【摘要】 由于中國(guó)股票市場(chǎng)受到大量的噪音交易者影響，所以基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包含噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。本文為了剔除噪音交易者的影響，通過(guò)橫向調(diào)整法估測(cè)我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。筆者選擇美國(guó)股票市場(chǎng)作為成熟股票市場(chǎng)的代表，將中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得出調(diào)整系數(shù)為0.84，繼而乘以美國(guó)股票市場(chǎng)的MRP，最終得到中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP為5.34%。將計(jì)算結(jié)果與基于歷史數(shù)據(jù)的方法進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)后者得到的MRP高達(dá)20.47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的MRP水平。因此，企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)，有必要計(jì)算和使用剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
【關(guān)鍵詞】 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 橫向調(diào)整法 噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)
一、引言
和世界上比較成熟的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)出較大的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。雖然股票投資需要承擔(dān)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以獲得異常收益，但是在項(xiàng)目投資中，項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并不包含證券市場(chǎng)上的噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。因此，進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)該使用剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP）更為合理。
目前國(guó)內(nèi)外估測(cè)MRP的方法有兩種：一種是縱向類推，也就是假設(shè)過(guò)去會(huì)持續(xù)到未來(lái)，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到過(guò)去的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平就是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)；另一種是橫向類比，也就是對(duì)可比市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整得出目標(biāo)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者采用歷史的數(shù)據(jù)計(jì)算歷史的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。然而，對(duì)于一些新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，例如中國(guó)的股票市場(chǎng)，由于發(fā)展歷史較短，可用數(shù)據(jù)太少，往往采用歷史數(shù)據(jù)的估測(cè)方法誤差較大，而橫向?qū)Ρ鹊姆椒▌t可以避免上述數(shù)據(jù)太少的問(wèn)題。國(guó)際上對(duì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常采用成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整確定，使用的基本計(jì)算公式為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的基本溢價(jià)+國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Aswath Damodaran，2010）。成熟的股票市場(chǎng)具備理性的投資者和規(guī)范的市場(chǎng)規(guī)則，股票數(shù)據(jù)有足夠多的樣本且充分分散，同時(shí)具有足夠長(zhǎng)的可靠的歷史數(shù)據(jù)。在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，一般認(rèn)為美國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)成熟的市場(chǎng)。
國(guó)內(nèi)的研究中，廖理、汪毅慧（2003）在美國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上乘以一項(xiàng)調(diào)整系數(shù)得到中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如式（1）所示。
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×
（1）
但是由于其選取的是中國(guó)股票市場(chǎng)的月數(shù)據(jù)量，所以樣本數(shù)據(jù)很少，并且選取的中國(guó)股票市場(chǎng)和美國(guó)股票市場(chǎng)的研究時(shí)段不同，不具有可比性；石一兵（2010）對(duì)于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估測(cè)則是采用了公式：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)= 國(guó)家違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國(guó)債），其計(jì)算結(jié)果受到國(guó)債流動(dòng)性的影響，交易不頻繁的國(guó)債的收益率變動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果并不能反映真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)水平。因此本文基于廖理、汪毅慧（2003）研究的框架，并在時(shí)段選擇方面做些改進(jìn)，重新計(jì)算調(diào)整系數(shù)，估測(cè)中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
二、橫向調(diào)整法的理論基礎(chǔ)
橫向調(diào)整法是基于成熟市場(chǎng)的MRP，通過(guò)適當(dāng)?shù)恼{(diào)整估計(jì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，即在成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上乘以一項(xiàng)調(diào)整系數(shù)，具體公式如下：
股票市場(chǎng)MRP=成熟股票市場(chǎng)MRP×調(diào)整系數(shù)（2）
