一、我國券商并購重組的發(fā)展歷程
隨著經濟體制改革和金融監(jiān)管制度的不斷完善，我國證券業(yè)經歷了幾次大規(guī)模變革。截至2012年10月，我國上市公司接近2 471家，作為證券市場主要參與主體的券商，大規(guī)模的并購重組可分為五個重要階段。
1. 初始萌芽階段（1985 ～ 1995年）。這一階段我國券商的主要特征表現(xiàn)為數量擴張。1985年1月我國第一家券商深圳特區(qū)證券成立，各地金融機構如銀行、保險、信托及大型企業(yè)集團的財務公司紛紛組建券商或從事證券業(yè)務的營業(yè)部。1995年底，我國券商有97家，總資產超過832億元，基本完成了最初的增量發(fā)展。
2. 并購重組準備階段（1996 ～ 1998年）。1995年2月上海萬國證券因操縱“327國債”直接導致國債期貨市場關閉和萬國證券破產，這是我國券商第一例破產事件。1996年7月在上海市政府行政指導下，申銀證券和萬國證券重組為申銀萬國證券，完成了我國證券史上第一次大型的券商重組，拉開了券商并購重組序幕。
3. 銀證、信證分離階段（1998 ～ 2001年）。1995年《商業(yè)銀行法》標志著銀行與證券業(yè)務分離，1999年《證券法》明確證券業(yè)務專營。這一階段代表的案例是君安證券和國泰證券重組為擁有118家營業(yè)部、注冊資本37.2億元的國泰君安證券。另外，由中國華融、長城、東方、信達、人保信托投資公司所屬證券業(yè)務部門及營業(yè)部合并基礎上組建的銀河證券，增資擴股后超過80億元，擁有174家營業(yè)部。
4. 大規(guī)模增資擴股階段（2001 ～ 2002年）。2001年11月《關于券商增資擴股有關問題的通知》規(guī)定只要有股東愿意認購股份就有可能完成增資擴股，我國證券業(yè)向市場化并購重組邁出了一大步。在此后一年多的時間里，20多家券商實現(xiàn)了增資擴股。一些表現(xiàn)優(yōu)異的經紀類券商也加入這一行列，如湘財證券、海通證券等。2002年7月，銀河證券出資參股亞洲證券并成為第一大股東，完成了純市場化的券商并購重組。
5. 市場化競爭與政策變動引發(fā)的并購重組階段（2004年至今）。2004年證監(jiān)會啟動券商綜合治理，券商并購重組浪潮再度掀起。這一階段，券商并購重組方式發(fā)生重大變化。市場化并購重組不斷增加，部分優(yōu)質券商通過IPO或借殼實現(xiàn)上市。截至2012年10月，我國券商已有17家完成上市。具體包括宏源證券、中信證券、東北證券、國元證券、國金證券、長江證券、海通證券、太平洋證券、西南證券、廣發(fā)證券、光大證券、招商證券、華泰證券，其中信證券、招商證券、光大證券、華泰證券是通過IPO方式實現(xiàn)上市，其他公司以不同方式實現(xiàn)上市。
2008年后，隨著“一參一控”政策、券商新上市規(guī)則的出臺、部分優(yōu)質券商通過并購重組發(fā)展為一流大型券商，進一步穩(wěn)固了自身的市場地位，如中信證券、廣發(fā)證券等。
離，從而引發(fā)券商并購重組。比如，銀河證券、聯(lián)合證券、東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、招商證券均來源于其原屬銀行的證券服務部，而財富證券、和興證券、華創(chuàng)證券、西藏證券等均是以信托公司的證券部門為基礎并購重組其他證券機構形成。
2. 區(qū)域整合。1999年《證券法》對綜合類券商的注冊資本要求明確，加之1996年以來證券市場的快速發(fā)展，不少地方政府都扶持本地券商做大做強。區(qū)域內大型券商對小型券商的兼并或區(qū)域內小型券商的合并增資案例不斷增加，如北京證券與北京財政證券合并，青島萬通與青島證交中心、青島財政證券合并，吉林信托與吉林證券合并為東北證券，四川證券與四川證交中心合并為華西證券等。此外，渤海證券、西南證券、天同證券、齊魯證券等都是由區(qū)域內券商并購重組后組建成立的。
