一、引言
隨著能源電力需求的持續(xù)快速增長，能源短缺現(xiàn)象日益嚴峻，以火力發(fā)電為主的電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已不能滿足電力行業(yè)的發(fā)展需求。以風能為代表的可再生能源技術(shù)革命不斷孕育發(fā)展，能源電力發(fā)展形勢正發(fā)生深刻變化。風力發(fā)電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節(jié)能減排效果也具有顯著的環(huán)境效益。然而，這種考慮環(huán)保效益的企業(yè)價值評估理論還不夠完善，使得風力發(fā)電企業(yè)的價值被大大低估。在我國政府大力發(fā)展風力發(fā)電的形勢下，科學全面地評估風力發(fā)電企業(yè)價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權(quán)法
（一）期權(quán)與實物期權(quán)
實物期權(quán)法來源于期權(quán)定價理論。期權(quán)，代表的是一種選擇權(quán)，是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標準化合約，它賦予持有人在規(guī)定期限內(nèi)或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具；而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權(quán)是相對金融期權(quán)來說的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。
與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特性：
（1）非交易性。非交易性是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。不僅作為實物期權(quán)標的物的實物資產(chǎn)一般不存在交易市場，而且實物期權(quán)本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權(quán)不具備所有權(quán)的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權(quán)來說，其價值不僅取決于影響期權(quán)價值的一般參數(shù)，而且還與競爭者可能的策略選擇有關(guān)。
（3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得的先發(fā)制人的效應(yīng)，結(jié)果表現(xiàn)為取得戰(zhàn)略主動權(quán)和實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。
（4）復合性。在大多數(shù)場合，各種實物期權(quán)存在著一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關(guān)聯(lián)。
（二）Black-Scholes模型
評估實物期權(quán)價值可以選擇和應(yīng)用多種期權(quán)定價模型。到目前為止，理論上合理、應(yīng)用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權(quán)定價模型是建立在離散時間基礎(chǔ)上的期權(quán)定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續(xù)時間基礎(chǔ)上的模型，該模型假設(shè)股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數(shù)服從正態(tài)分布。當二項樹期權(quán)定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續(xù)變動，二項分布可被近似地看作正態(tài)分布，二項樹模型可以經(jīng)過變換得到與B-S公式完全相同的結(jié)果。本質(zhì)上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設(shè)標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現(xiàn)出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應(yīng)用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權(quán)評估的基礎(chǔ)模型。
Black-Scholes模型的假設(shè)條件為：
（1）股票價格遵循預(yù)期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程；
（2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
（4）期權(quán)有效期內(nèi)無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態(tài)，即不存在無風險套利機會；
（6）證券交易是連續(xù)的；
（7）無風險利率r在所有投資期內(nèi)均恒定不變。
根據(jù)上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權(quán)公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權(quán)公式，公式（2）代表看跌期權(quán)公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權(quán)價格；
P表示歐式看跌期權(quán)價格；
S表示標的資產(chǎn)的當前市場價格；
X表示標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格；
R表示無風險利率且為常數(shù)；
■表示價格波動率且為常數(shù)；