1. 調(diào)整系數(shù)的計(jì)算。由于市場(chǎng)組合幾乎可以將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)全部分散掉，所以市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)可以采用市場(chǎng)組合全部風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)：標(biāo)準(zhǔn)離差率——標(biāo)準(zhǔn)差/收益率均值；根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，投資者要求的報(bào)酬與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小成比例，如果資本可以在不同市場(chǎng)間自由流動(dòng)，那么不同市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也應(yīng)該與市場(chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小成比例，即不同國(guó)家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其標(biāo)準(zhǔn)離差率的比值相等。因此，式（2）中的調(diào)整系數(shù)應(yīng)該如式（3）所示。
廖理、汪毅慧（2003）研究中也采用類似式（3）的公式。
調(diào)整系數(shù)=
（3）
2. 成熟股票市場(chǎng)的選擇。成熟股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)參與各方是否具有價(jià)值投資的理念和行為是市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)志。因此，成熟市場(chǎng)應(yīng)具備的特征有：①投資者結(jié)構(gòu)方面，大部分投資者應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者。通常把個(gè)人投資者看作噪音交易者，把機(jī)構(gòu)投資者看作是非噪音交易者，所以成熟股票市場(chǎng)大部分投資者應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者。②具備規(guī)范的交易制度和監(jiān)管制度。③具有較長(zhǎng)的歷史。為了使股票擁有足夠充足的樣本，數(shù)據(jù)是充分分散的，所以要具有足夠長(zhǎng)的可靠的歷史數(shù)據(jù)。④國(guó)際化程度高。
三、橫向調(diào)整法的邏輯步驟
1. 選擇成熟市場(chǎng)。選擇的成熟市場(chǎng)中大部分投資者應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者，具備規(guī)范的交易制度和監(jiān)管制度，同時(shí)具有較長(zhǎng)的歷史，并且國(guó)際化程度高。
2. 研究時(shí)段的確定。中國(guó)股票市場(chǎng)及將要選取的成熟股票市場(chǎng)須采用同一時(shí)間段數(shù)據(jù)，并要保證數(shù)據(jù)的足量性。
3. 調(diào)整系數(shù)的計(jì)算。調(diào)整系數(shù)=
（4）
要求：①在特定研究時(shí)段內(nèi)，計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)日收盤價(jià)收益率、日收盤價(jià)均值。②在特定研究時(shí)段內(nèi)，計(jì)算成熟股票市場(chǎng)日收盤價(jià)收益率、日收盤價(jià)均值。
4. 確定成熟股票市場(chǎng)MRP。成熟股票市場(chǎng)的MRP可以根據(jù)相關(guān)研究查找數(shù)據(jù)，然后進(jìn)行直接應(yīng)用。
5. 計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)MRP。我國(guó)股票市場(chǎng)的MRP=
選取的成熟股票市場(chǎng)MRP×調(diào)整系數(shù)（5）
利用橫向調(diào)整法估測(cè)中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP具體的邏輯步驟如圖1所示。
四、橫向調(diào)整法的應(yīng)用
1. 成熟股票市場(chǎng)的選擇。美國(guó)的股票市場(chǎng)是世界公認(rèn)的比較成熟的市場(chǎng)，美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)能夠追溯到200年前，長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)能夠找到長(zhǎng)期的均衡水平（Arnott & Bernstein，2002）。美國(guó)證券市場(chǎng)是價(jià)值推動(dòng)型市場(chǎng)，股票價(jià)格取決于股票內(nèi)在價(jià)值，取決于公司的業(yè)績(jī)。
可以通過(guò)換手率和市盈率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)解釋選取美國(guó)股票市場(chǎng)的原因。股票市場(chǎng)中的噪音交易是保持證券市場(chǎng)流動(dòng)性的必要條件之一，而市場(chǎng)的流動(dòng)性必然包含部分噪音交易。因此，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)——換手率就可以衡量市場(chǎng)噪音交易程度。由于市盈率是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，而證券市場(chǎng)噪音又表現(xiàn)為股票價(jià)格偏離股票基礎(chǔ)價(jià)值的狀態(tài)，所以市盈率也能反映證券市場(chǎng)的噪音交易情況。
本文通過(guò)換手率和市盈率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)比較中美兩國(guó)市場(chǎng)的噪音交易者的風(fēng)險(xiǎn)程度，由Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)直接查得世界主要證券市場(chǎng)的年均換手率和市盈率如表1和表2所示。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率、換手率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)證券市場(chǎng)，表現(xiàn)出較濃重的投機(jī)性，因此成熟的美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于正處于發(fā)展階段的中國(guó)證券市場(chǎng)而言是具有重要借鑒意義的。
2. 計(jì)算過(guò)程及結(jié)果。本文根據(jù)廖理和汪毅慧（2003）的調(diào)整系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，但在兩個(gè)方面進(jìn)行了改進(jìn)：①由于中國(guó)股票市場(chǎng)的月數(shù)據(jù)量太少，為了能更好地反映中國(guó)股市與成熟股市的比對(duì)情況，將月收盤價(jià)收益率換成日收盤價(jià)收益率。②廖理和汪毅慧（2003）選擇美國(guó)股市作為成熟股票市場(chǎng)，并選擇美國(guó)股票市場(chǎng)1976 ~ 2001年26年的數(shù)據(jù)，而中國(guó)股票市場(chǎng)只選用了1997 ~ 2001年5年數(shù)據(jù)。由于不同的研究時(shí)段宏觀經(jīng)濟(jì)背景不同，不具備可比性，因此為了更好地計(jì)算調(diào)整系數(shù)，進(jìn)行時(shí)段的對(duì)比，中國(guó)及美國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)均采用1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)。其中，中國(guó)股市采用上證綜指4 911個(gè)日收益率數(shù)據(jù)，美國(guó)股市采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5 055個(gè)日收益率數(shù)據(jù)。美國(guó)股市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)如圖2所示，中國(guó)股市的上證綜指數(shù)據(jù)如圖3所示。（1）使用SPSS13.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到中國(guó)股市日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，中國(guó)股市日收益率均值為0.1%，美國(guó)股市日收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，均值為0.03%，再根據(jù)式（4）計(jì)算得到調(diào)整系數(shù)為0.84。
