【摘要】資產規(guī)模既是企業(yè)持續(xù)增長所引致的財務后果，也是維系其持續(xù)增長的資源基礎。航運巨頭“中國遠洋”的巨虧盡管可以用管理因素、行業(yè)周期乃至企業(yè)屬性予以詮釋，但其建立在“承債式增長”上的可持續(xù)發(fā)展路徑才是虧損的根本原因。因此，企業(yè)在迷戀于增長的同時，應合理權衡資產規(guī)模擴張所依賴的資源基礎，并在“成本—效益”約束條件下，結合企業(yè)發(fā)展所處的環(huán)境因素選擇與之匹配的可持續(xù)增長路徑。
【關鍵詞】資產規(guī)模 中國遠洋 可持續(xù)增長
自經濟學鼻祖——亞當·斯密1776年的《國富論》一書發(fā)表以來，對可持續(xù)增長的追求已經成為全世界經濟學家和政策制定者作為著迷的課題（林毅夫，2012）。企業(yè)作為支撐社會經濟活力的重要主體，其可持續(xù)增長問題也是工業(yè)化社會以來的人類探索的永恒話題。財務作為記錄和評判包括企業(yè)在內的人類經濟活動效率和效果的重要管理工具，在市場條件下的企業(yè)資源配置和檢驗中發(fā)揮著越來越重要的作用（任小平，2011）。資產規(guī)模作為企業(yè)持續(xù)增長所引致的財務后果，不僅可以評價企業(yè)既往的增長績效，而且可以預期企業(yè)增長的可持續(xù)性。
基于此，本文從財務的視角，在企業(yè)可持續(xù)增長路徑的分析基礎上，以航運巨頭“中國遠洋”的巨虧個案為例，通過資產變化這一財務變量，分析其既往持續(xù)增長路徑下的選擇原因，以此為基礎，探究理性企業(yè)在迷戀于增長的同時，如何權衡資產規(guī)模擴張所依賴的資源基礎及其路徑選擇。
一、財務視角下的企業(yè)增長的兩種路徑
資產是企業(yè)經營的基本資源。就財務的角度看，理性的經營行為一般會帶來資產規(guī)模的正向變化，即資產在數(shù)量上的增加。但會計等式——“資產=負債+所有者權益”這一經典恒等式則清晰地表明：以增長為訴求目標的企業(yè)在財務層面有“承債式增長”和“股東權益擴張”兩種基本技術路徑。就理論的層面分析，不同技術路徑所誘致的經濟后果存在一定差異。
1. 就“承債式增長”而言，其優(yōu)勢主要有四個方面：①股東不會因企業(yè)的增長而導致控制權的喪失；②企業(yè)對增長的追求不會因股東資源能力而受到影響；③在市場向好的境況下，“承債式增長”可以給股東帶來積極的財務杠桿效應；④當公司經營不善時，股東僅需承擔有限責任。但是，“承債式增長”并非沒有問題，比較突出的有兩個：①當企業(yè)處于壞的經營環(huán)境時，負向的“財務杠桿”效應將加大企業(yè)的財務壓力；②當企業(yè)無法承受財務壓力時，將可能被債權人以某種方式予以強制清算或者重組，企業(yè)的增長陷阱由此產生。
當然，企業(yè)可持續(xù)增長能否建立在“承債式”路徑上，需要兩個基本條件：①有良好的債務清償能力；②有良好的盈利能力。但比較而言，良好的債務清償能力更為關鍵，但沒有盈利能力做支撐的債務清償能力只能依賴“以債養(yǎng)債”的滾動發(fā)展模式，直接的財務后果就是資產規(guī)模的擴張伴隨債務規(guī)模的擴張。就歷史的經驗看，這類企業(yè)都是出了問題的，后文個案中的中國遠洋即屬于這種情況。
2. 和“承債式增長”依賴不同，“股東權益擴張”路徑下的優(yōu)勢主要有兩個方面：①股東對企業(yè)的控制權不會因企業(yè)的增長而被稀釋；②企業(yè)持續(xù)增長過程中的財務風險相對可控，對持續(xù)經營的威脅較小，特別是在企業(yè)盈利能力較有保障時，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展更為穩(wěn)健。
