【摘要】本文根據(jù)我國上市公司2002 ~ 2011年并購企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，檢驗并購前一年和并購當(dāng)年與并購后1 ~ 5年企業(yè)的財務(wù)績效。結(jié)果表明：并購企業(yè)無論短期還是長期均取得了一定的財務(wù)績效，但企業(yè)并購績效總體并不高。這說明我國企業(yè)并購績效進(jìn)一步提高的空間還比較大。并購績效受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較重，因此如何營造一個良好的宏觀環(huán)境、提高并購績效是政府當(dāng)局應(yīng)該注意的問題。
【關(guān)鍵詞】因子分析 財務(wù)績效 企業(yè)并購
一、引言
目前，企業(yè)并購績效的主流研究方法是事件研究法和財務(wù)研究法，事件研究法是通過檢驗事件發(fā)生前后事件窗內(nèi)股價的波動所形成的累計超額報酬率的變化趨勢來判斷并購是否給企業(yè)帶來價值的增加，也就是檢驗并購的資本市場反應(yīng)。檢驗的期限通常比較短，一般是并購前后幾十天內(nèi)的變化，最長不超過半年。因此，事件研究方法比較適合西方比較發(fā)達(dá)的資本市場。而對于我國這樣的新興國家，資本市場是無效率的，很多信息都不能直接充分反映在股價上，股價對業(yè)績的反映通常是脫離的，因此我國對并購績效的研究主要采用的是財務(wù)分析法。
當(dāng)然，由于企業(yè)的盈余管理等問題財務(wù)報表也有失真的可能，但如果將時間拉長，財務(wù)報表是可以反映企業(yè)業(yè)績的（陳曉，1999）。因此，本文主要采用財務(wù)分析法，對我國企業(yè)并購績效的研究首次進(jìn)行了大樣本多年度的面板分析，通過對總資產(chǎn)報酬率、每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、利潤總額增長率、可持續(xù)增長率、投資活動現(xiàn)金流量增長率和托賓Q指數(shù)等八個指標(biāo)進(jìn)行因子分析降維，最終計算出每個企業(yè)每年度的因子綜合得分，最后根據(jù)因子綜合得分進(jìn)行T檢驗以分析并購的短期財務(wù)績效和長期財務(wù)績效。
二、文獻(xiàn)綜述
大部分研究認(rèn)為并購對目標(biāo)公司產(chǎn)生了正效應(yīng)，而很難為主并公司創(chuàng)造價值，例如Bruner（2002）對歐美發(fā)表于 1971 ~ 2001 年的 114 篇研究進(jìn)行綜合分析，指出僅 20% ~ 30%并購交易能為主并公司創(chuàng)造價值；我國學(xué)者余光和楊榮（2000）、李善民等（2004）認(rèn)為收購公司績效逐年下降，目標(biāo)公司績效則有所上升。
由于并購是否能夠產(chǎn)生價值研究結(jié)論不一致，后期的研究傾向于對樣本細(xì)分，認(rèn)為并購能否產(chǎn)生價值要具體問題具體分析。劉笑萍等（2009）認(rèn)為企業(yè)并購績效的優(yōu)劣不僅取決于并購類型，而且還與并購雙方的產(chǎn)業(yè)周期有關(guān)。范從來、袁靜（2002）則認(rèn)為處于成長性行業(yè)的公司實施橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購的績效最差。李增泉等（2005）選取我國資本市場1998 ~ 2001年間發(fā)生的416起上市公司收購兼并非上市公司事件為研究樣本，實證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動機(jī)對上市公司長期績效的影響，認(rèn)為當(dāng)公司具有配股或避虧動機(jī)時進(jìn)行的并購活動能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會計業(yè)績,而無保配資格之憂時進(jìn)行的并購活動目的在于掏空資產(chǎn)，會損害公司的價值，但掏空行為對公司的會計業(yè)績卻沒有顯著影響。部分學(xué)者的實證分析表明并購短期內(nèi)產(chǎn)生了正效應(yīng)，而后逐漸下降，長期來看并購沒有產(chǎn)生效應(yīng)。
三、因子分析
1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取2002 ~ 2011年滬深兩市發(fā)生并購的上市公司作為研究樣本，剔除了財務(wù)公司和債務(wù)重組類交易類公司，共收集了2 108家企業(yè)共16 408個樣本。我們的數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR企業(yè)并購重組數(shù)據(jù)庫。通過這些公司的股票代碼在上市公司財務(wù)報表分析數(shù)據(jù)庫收集了相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)。數(shù)據(jù)處理主要采用STATA12.1和EXCEL財務(wù)軟件。
2. 因子分析適用性檢驗。
（1）指標(biāo)選取。主成分分析的概念由Karl Pearson在1901年提出，考察多個變量間相關(guān)性的一種多元統(tǒng)計方法，研究如何通過少數(shù)幾個主成分來解釋多個變量間的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。因子分析是主成分分析的推廣和擴(kuò)展，通過對變量之間關(guān)系的研究，找出能綜合原始變量的少數(shù)幾個因子，使得少數(shù)因子能夠反映原始變量的絕大部分信息，然后根據(jù)相關(guān)性的大小將原始變量分組，使得組內(nèi)的變量之間相關(guān)性較高，而不同組的變量之間相關(guān)性較低。因此，因子分析屬于多元統(tǒng)計中降維的一種統(tǒng)計方法，其目的就是要減少變量的個數(shù)，用少數(shù)因子代表多個原始變量。