3. 危機救助。我國政府一般會選擇救助國有券商以維護證券市場穩(wěn)定，保護投資者利益。由證監(jiān)會會同地方政府直接接管風險券商，如南方證券；由中央或地方政府牽頭將風險券商與其他券商實施行政性重組，如申銀萬國、國泰君安；由中央銀行對風險券商提供再貸款補充流動性，如南方證券；由中央投資公司如中央匯金和建銀投資對風險券商進行股權投資，如申銀萬國、國泰君安；由證券投資者保護基金進行重組，如廣州證券、中關村證券等。
4. 規(guī)模擴大。隨著我國證券市場規(guī)模不斷擴大，同業(yè)競爭越發(fā)激烈，加之國內證券業(yè)逐步放開，國外大型綜合券商對本土券商構成巨大威脅。在這一背景下，并購重組是提高我國大型綜合類券商綜合實力的主選途徑之一。部分優(yōu)質券商利用各種方式尋找機會主動并購實力相對較弱的區(qū)域或地方性券商，擴大資本和經營規(guī)模、增加營業(yè)網點、擴大業(yè)務范圍、提升綜合競爭力。
三、我國券商并購重組的基本特征
1. 并購重組非常集中。我國券商并購重組主要集中在1999 ～ 2003年和2005 ～ 2007年之間。前一個期間曾經一年內就發(fā)生并購重組53起，并購重組券商占全部券商的80%以上，導致我國證券業(yè)格局整體發(fā)生較大變化；后一個期間累計有41家券商被重組、托管、注資控股、注資參股、整體收購、部分業(yè)務收購等，券商格局再一次發(fā)生巨大變化，并購重組后券商的注冊資本額越來越高。
2. 涉及行業(yè)、公司的風險事件。證券市場出現(xiàn)較大風險事件都會伴隨券商并購重組的發(fā)生。如1995年的“327”國債期貨事件直接導致萬國證券破產，由申銀證券與其合并組建為申銀萬國證券。1998年君安證券出現(xiàn)嚴重風險事件，被國泰證券與其合并組建為國泰君安證券等。
3. 監(jiān)管政策變化。在證券業(yè)并購重組較多的年份都伴隨有政策或法規(guī)實施，這與很多發(fā)達國家（地區(qū)）的并購重組相似。1995年《商業(yè)銀行法》的銀證分離，1999年的《證券法》重新界定信托投資公司和綜合類券商的經營范圍和信證分離，券商綜合治理，“一參一控”限制政策等都是導致券商并購重組的誘因。
4. 從政府主導向市場主導轉變。隨著我國監(jiān)管政策逐漸完善，券商作為微觀主體的經營自主權逐步放開，并購重組開始向市場化轉變。具體包括，券商嚴重違規(guī)或虧損后在政府主持下的并購重組，如申銀萬國、國泰君安及中信建投、安信證券；證券與銀信保分業(yè)經營思想指導下的并購重組，如銀河證券、聯(lián)合證券和東方證券；券商區(qū)域性并購重組，如齊魯證券、東北證券、西南證券及國盛證券；券商跨區(qū)域重組，如金華信托與山西信托合作等，這些并購重組大都與中央或地方政府的行政指導直接相關（見表5、表6）。
四、我國券商并購重組的特殊性
與普通行業(yè)企業(yè)并購重組相比，我國券商并購重組的特殊性主要體現(xiàn)為：
1. 普通行業(yè)企業(yè)中交易巨大、操作復雜的并購重組案件，80%以上會聘請并購重組中介參與策劃。與此對比，券商本身從事并購重組中介業(yè)務，其并購重組一般不需借助相關中介服務。比如廣發(fā)證券的7次大型收購都是由其高層管理人員和投行業(yè)務人員策劃完成。