T表示標的資產(chǎn)距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態(tài)分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產(chǎn)的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產(chǎn)的期望成本。
（三）風力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特性
與其他企業(yè)相比，風力發(fā)電企業(yè)具有顯著的環(huán)境效益，這種環(huán)境效益本身可以看作一種不確定性資產(chǎn)，可以稱之為環(huán)保資產(chǎn)。盡管這部分資產(chǎn)的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電企業(yè)顯著的外部效應(yīng)，才更加凸顯出風力發(fā)電企業(yè)的存在價值。因此，評估風力發(fā)電企業(yè)價值時，要綜合考慮環(huán)境效益對整個風力發(fā)電企業(yè)價值的影響。風力發(fā)電企業(yè)的期權(quán)特征主要體現(xiàn)在以下兩個方面：
1.風力發(fā)電企業(yè)價值具有不確定性
風力發(fā)電企業(yè)作為新興的能源企業(yè)，因其顯著的環(huán)境效益和社會效益，我國政府在今后一段時間將大力發(fā)展風力發(fā)電，對我國電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和能源結(jié)構(gòu)布局規(guī)劃有著深刻的影響。另外，由于技術(shù)原因以及成本原因的限制，導致風電上網(wǎng)電價偏高，市場需求偏小，風電企業(yè)不得不依靠政府的政策扶持以及財政補貼。影響風力發(fā)電企業(yè)發(fā)展和成長的因素錯綜復雜，投資風力發(fā)電企業(yè)風險大。在風力發(fā)電企業(yè)的發(fā)展過程中，未來國家的政策調(diào)整、技術(shù)革新以及市場需求都將影響風力發(fā)電企業(yè)的未來收益，使其收益具有不確定性。因此，風力發(fā)電企業(yè)具備了期權(quán)最基本的風險特點。
2.風力發(fā)電企業(yè)具有環(huán)境效益，這相當于一種無形的權(quán)利
評估風力發(fā)電企業(yè)價值時，其價值很容易被低估。這是因為，風力發(fā)電企業(yè)所創(chuàng)造的環(huán)境效益往往被忽略。環(huán)境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環(huán)境效益是不為企業(yè)所擁有或控制的價值，但是隨著人們認識的提高以及國家政策的支持和補貼，環(huán)境效益必定會轉(zhuǎn)化為企業(yè)的經(jīng)濟效益，進而影響企業(yè)的價值。風力發(fā)電企業(yè)對環(huán)保的投資，便形成了一種無形的權(quán)利，它可以繼續(xù)行使這種權(quán)利，也可以放棄這部分權(quán)利，同樣還可以延遲這部分權(quán)利。風力發(fā)電企業(yè)擁有這種權(quán)利，并且這種權(quán)利有可能為企業(yè)帶來價值。這表明風力發(fā)電企業(yè)的價值評估適用實物期權(quán)法。同樣，實物期權(quán)法也可以更科學全面地反映風力發(fā)電企業(yè)的價值。
三、風力發(fā)電企業(yè)價值評估模型構(gòu)建
由于風力發(fā)電企業(yè)顯著的期權(quán)特性，運用傳統(tǒng)的收益法模型對其進行評估，不能真實地反映其企業(yè)價值。實物期權(quán)法充分考慮了風力發(fā)電企業(yè)發(fā)展中的不確定性，統(tǒng)一了環(huán)境效益投資主體和受益主體不一致的問題。因此，將風力發(fā)電企業(yè)看成一個實物期權(quán)，引入實物期權(quán)定價模型，可以評估出包含不確定性價值的風力發(fā)電企業(yè)整體價值。
由于實物期權(quán)和金融期權(quán)之間存在差異，在運用期權(quán)定價模型時要對其進行調(diào)整。因此，運用B-S模型確定風力發(fā)電企業(yè)實物期權(quán)價值時，各參數(shù)的具體含義如下：
1.標的資產(chǎn)當前市場價格——該企業(yè)全部未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值
在金融期權(quán)中，標的資產(chǎn)的市場價格可以通過金融市場上的交易數(shù)據(jù)得到。風力發(fā)電企業(yè)中實物期權(quán)標的資產(chǎn)的價格是風力發(fā)電企業(yè)預(yù)期的全部未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。在對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行預(yù)測時，可以不必追求數(shù)據(jù)的精準度，因為這種方法本身就是對含有不確定性價值的價值評估。
2.標的資產(chǎn)執(zhí)行價格——風力發(fā)電企業(yè)的投資成本
在金融期權(quán)中，金融期權(quán)的執(zhí)行價格是合約中規(guī)定的股票價格，期權(quán)持有者如果履行合約可以以約定的價格買進（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標的股票。相應(yīng)的，風力發(fā)電企業(yè)實物期權(quán)的執(zhí)行價格是投資風力發(fā)電企業(yè)時需要付出的經(jīng)濟代價。風力發(fā)電企業(yè)項目投資總成本現(xiàn)值與預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值之間的差額構(gòu)成了風力發(fā)電企業(yè)實物期權(quán)的損益。
3.標的資產(chǎn)到期時間——風力發(fā)電企業(yè)投資建設(shè)期
金融期權(quán)距離到期日的時間在合約中是非常明確的。把風力發(fā)電企業(yè)看成一個含有環(huán)保資產(chǎn)的實物期權(quán)，在投資建設(shè)期企業(yè)可以選擇放棄或者繼續(xù)完成這項實物期權(quán)，一旦企業(yè)投入正式運營階段，那么企業(yè)便擁有了這種環(huán)保資產(chǎn)的價值，該實物期權(quán)宣布到期。因此，在評估過程中，一般選取投資建設(shè)期作為風力發(fā)電企業(yè)實物期權(quán)的存續(xù)期。