企業(yè)進(jìn)行并購無非是為了獲得盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量充足能力和市場反映的綜合提高，因此我們通過總資產(chǎn)報酬率（ROA）和基本每股收益（EPS）兩個指標(biāo)來反映企業(yè)盈利能力；通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Assstar）和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Fluasstar）兩個指標(biāo)來反映營運(yùn)能力；通過利潤總額增長率（Toprfgrw）和可持續(xù)增長率（Coninugrw）來反映發(fā)展能力；通過投資活動現(xiàn)金流量增長率（Invcashgrw）來反映現(xiàn)金獲取能力；通過托賓Q指數(shù)來反映市場接受能力。各個指標(biāo)的詳細(xì)計算見表1。
（2）因子分析適用性初步檢驗。因子分析的主要目的是簡化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，將眾多影響因素擬合成一個指標(biāo)，達(dá)到降維的目的，其前提條件是變量間存在公共因子，即具有較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系，否則如果變量間不存在公共因子，不能夠達(dá)到降維的目的，因子分析就失去意義了。因此在因子分析前要進(jìn)行因子分析的適用性檢驗。主要是進(jìn)行變量間相關(guān)分析、SMC檢驗、KMO檢驗和Bartlett球體檢驗。
通過表2可知，選定的八個指標(biāo)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，至于是否達(dá)到因子分析的標(biāo)準(zhǔn)，要進(jìn)行SMC、KMO和Bartlett球體檢驗。
表3中，SMC值較高，KMO值大于0.5，Bartlett球體檢驗值較高，說明此八個指標(biāo)基本符合因子分析的條件。
3. 公共因子的選取。
（1）累計貢獻(xiàn)率計算。下一步計算變量的共同度量（Communality）、特征根、公共因子的方差貢獻(xiàn)率和累計貢獻(xiàn)率，特征值大于1并且累計貢獻(xiàn)率大于0.8的因子才能成為公共因子，即主要的因子能解釋原始變量至少80%以上，因子分析才是有意義的。我們給出了公共因子特征值、方差、貢獻(xiàn)率和累計貢獻(xiàn)率，見表4。特征值大于1的四個公共因子的累計貢獻(xiàn)率為0.901 5，即這四個主成分可以解釋的總方差占原始變量總方差的90.15%，說明這些因子具有較好的代表性。
（2）因子載荷情況分析。表5中的因子載荷矩陣顯示，總資產(chǎn)報酬率、可持續(xù)增長率、每股收益在第一個因子上具有較好的載荷，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在第二個因子上具有較好的載荷，投資活動現(xiàn)金流量增長率、利潤總額增長率和托賓Q值在第三個因子上具有較好的載荷。而碎石圖說明4個特征值大于1的公共因子對原始變量的解釋效果較好。
（3）因子載荷的經(jīng)濟(jì)意義分析。下面采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法（Varimax）對因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，以得到公共因子的經(jīng)濟(jì)含義。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表明，第一個公共因子反映的是總資產(chǎn)報酬率、基本每股收益和可持續(xù)增長率等指標(biāo)，第二個公共因子主要反映的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，第三個公共因子主要反映的是利潤總額增長率和投資活動現(xiàn)金流量增長率，第四個公共因子主要反映的是市場反映指標(biāo)托賓Q值。
4. 因子綜合得分計算。下面做出因子得分系數(shù)表（表7），據(jù)以計算并購績效的綜合得分。
Fi= ?棕jFj
（i=-4，-3，-2，-1，0，1，2，3，4，5；j=1，2，3，4，5，6，7，8）
F1=0.576 4X1+0.542 6X2-0.072 4X3-0.046 9X4+0.140 0X5-0.115 6X6+0.574 1X7+0.057 9X8
F2=0.101 3X1+0.075 1X2+0.643 7X3+0.647 4X4-0.258 0X5+0.278 6X6+0.080 1X7+0.003 3X8
F3=-0.076 9X1-0.096 7X2+0.282 5X3+0.280 9X4+0.642 8X5-0.639 8X6-0.056 6X7-0.018 5X8
F4=0.155 6X1-0.194 1X2-0.029 3X3+0.035 1X4-0.003 9X5-0.012 3X6-0.072 3X7+0.964 7X8
根據(jù)表4各因子的貢獻(xiàn)率，綜合得分的計算公式為：
?墜i=0.297 5F1+0.238 3F2+0.234 2F3+0.131 5F4
式中：i=-3，-2，-1，0，1，2，3，4，5，分別表示并購前3年、并購前2年、并購前1年、并購當(dāng)年、并購后1年、并購后2年、并購后3年、并購后四年和并購后5年。
通過對并購績效的因子綜合得分我們可以看出，我國企業(yè)整體的并購績效比較低，說明企業(yè)做大了但并沒有做強(qiáng)，企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模但沒有實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)（魏明海和柳建華，2007）。因此，如何提高企業(yè)的并購績效仍然是我國理論界和實務(wù)界共同的難題。