2. 普通行業(yè)企業(yè)并購重組一般是企業(yè)的市場行為，券商并購重組則需要政府主管部門批準。根據我國《證券法》第117條：設立證券公司，必須經國務院證券監(jiān)督管理機構審查批準，未經國務院證券監(jiān)督管理機構批準，不得經營證券業(yè)務。第119條：國家對券商實行分類管理，分為綜合類券商和經紀類券商，并由國務院證券監(jiān)督管理機構按照其分類頒發(fā)業(yè)務許可證。
3. 普通行業(yè)企業(yè)并購重組通常采用橫向、縱向和混合并購三種方式，以縱向和混合并購為主，而券商并購重組主要是橫向和縱向并購。我國券商并購重組主要是以提高券商綜合實力，搶占市場占有率的橫向并購，側重一體化金融服務的縱向并購與多元化經營的混合并購并不多見。
4. 不同券商企業(yè)文化差異較大。普通行業(yè)的企業(yè)并購重組主要是資產或市場份額，可以通過解雇被并購重組企業(yè)的管理人員解決文化沖突問題。券商并購重組主要是被并購重組方的業(yè)務和市場份額，并不能在并購重組后大幅裁員。因此，解決并購重組后的文化沖突更為困難。
最后，相關法律對券商并購重組的限制更為嚴格。美國有《謝爾曼反托拉斯法》、《威廉姆斯法》、《反托拉斯兼并準則》等，英國有《公平交易法》、《競爭法》、《反投資舞弊法》等。我國目前還沒有《反壟斷法》，除《公司法》、《證券法》，我國券商并購重組主要受政府的行政制約。
五、我國券商并購重組的主要方式
目前，我國券商的并購重組的主要方式有合并新設、剝離新設、收購券商營業(yè)部、收購或劃撥股權與增資擴股。
1. 合并新設。合并新設是指兩家或多家券商各自剝離不良資產和負債，原有券商法人資格取消，原券商股東成為新設券商股東。合并新設一般是在合并相關券商證券類資產的基礎上，吸收新股東入資以增加資本規(guī)模，改善資產結構。新股東出資方式主要是現(xiàn)金入股，可以短時間內緩和部分券商承銷、自營和客戶保證金不足等問題。
在我國券商并購重組過程中，合并新設的方式被廣泛采用，如國泰君安、銀河證券。一些新設的地方性券商也是在合并區(qū)域內的券商或證券經營機構基礎上成立的。如西南證券是在重慶市原四家證券經營機構基礎上經資產重組和增資擴股組建而成，西部證券是在陜西證券、寶雞證券、陜西信托投資公司和西北信托投資公司四家證券經營機構重組后經增資擴股設立。又如黑龍江證券、牡丹江證券合并新設的興安證券，三個月內完成對齊齊哈爾證券的證券類資產和營業(yè)部的收購。合并新設可以迅速擴大券商的資產規(guī)模與營業(yè)網點。國泰君安有118家營業(yè)部，總資產300多億元。合并新設容易成功，證監(jiān)會和地方政府也傾向于批準或支持，這有利于增資擴股和后續(xù)經營。合并后券商的競爭實力強于原有各券商，原各券商股東也會支持合并新設券商。但是，由于原券商管理水平參差不齊，合并后在管理、業(yè)務和文化整合方面難度較大。而且，券商的合并新設并不是完全的市場自發(fā)行為，許多合并新設券商的董事長或總經理由政府官員出任，不利于避開行政干預。
2. 剝離新設。剝離新設是指原有券商在保留法人資格的基礎上剝離證券類資產并新設券商。剝離新設一般需要增資擴股，原有券商成為新設券商股東。如果原有券商是信托投資公司，則剝離新設后原有券商的證券經營資格喪失。
剝離新設的原因可歸為：①原有信托投資公司的證券類資產規(guī)模較大。如中國科技證券的證券類資產來源于中科信證券，2000年中科信證券發(fā)行業(yè)務名列中游。②原信托投資公司有經濟實力和社會影響力的股東不僅支持以剝離新設方式設立券商，而且可以得到政府部門支持。如中科信是“中外院士論壇”承辦方，可以獲得科技部、教育部等政府部門的支持。③原信托投資公司大股東及經營管理層都不愿意讓新股東控股新設券商，而剝離新設更容易實現(xiàn)。
