主體資質(zhì)導(dǎo)致的風(fēng)險溢價、債券條款設(shè)計導(dǎo)致的風(fēng)險溢價。
通過上面的研究綜述得到：城投公司債券融資目前存在較大的風(fēng)險，且風(fēng)險類別呈多樣化，從不同角度分析會有不同的風(fēng)險類別，其中以信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險為主。
（三）對城投公司債券融資風(fēng)險來源及影響因素的綜述
研究風(fēng)險來源是識別風(fēng)險、分析風(fēng)險、防范風(fēng)險的前提。曲奇瑤（2011）指出城投債的風(fēng)險來源歸納為三個方面：金融體系成因，地產(chǎn)行業(yè)成因，以及自身問題。王志鵬（2011）分析風(fēng)險產(chǎn)生的原因如下：發(fā)行與監(jiān)管缺位，信用體制不完善、部分城投債發(fā)行規(guī)模過大，發(fā)行主體不斷向縣級城投公司下移，公司治理問題突出、股權(quán)結(jié)構(gòu)混亂，整體資產(chǎn)高估、持續(xù)盈利能力不強(qiáng)。馬廣■、孫森（2011）指出城投類公司風(fēng)險特殊性在于城投類公司償債資金主要來自地方財政，其信用風(fēng)險取決于地方政府信用以及財政資金保障程度。斯竹（2012）也認(rèn)為風(fēng)險與地方政府聯(lián)系緊密。
在城投公司債券融資過程中，影響城投債風(fēng)險的因素很多。不同城投公司可能會由于自身級別、政府關(guān)注力度、信用狀況等差異而造成影響風(fēng)險的因素不同。Peter D. Fleming，Linda M. Johnson，Van E. Johnson（1996）研究了與市政債券相關(guān)的各種風(fēng)險因素及稅收作用對市政債券投資產(chǎn)生的影響。張雯（2011）分析了城投債券的風(fēng)險影響因素：（1）地方財政支持風(fēng)險的影響因素，包括地方政府的償債能力、地方政府的償債意愿、地方政府的支持力度；（2）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司運營能力、公司財務(wù)指標(biāo)、債項因素；（3）增信合規(guī)風(fēng)險的影響因素，一是不同方式的增信效果，二是擔(dān)保或償債對債務(wù)的覆蓋程度或覆蓋倍數(shù)，三是考慮評估價值的真實性。涂盈盈（2010）總結(jié)到：城投債的風(fēng)險程度需要具體債項具體分析，從當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)水平、政府的財政實力、城投公司的償債能力、當(dāng)?shù)卣畬Τ峭豆镜闹С至Χ纫约霸鲂糯胧┑榷鄠€方面綜合考慮，合理評估風(fēng)險。
四、有關(guān)城投債券風(fēng)險控制的分析
風(fēng)險控制這一概念的第一次出現(xiàn)可以追溯到1956年，由著名的管理學(xué)家Gallagher提出，后來，隨著研究工作的不斷進(jìn)行，風(fēng)險控制也逐漸發(fā)展成為一門重要的管理學(xué)科。1963年，Meher和Hedges的《企業(yè)風(fēng)險管理》以及1964年Williams的《風(fēng)險管理與保險》的相繼出版，標(biāo)志著關(guān)于風(fēng)險控制系統(tǒng)研究的正式開始。對于風(fēng)險的控制，研究者們從控制方法和具體措施兩個方面來展開。
（一）相關(guān)學(xué)者對城投債風(fēng)險控制方法研究
利用期權(quán)定價模型理論對風(fēng)險債券和貸款進(jìn)行估價以及對它們的信用風(fēng)險進(jìn)行度量，是現(xiàn)代信用風(fēng)險模型的重要特征，這一思想可以追溯到默頓（Merton，1974）。后來，KMV公司以默頓模型作為基礎(chǔ)，利用期權(quán)定價理論，開發(fā)了用于信用風(fēng)險評價的KMV模型，又稱為預(yù)期違約概率（EDF）模型。KMV模型運用于城投債的基本思想是城投債發(fā)行方將稅收權(quán)轉(zhuǎn)移給債券投資者，同時可以通過償還城投債來“贖回”稅收權(quán)。城投債到期時，如果用于擔(dān)保的地方財政收入超過債務(wù)償還規(guī)模，發(fā)行者將按期償還債券，收回稅收權(quán)；反之，地方政府無法按時償還相關(guān)債務(wù)，存在信用違約風(fēng)險。