四、企業(yè)并購績效T檢驗
1. 并購短期財務(wù)績效分析。為了驗證并購后企業(yè)的績效如何，我們對并購前一年與并購后一年、并購當(dāng)年與并購后一年的因子綜合得分進(jìn)行T檢驗，并對并購后兩年與并購前一年的因子綜合得分進(jìn)行T檢驗，以檢驗并購的短期績效，見表8。從表8可知，并購績效雖然不高，但并購后企業(yè)短期取得了一定的績效，與李善民和陳玉罡（2002）的結(jié)果一致。其中2007年和2008年并購的績效較差，這兩個年份的并購整體上績效沒有提高，而是下降了，這可能是由于2007年和2008年宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及會計準(zhǔn)則變更對會計計量的影響，導(dǎo)致財務(wù)指標(biāo)計量上有差異所致。這也說明政府為企業(yè)營造一個良好的宏觀環(huán)境對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。 2. 并購長期財務(wù)績效。T檢驗結(jié)果見表9。從表9可知，無論并購前兩年還是并購后3至5年均取得了正的財務(wù)績效，也就是說短期和長期企業(yè)并購績效均提高了。這與檀向球（1998）、李心丹（2003）、張文璋（2002）等有關(guān)結(jié)論一致，說明我國企業(yè)并購在一定程度上還是比較成功的。
五、結(jié)論
本文通過因子分析檢驗了我國2002 ~ 2011年企業(yè)并購的財務(wù)績效，實證結(jié)論顯示我國企業(yè)并購無論短期還是長期均取得了一定的財務(wù)績效，但取得的財務(wù)績效并不是特別明顯，這說明我國企業(yè)并購績效還有待進(jìn)一步提高。
并購受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較重，比如2007年和2008年由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣以及企業(yè)會計準(zhǔn)則的變動，企業(yè)并購績效為負(fù)。我們的大樣本、多年度的面板數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論更可靠。也說明由于我國尚處于發(fā)展中國家，企業(yè)做大做強(qiáng)的空間還比較大，并購無疑是取得資本集中、規(guī)模擴(kuò)大以實現(xiàn)經(jīng)營效率的提高或資源配置的優(yōu)化的重要途徑。
正如美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主喬治·斯蒂格勒在研究美國企業(yè)的成長史之后指出：縱覽美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是通過某種方式、某種程度的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部積累成長壯大的。因此，在新興加轉(zhuǎn)軌階段的我國，民族企業(yè)要做大做強(qiáng)并走向世界是有必要實施并購這一發(fā)展戰(zhàn)略的，我們應(yīng)該不斷在理論和實踐中摸索，吸取以往失敗的教訓(xùn)和不斷總結(jié)成功的經(jīng)驗，不斷提高企業(yè)并購后的整合效果，則提高企業(yè)并購績效指日可待。
【注】本文系教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金資助項目“企業(yè)并購整合風(fēng)險的生成機(jī)理、預(yù)警機(jī)制與治理策略研究”（項目編號：12YJA630181）的階段性研究成果。
主要參考文獻(xiàn)
1. 陳曉．A 股盈余報告的有用性研究．經(jīng)濟(jì)研究，1999；3
2. Jensen M.C.，Ruback R.. The market for corporate control the scientific evidence. Journal of Financial Economics，1983；11
3. Agegen， Muller D. C.. A Theory of Conglomerate Mergers. Quarterly Journal of Economics，1988；8
4. Aggarwal R.K.， Samwick A. A.. Performance ineentives within firms： the effect of managerial responsibility. Joumal of Finance，2003；58
5. 張文璋，顧惠惠．我國上市公司并購績效的實證研究．證券市場導(dǎo)報，2002；9
6. 劉笑萍，黃曉薇，郭紅玉.產(chǎn)業(yè)周期、并購類型與并購績效的實證研究．金融研究，2009；3
7. 范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的實證分析．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002；8
8. 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng).經(jīng)濟(jì)研究，2002；11
【作 者】
張 洽
【作者單位】
（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 武漢 430073 安康學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系 陜西安康 725000）