剝離新設無需協(xié)商談判環(huán)節(jié)，對券商而言操作程序比合并新設阻力更小。母公司股東及經營管理層積極性較高，而且剝離新設券商的新股東一般以現(xiàn)金入資，有利于改善新設公司財務結構。剝離新設后母公司原有品牌、聲譽和經營特色可繼續(xù)為新公司所用，有利于新設公司打開經營局面。然而，剝離新設券商的證券類資產占比通常不會太高，資產規(guī)模和營業(yè)網點擴張速度較慢，剝離新設券商難以擠占原有業(yè)務，行業(yè)競爭加劇會使新設券商擠占市場份額更為艱難。
3. 收購券商營業(yè)部。收購券商營業(yè)部是指券商以協(xié)議或競標的方式購買其他券商的營業(yè)部。收購券商營業(yè)部主要是增加營業(yè)網點，提高券商在證券代理業(yè)務方面的市場份額。由于券商營業(yè)部已經擁有固定客戶，這是不計入賬面的無形資產，而申請設立券商營業(yè)部的程序繁瑣，收購券商營業(yè)部則會免去這一困難。同時，券商營業(yè)部的轉讓價格一般高于其賬面凈資產價值?；谶@些考慮，券商一般會采取收購券商營業(yè)部的方式擴大市場份額，這比新設營業(yè)部更為高效。
收購券商營業(yè)部的方式程序簡單，可以立刻獲得客戶資源，比新設券商營業(yè)部更為方便。而且收購營業(yè)部有利于期貨交易所、地方性證券登記有限公司和證券交易中心、營業(yè)部數量不多的信托投資公司從證券業(yè)退出，有利于券商調整營業(yè)網點和發(fā)揮窗口作用，有利于疏通券商與地方政府關系，宣傳自身形象。加之2000年以前我國證券交易代理業(yè)務利潤較高，券商營業(yè)部數量一定程度上決定券商的利潤水平，基于這些考慮，券商一般都會收購券商營業(yè)部以增強競爭力，如廣發(fā)證券等。但是，由于這種方式屬于券商自然擴張，資產規(guī)模增長仍會較慢，隨著非現(xiàn)場交易的發(fā)展，券商營業(yè)部的重要性呈下降趨勢。
4. 收購或劃撥股權。收購或劃撥股權是指券商或非券商收購或無償接受另一家券商股權并獲得控股權，其核心在于是否獲得控股權。只有獲得控股權才屬于并購重組，否則只是一般性參股。無償劃撥無需支付現(xiàn)金，其重要前提是雙方最終所有者相同，通常表現(xiàn)為政府主導的國有獨資企業(yè)之間的資產或股權的無償劃撥。目前，收購股權在我國券商并購重組中較為少見，主要原因是券商大股東都不愿意轉讓股權和放棄控股權。在絕對控股和國有獨資下，只要大股東不出讓股權，擬收購方很難介入。由于我國多數券商股東是國有企業(yè)，在中央或地方政府干預下，存在劃撥股權的并購重組案例。如2000年光大集團正式從上海財政局受讓原工商銀行持有的申銀萬國24 640萬股股份，成為第一大股東，又如2002年經濟開發(fā)信托投資公司證券總部及下屬14家營業(yè)部的資產和人員整體劃入銀河證券等。收購或劃撥股權有利于提高券商股權流動性，而且收購或劃撥股權下的原券商法人資格續(xù)存，不影響員工和業(yè)務經營的穩(wěn)定性。但是，收購或劃撥股權成功與否的關鍵在于原大股東是否愿意出讓控股權，這比在券商增資擴股時介入難度更大。而無償劃撥無法體現(xiàn)劃撥資產的經濟價值，可能導致資源不合理配置和低效率，外部也無法對接受方的經營效率做出合理評價。
5. 增資擴股。增資擴股通常是非券商在一家券商增資擴股時通過認購股權成為該券商大股東，獲得控股權。根據券商增資擴股的情況，大中型企業(yè)集團成為各券商作為戰(zhàn)略性股東的重要對象。
增資擴股的優(yōu)勢主要有四方面：一是增資擴股可以避開原大股東對控股權的限制。二是增資擴股的介入成本較低。對于非上市公司券商，新股東認購股份的價格一般與券商的每股凈資產差距不大。三是可以為非證券業(yè)企業(yè)所用，只要符合投資券商的相關規(guī)定，就可以通過增資擴股進入證券業(yè)。四是新股東的現(xiàn)金入資既可以增強券商資本實力，有助于券商擴展業(yè)務范圍，提升利潤和競爭優(yōu)勢。