需要指出的是，“權益擴張”雖然具有前述兩方面的優(yōu)勢，但其缺點也很多，最為突出的一點就是企業(yè)如何處理風險與增長速度之間的均衡問題，尤其是在良好的商業(yè)機遇下，企業(yè)可能會失去高速成長的機會。
就財務的角度看，“股東權益擴張”又有兩條具體路徑：①“資本依賴”擴張路徑，這種路徑要求股東不斷地提供新的資源來維持企業(yè)的增長，實際工作中的企業(yè)增發(fā)、配股等行為屬于此類；②“盈余依賴”擴張路徑，即企業(yè)持續(xù)增長建立在既往盈利積累的基礎上，也即所謂的“內涵式發(fā)展”，但這需要作為企業(yè)的股東樂意將企業(yè)的盈余用于發(fā)展。
3. 正如諾貝爾經濟學獎獲得者的著名經濟學家斯蒂格利茨所言，所有企業(yè)的做大做強都不可能完全依賴自身的積累（斯蒂格利茨，2009）。因此，就實務的經驗觀察，很少有企業(yè)將其可持續(xù)增長建立在單一路徑的增長模式上，更多的時候是建立在“承債式增長”和“股東權益擴張”相結合的基礎上，即所謂的“混合資本依賴”。而兩者之間的比例關系就形成了一個基本的財務問題，即財務結構。
就理論的分析而言，好的財務結構一定是能夠為企業(yè)的可持續(xù)增長路徑提供積極保障的，而判斷財務結構好與壞雖然缺乏具體的標準，但企業(yè)的市場環(huán)境無疑是一個重要的因素。更直接的判斷就是：在好的經營環(huán)境中，企業(yè)可以加大債務資本的比重；反之，企業(yè)應減少債務資本的比重。
二、“中國遠洋”持續(xù)增長路徑選擇及其原因分析
“中國遠洋”是一家集集裝箱航運、干散貨航運、物流、碼頭和集裝箱租賃為一體的綜合航運公司。它成立于2005年3月，同年6月在香港聯(lián)交所上市（股票代碼：1919.HK）；2007年6月，完成A股發(fā)行并在國內上市（股票代碼：601919），是目前為數(shù)不多的同時擁有A+H上市公司。
自完成A股上市以來，中國遠洋的增長可謂是“喜悲兩重天”。在A股上市之初，公司業(yè)績高速增長，股價最高攀升到68.4元；但在隨后的2009年、2011年和2012年，公司則出現(xiàn)了巨額虧損，尤其是2011 ~ 2012年連續(xù)兩年的巨額虧損，作為航運巨頭的“中國遠洋”也不得不淪為“?鄢ST”一族而備受詰難。而管理因素、行業(yè)周期乃至企業(yè)屬性等方面的歸因固然有其道理，但仔細梳理我們發(fā)現(xiàn)，其既往路徑下的“承債式增長”與巨虧之間的因果循環(huán)才是其陷入困境的核心因素。
1. 中國遠洋持續(xù)增長路徑具有典型的“承債式增長”特質。在“承債式增長”路徑下，企業(yè)財務的基本特征是：債務資本的增速遠遠高于權益資本的擴張速度。
表1顯示，2007年，中國遠洋的資產為1 142億元，2012年，其資產為1 652億元。五年時間，中國遠洋資產增加了510億元，年均增幅為7.82%；與之對應，同期債務增加了638億元，年均增幅為17.31%；歸屬母公司所有者權益累計增加值為-198億元，年均減幅9.04%。這說明，在“股東權益擴張”無法為企業(yè)資產增長提供保障時，其年均7.82%的資產增幅只能依賴于“承債式增長”。也就是說，中國遠洋的增長路徑具有明顯的“承債式增長”特質。
2. 較弱的“股東權益擴張”能力是中國遠洋選擇“承債式增長”的直接原因?！百Y本依賴”和“盈余依賴”是衡量企業(yè)“股東權益擴張”能力的兩個基本財務指標。在企業(yè)的持續(xù)增長過程中，如果這兩個方面的改善相對有限，則說明其增長的唯一路徑就是“承債式增長”。