4.股價波動率——風電行業(yè)平均風險系數(shù)β
股價波動率一般用股價收益率的波動率來計算，風力發(fā)電企業(yè)的波動率可以用收益波動率計算。收益率的波動一方面受企業(yè)經(jīng)營狀況的影響，另一方面受行業(yè)發(fā)展以及國家政策導向的影響。電力市場的壟斷市場地位決定了風力發(fā)電企業(yè)的收益率波動很大程度取決于風電行業(yè)的風險。因此，選取風電行業(yè)平均風險系數(shù)作為風力發(fā)電企業(yè)價值波動率的體現(xiàn)。
5.無風險利率——一般用國債利率來表示
國債信用度高，一般被認為是無風險的金融期權(quán)，無風險利率大多采用美國短期國庫券利率，但對于我國風力發(fā)電企業(yè)來說，其發(fā)展主要受我國政策影響，與國際市場的聯(lián)系較之金融期權(quán)相對較弱。因此，無風險利率選取與收益期最接近的我國國債利率。表1列示了實物期權(quán)的參數(shù)與金融期權(quán)參數(shù)的區(qū)別。
因此，考慮實物期權(quán)價值的風力發(fā)電企業(yè)的價值評估模型為：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場位于內(nèi)蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經(jīng)對場址風資源測試分析結(jié)果表明，距地表45米高度處，年平均風速為7.8米/秒，規(guī)劃裝機容量為100萬千瓦。該風電場緊鄰207國道，交通運輸條件便利，風力電量可就近上網(wǎng)，輸送用電市場?，F(xiàn)根據(jù)其財務(wù)指標對內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場進行投資價值評估，具體數(shù)據(jù)如表2所示。
根據(jù)其裝機容量，參照目前我國風力上網(wǎng)電價以及風力發(fā)電行業(yè)的主要技術(shù)經(jīng)濟參數(shù)，對其運營后未來5年的現(xiàn)金流進行預(yù)測，結(jié)果如表3所示。
隨著風力發(fā)電技術(shù)的進步，風力發(fā)電企業(yè)需要根據(jù)外界環(huán)境變化調(diào)整其經(jīng)營規(guī)模、更新設(shè)備等。同時，由于未來現(xiàn)金流預(yù)測具有一定的偏差，在投資之初，對5年之后的現(xiàn)金流作保守估計，假定其現(xiàn)金流入維持在77 900萬元水平，凈現(xiàn)金流量為35 400萬元，貼現(xiàn)率為10%，無風險利率為0.06，電力行業(yè)平均風險利率為0.90。
1.傳統(tǒng)收益法下風力發(fā)電企業(yè)的評估價值
根據(jù)收益法計算內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場的價值，對未來凈現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，得到傳統(tǒng)收益法下風力發(fā)電企業(yè)的評估價值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri為未來5年各年的凈現(xiàn)金流入，A為5年后每年不變的凈現(xiàn)金流入。
將內(nèi)蒙古蘇尼特左旗風電場的數(shù)據(jù)代入上式，得到企業(yè)評估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（萬元）
2.考慮實物期權(quán)價值的風力發(fā)電企業(yè)的整體評估價值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（萬元）
X=430 828（萬元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（萬元）
很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考慮風力發(fā)電企業(yè)潛在獲利能力的情況下，該風力發(fā)電企業(yè)的價值大大超過傳統(tǒng)收益法下的企業(yè)評估價值，可以進行投資。但是，如果僅用傳統(tǒng)收益法評估，將低估風力發(fā)電企業(yè)的價值，打擊投資風力發(fā)電企業(yè)的積極性。同時，本文在風力發(fā)電企業(yè)價值評估模型的構(gòu)建中，基于風力發(fā)電行業(yè)長期增長的態(tài)勢，將風力發(fā)電企業(yè)的投資看成看漲期權(quán)，即投資風力發(fā)電企業(yè)的不確定性引起的是價值增加的可能性。因此會造成風力發(fā)電企業(yè)的實物期權(quán)價值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評估值。然而，在具體評估實例中，若某一風力發(fā)電企業(yè)價值走低的可能性較大，需要將它視作一個看跌期權(quán)，并運用看跌期權(quán)公式進行評估以此得到最終的評估結(jié)果。
五、結(jié)論
風力發(fā)電企業(yè)與其他企業(yè)相比，受政策以及技術(shù)的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環(huán)境效益。傳統(tǒng)收益法沒有考慮風力發(fā)電企業(yè)所處的行業(yè)特點及其潛在的獲利機會，大大低估了風力發(fā)電企業(yè)的價值。引入實物期權(quán)法的價值評估模型充分考慮了風力發(fā)電企業(yè)所具有的環(huán)境效益以及發(fā)展過程中的不確定性給企業(yè)帶來的潛在價值，無論是評估實物看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)，由于實物期權(quán)法考慮了風險以及不確定性因素，其評估值是基于現(xiàn)實情況并考慮風險以及價值的波動性，彌補了收益法不考慮企業(yè)投資不確定性因素的弊端，為評估風力發(fā)電企業(yè)價值提供了一個嶄新的視角?！?br />
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作者：苑秀娥