（2）美國(guó)股市MRP的確定。因?yàn)槊绹?guó)的公司使用MRP基本都用于計(jì)算項(xiàng)目的資本成本，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不包含噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，所以可以把美國(guó)公司使用的MRP看作是美國(guó)成熟市場(chǎng)剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的MRP；并且因?yàn)槊绹?guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)間較長(zhǎng)，各項(xiàng)機(jī)制比較完善，噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)較小，即使存在少量噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)時(shí)段夠長(zhǎng)，數(shù)據(jù)量足夠多的時(shí)候，市場(chǎng)組合的平均收益率可以把噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)抵消。
Pablo Fernandez（2007）對(duì)不同學(xué)者計(jì)算的美國(guó)歷史的MRP進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到算術(shù)平均法下歷史的MRP為7.41%，Pablo Fernandez（2010）也對(duì)美國(guó)205家公司進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)使用的MRP 均值為5.3%。為了使計(jì)算的結(jié)果更可靠，此處采用加權(quán)平均方法確定美國(guó)股市的MRP，即美國(guó)股市的MRP=（5.3%+7.41%）/2=6.36%。
（3）中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP=美國(guó)股市MRP×調(diào)整系數(shù)=6.36%×0.84=5.34%。
3. 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。選取相同時(shí)段（1991 ~ 2010年）的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，計(jì)算公式為：
MRP=未剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)組合的平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（6）
（1）年均收益率的計(jì)算。同樣選取上證綜指作為樣本股指，經(jīng)計(jì)算測(cè)得1991 ~ 2010年的年均收益率結(jié)果如表3所示，由算術(shù)平均法計(jì)算1991 ~ 2010年的數(shù)據(jù)得到其年均收益率為24.16%。
（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。我國(guó)發(fā)行的短期記賬式國(guó)債有三個(gè)月、半年、九個(gè)月、一年四種類型，由于三個(gè)月、半年、九個(gè)月國(guó)債發(fā)行量小，存在數(shù)據(jù)量嚴(yán)重不足的問(wèn)題，因此本文采用一年期記賬式國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的代表。一年期的記賬式國(guó)債從1994年開(kāi)始發(fā)行第一期，并且有些年份不發(fā)行1年期的記賬式國(guó)債。根據(jù)表4計(jì)算可得，1997年至2010年我國(guó)一年期記賬式國(guó)債的平均到期收益率為3.69%。
所以根據(jù)式（6）可得中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP等于20.47%（24.16% ~ 3.69%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的MRP水平，體現(xiàn)了新興市場(chǎng)的股市特點(diǎn)。
4. 計(jì)算結(jié)果的對(duì)比。由歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的MRP高達(dá)20.47%，如果在計(jì)算項(xiàng)目的資本成本中直接使用就會(huì)使結(jié)果產(chǎn)生很大的誤差，而相比之下，由橫向調(diào)整法得到的中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP為5.34%（在5% ~ 6%之間）顯得更為合理，由歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的MRP與剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的MRP的比較計(jì)算結(jié)果對(duì)比如表5所示。五、小結(jié)
本文采用橫向調(diào)整法計(jì)算中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，橫向調(diào)整法是基于成熟市場(chǎng)的MRP，通過(guò)適當(dāng)?shù)恼{(diào)整估計(jì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。首先闡述橫向調(diào)整法的理論基礎(chǔ)，并根據(jù)其具體內(nèi)容總結(jié)出邏輯步驟，包括選擇成熟市場(chǎng)、確定研究時(shí)段、計(jì)算調(diào)整系數(shù)、確定成熟股票市場(chǎng)MRP和計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)MRP五個(gè)步驟；其次根據(jù)成熟股票市場(chǎng)的特征選擇美國(guó)股票市場(chǎng)作為成熟股票市場(chǎng)的代表，采用中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)，根據(jù)調(diào)整系數(shù)的計(jì)算公式得出調(diào)整系數(shù)為0.84；然后將Pablo Fernandez（2007）和Pablo Fernandez（2010）的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行算術(shù)平均后確定美國(guó)股票市場(chǎng)的MRP為6.36%，并將美國(guó)股票市場(chǎng)的MRP和調(diào)整系數(shù)相乘得出中國(guó)股票市場(chǎng)的MRP為5.34%。
最后將橫向調(diào)整法和采用歷史數(shù)據(jù)的方法進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，利用橫向調(diào)整法估測(cè)中國(guó)證券市場(chǎng)的MRP可以避免中國(guó)證券市場(chǎng)本身不成熟、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)大、數(shù)據(jù)太少的問(wèn)題，同時(shí)還可以避免中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)不健全、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率數(shù)據(jù)量小的問(wèn)題。因此，企業(yè)在應(yīng)用BAPM計(jì)算項(xiàng)目的必要報(bào)酬率時(shí)，根據(jù)實(shí)際情況采用橫向調(diào)整法估測(cè)中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是比較合理的。
【注】 本文受廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：9451064-101003435）、教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（編號(hào)：10YJA630129）資助。
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【作 者】
邵希娟（教授） 李雅馨 羅簫娜
【作者單位】
（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣州 510640）