從表2的數(shù)據(jù)看，A股上市以后，歸屬母公司的權益資本從2007年的449億元下降到了2012年的251億元，累計減少198億元。
進一步分析發(fā)現(xiàn)，中國遠洋的資本類權益（包括股本和資本公積）僅僅減少了10億元，這說明其完成A股上市以后，企業(yè)對股東層面的“資本依賴”幾乎為零，即公司沒有進行過增發(fā)或者配股等資本市場上的股份募集活動，因此，股東層面對公司持續(xù)增長下的資產增長貢獻幾乎沒有。
與之對應的是，公司的“盈余依賴”（包括盈余公積和未分配利潤）卻大幅減少，從2007年的61億元減少到2012年的-95億元，累計減少了156億元。這表明公司收益類資本權益對公司持續(xù)的資產增長是負效應的。當股東層面的“資本依賴”和公司層面的“盈余依賴”均受到限制時，中國遠洋持續(xù)增長背景下的資產規(guī)模除了依賴“承債式增長”外，沒有其他任何路徑可以選擇。
當然，從表2中發(fā)現(xiàn)的另一個事實就是：中國遠洋的持續(xù)增長好像并未考慮過要走“股東權益擴張”路徑，直接的證據(jù)就是“盈余依賴”重要組成部分的“盈余公積”項目在A股上市以來幾乎沒有太大的變化。
3. 綜合盈利能力不佳是導致中國遠洋無法依賴“股東權益擴張”的根本原因。就財務的角度看，毛利率一般作為判斷公司競爭力的重要指標，而利潤率、資產（包括凈資產）報酬率則是衡量企業(yè)綜合盈利能力的通用指標。從表3的數(shù)據(jù)看，中國遠洋的好日子只有2007年和2008年兩年，這兩年的毛利率均顯示公司的業(yè)務相對而言還是有競爭優(yōu)勢的，而與競爭優(yōu)勢相匹配的就是其利潤率和資本報酬率均超過了A股上市公司的平均水平，甚至翻倍，尤其是在上市的2007年，歸屬母公司的凈資產報酬率居然高達42.54%，這不能不說是一個奇跡；但進入2009年后總體的趨勢是不太樂觀的，即使是2010年的數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，也沒能阻止2011年和2012年的連續(xù)虧損。
4. 管理能力不佳是導致中國遠洋綜合盈利能力較弱的根本因素。理論上，與管理行為密切相關的財務績效包括經營活動、投資活動和籌資活動三個方面，與之對應的財務指標就是營業(yè)利潤率、投資收益率和資產負債率。在管理費用一定的情況下，如果這些指標向積極的方向演化，則管理能力績效較高，企業(yè)的盈利能力較強；反之，則管理能力績效較低，企業(yè)的盈利能力較弱。
從表4的數(shù)據(jù)看，2007 ~ 2012年中國遠洋的管理費用均值為48.5億元。在此情況下，其相應年度的營業(yè)利潤率和投資收益率總體上處于下滑趨勢，與此同時，資產負債率卻在不斷上升，這說明其管理能力績效并不樂觀，企業(yè)綜合盈利能力下降也就在所難免。
綜上分析表明，中國遠洋所選擇的“承債式增長”可持續(xù)增長路徑與其巨虧之間形成了因果循環(huán)，公司的巨額虧損使其持續(xù)增長路徑無法依賴“股東權益擴張”，而其繼續(xù)增長路徑也唯有依賴“承債式增長”。問題的根源在于其管理能力績效低下所導致企業(yè)綜合盈利能力不足，這使得以“資本中遠”為使命的中國遠洋要維系其持續(xù)發(fā)展不得不選擇“承債式增長”路徑。而作為董事長的魏家福先生為中國遠洋發(fā)展所設計的5∶4∶1的資本來源結構（即50%來自資本市場、40%來自銀行、10%來自自身積累），在企業(yè)綜合盈利能力不佳的約束下，受累的不僅僅是自身積累的10%資金無法保障，來自資本市場的50%資源也難以持續(xù)。