韓立巖、鄭承利等（2003）根據(jù)美國市政債券發(fā)行情況提出了市政債券違約風(fēng)險的概念，然后根據(jù)KMV模型的特點進(jìn)行改進(jìn)，建立了市政債券信用風(fēng)險模型，提出了計算理論違約概率的方法，而且以北京與上海為例進(jìn)行估測分析，測出了一定的信用違約概率下的安全發(fā)行規(guī)模。韓立巖、牟暉、王哲兵（2005）從財政風(fēng)險與市場風(fēng)險的視角，從規(guī)?？刂瞥霭l(fā)，研究了市政債券信用風(fēng)險的識別原則和測量方法，運用模糊期權(quán)方法檢驗了違約風(fēng)險與發(fā)債規(guī)模的對應(yīng)關(guān)系。同時參考美、日的風(fēng)險控制模式，提出建立全過程的政府監(jiān)管同多層次的市場自律相結(jié)合的市政債券信用風(fēng)險的防范體系。蔣忠元（2011）分析了KMV模型中各項指標(biāo)的運用方法，并通過該模型對2009年江蘇省地方政府的城投債合理發(fā)行規(guī)模和相應(yīng)的違約概率進(jìn)行計算，提出了模型的缺陷及改進(jìn)的方向。王勇（2011）通過對KMV模型進(jìn)行改造，采用地方財政收入來衡量地方政府的償債能力，認(rèn)為地方財政收入是影響城投債發(fā)行規(guī)模的主要原因，有效度量武漢市城投債的違約風(fēng)險，確定債券發(fā)行規(guī)模。李俊文（2012）運用KMV模型對四川省地方政府債券到期規(guī)模進(jìn)行了測度，結(jié)果表明四川省地方政府可以通過對城投債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)行控制，以達(dá)到防止其信用風(fēng)險發(fā)生的目的。
（二）應(yīng)對城投債風(fēng)險的具體措施分析
徐德文（2005）從認(rèn)識風(fēng)險特征，分辨風(fēng)險的性質(zhì)，如何按企業(yè)綜合風(fēng)險管理的要求組織內(nèi)部審計工作，計量、測算風(fēng)險的影響，進(jìn)而研究、規(guī)避、減少風(fēng)險的措施與決策六個方面論述內(nèi)部審計對企業(yè)風(fēng)險管理的控制方法。經(jīng)過閱讀和歸納，總結(jié)如下具體應(yīng)對措施：第一，優(yōu)化機(jī)制制度環(huán)境。建立城投債發(fā)行與地方財政收入的匹配機(jī)制，建立中長期預(yù)算機(jī)制，建立城投債的社會監(jiān)督機(jī)制及風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，完善中國財稅體制和信用評級制度。第二，優(yōu)化法律環(huán)境。制定更完善的城投債增信措施法律法規(guī)，建立城投債發(fā)行期內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)的持續(xù)責(zé)任制。第三，規(guī)范融資主體。完善公司治理結(jié)構(gòu)，減少對地方財政收入的依賴，信息披露透明化，發(fā)行定價、資金使用等公開規(guī)范化，提高城投債發(fā)行市場化程度。第四，轉(zhuǎn)移風(fēng)險。引入市場約束，鼓勵地方融資平臺通過資本市場進(jìn)行融資，減少銀行系統(tǒng)風(fēng)險的積聚，提高非銀行金融機(jī)構(gòu)市場參與度。第五，區(qū)別對待。在防范風(fēng)險的同時，需要對不同地區(qū)進(jìn)行分類對待。對不同類型的融資平臺，實行分類管理。
五、小結(jié)與展望
本文論述了國內(nèi)外研究者關(guān)于城投債券融資的產(chǎn)生背景、發(fā)展?fàn)顩r、存在風(fēng)險及風(fēng)險控制方法。通過上文述評，可以看出，城投債券融資已經(jīng)成為當(dāng)前地方政府不可或缺的融資方式，對于城投債券融資現(xiàn)狀、風(fēng)險分析，已經(jīng)有了較為廣泛的研究，但對風(fēng)險的變化規(guī)律、影響因素分析還有欠缺。在風(fēng)險控制方面，對于控制的理論策略，較多學(xué)者提出了較多的理論，但實踐中仍不是很廣泛，尤其是對有關(guān)風(fēng)險控制機(jī)制的設(shè)計研究，仍需要我們繼續(xù)去探討?！?br />
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作者：趙爽