如果要達成魏先生的愿景，“中國遠洋”要做的是迅速提高管理能力績效，并從根本上改善企業(yè)的盈利能力，并從單一的“承債式增長”路徑回歸到與“股東權益擴張”并行的路徑上來，唯有如此，中國遠洋所追求的可持續(xù)增長以及基于此的回報股東與社會愿景才有堅實的基礎。當然，中國遠洋要走出“承債式增長”陷阱，更需要投資者和企業(yè)利益相關者的信任，這才是維系其可持續(xù)增長的根本。
三、基于中國遠洋個案的企業(yè)持續(xù)增長路徑建議
中國遠洋的個案表明，市場口碑再好的企業(yè)，如果無法尋求到可持續(xù)增長的有效路徑，財務績效的表現(xiàn)不可能樂觀，基于財務績效的可持續(xù)增長也將難以企及。因此，財務視角下解決企業(yè)可持續(xù)增長路徑問題，我們需要從以下三個方面入手予以完善：
首先，觀念上要將企業(yè)可持續(xù)增長路徑建立在“股東權益擴張”的基礎上。因此，公司的股東理應為企業(yè)的可持續(xù)增長提供基本的資源保障；尤為根本的是，企業(yè)要不斷提升自身的盈利能力，在確保給股東合適的資本回報的同時，為“盈余依賴”型“股東權益擴張”路徑創(chuàng)造積極條件。這方面，“中國遠洋”是有不足的，即使是在盈利能力較強的2007年和2008年，也未見公司從當期利潤中提取足夠的發(fā)展積累，可資佐證的事實就是“盈余公積”一項基本上沒有太大的變化，這不能不說是一個“遺憾”，也不能不說是企業(yè)發(fā)展觀念的一種誤區(qū)，這或許也是媒體所言的國企通病吧。
其次，管理者可以為企業(yè)的持續(xù)增長著迷，但在具體路徑的選擇上應秉持“承債式增長”和“股東權益擴張”相結合，并利用企業(yè)經營發(fā)展的不同環(huán)境，適度調整兩者之間的結構。就一般的經驗而言，市場經營環(huán)境向好時，企業(yè)可以較多地依賴“承債式增長”，反之，則應將增長路徑回歸到“股東權益擴張”上來。如果不及時調整，企業(yè)的財務績效必將危機企業(yè)的可持續(xù)增長。中國遠洋今天的財務窘境，不能不說與這個因素沒有關系。因為，即使是在首虧的2009年，包括“股權投資”、“固定資產”和“在建工程”等在內的資本支出比例就達到了10.19%，直接的后果就是當年的“長期借款”和“公司債券”出現(xiàn)了大幅飆升，增幅達到133.48%。當然，從會計技術的角度分析，與這些債務資本相關的利息絕大部分可能會被資本化，如果沒有這一會計規(guī)則的“通融”，中國遠洋的財務費用可能會大幅上升，而由此導致的虧損可能會更大，這或許就是所謂內部人講到的：“如果不調整，可能虧損更大”。
最后，管理能力績效是確保企業(yè)可持續(xù)增長路徑的關鍵。因此，企業(yè)必須習慣于從財務后果的視角來分析、評估和決定自身的管理行為。中國遠洋巨虧的教訓表明，對財務后果行為的忽視，最終會釀成苦果，與管理能力績效密切相關的“營業(yè)利潤率”、“投資收益率”和“資產負債率”不得不向負面演化，也正如媒體所言，“中國遠洋”的巨虧與管理層的判斷有關系，2007年、2009年市場景氣的時候造船比較多，而且還租了很多長期的船，當時的原材料和租賃費價位都非常高，這是他們導致虧損放大的原因。
主要參考文獻
1. 林毅夫.新結構經濟學.北京：北京大學出版社，2012
2. 魯桂華.看懂會計報表：從價值與信用入手.北京：機械工業(yè)出版社，2009
3. 任小平.盈余管理研究：基于雇員工資合約的視角.北京：中國財政經濟出版社，2011
【作 者】
喻 煉
【作者單位】
（北京財貿職業(yè)學院立信會計學院 北京 100010）