但由于原大股東不愿放棄對券商的控股權，其在股東大會審議增資擴股方案時有可能提出阻礙新股東成為大股東的議案。如華夏證券在將注冊資本增至37.47億元的過程中，原最大股東北京市國有資產經營有限責任公司仍意圖保持大股東地位，而南方證券以首都創(chuàng)業(yè)集團作為其新大股東只是少有案例。
六、中小券商并購重組的路徑選擇
1. 中型券商可以分為兩類，一類是地方性中等券商，優(yōu)勢在于地方政府支持；另一類是與政府部門或行業(yè)有歷史淵源的中等券商，立足于為企業(yè)資產管理提供咨詢或中介服務。中型券商應立足自身實際，在發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務結構等方面重點考慮。
總體上，中型券商的并購重組可以采取對內增資擴股、對外并購中小規(guī)模券商和營業(yè)部方式。一種途徑是區(qū)域內并購重組。通過強調證券市場細分，調整業(yè)務結構，以求在目標市場獲得不可替代的市場地位，實現(xiàn)專業(yè)化、特色化經營。另一種途徑是券商營業(yè)部并購。券商營業(yè)部并購對中型券商非常重要，可以迅速擴大市場份額，提高營業(yè)收入。目前，傭金下調與二級市場低迷導致券商傭金收入大幅下降，但在新業(yè)務拓展受限的背景下，證券經紀業(yè)務對中型券商仍很重要，針對營業(yè)部的并購重組還會大量發(fā)生。
2. 小型券商主要是單一經紀類券商，通常是大中型券商的并購重組對象，或與其他經紀類券商合并組成規(guī)模較大的專業(yè)證券經紀公司。由于經紀業(yè)務規(guī)模效應比較明顯，對于營業(yè)網點少、經營規(guī)模小的經紀公司，其現(xiàn)實選擇還是應側重與其他業(yè)務結構相似的中小型券商合并重組，以網點規(guī)模化應對市場競爭。在開展經紀業(yè)務的同時專攻大中型券商無法顧及或不屑涉及的業(yè)務領域，爭取剩余市場份額。如為當地未上市公司與中小企業(yè)提供財務服務，二級市場以中小投資者為主要服務對象，或根據政策轉變?yōu)樽C券經紀代理公司，利用研發(fā)優(yōu)勢提供行業(yè)、上市公司報告，培育有相同行業(yè)偏好的客戶群等。
3. 在并購重組戰(zhàn)略方面，中小券商應更加看重目標公司的創(chuàng)新能力、國際化業(yè)務水平等，以便對現(xiàn)有證券業(yè)務進行有益補充。中小券商將證券業(yè)務提高到戰(zhàn)略層面統(tǒng)籌發(fā)展，可以通過并購重組實現(xiàn)公司特色化的證券業(yè)務，從而有利于在激烈的市場競爭中確定符合自身利益的發(fā)展路徑。
七、中小券商并購重組的啟示
1. 實現(xiàn)優(yōu)勢互補，以提高核心競爭力為并購重組的基本原則。中小券商在并購重組的過程中可以采取以提高核心競爭力為核心的并購重組策略。應在明確自身競爭優(yōu)勢的基礎上，選擇具有資源優(yōu)勢和能力的券商作為目標對象，以借助資源互補優(yōu)勢強化自身競爭能力。比如，可以考慮選擇具有地方特色的券商或經紀類券商實施并購重組，可以選擇在某些專業(yè)領域具有核心競爭力的券商實施并購重組。這類券商的細分行業(yè)資源和專業(yè)人才較為豐富，并購重組這類券商有助于提高自身的承銷能力。
2. 加強協(xié)同整合管理，以指標量化為風險管控重點。券商并購重組后的風險主要出現(xiàn)在并購后的協(xié)同整合管理。在選擇并購目標時，一方面應充分考慮目標公司的文化融合度、并購融資方案設計等，另一方面應更加重視對目標公司風險管控指標的量化計量，以最大限度避免并購重組后的直接損失。對于并購重組方，資產負債率高的券商會增加合并后券商的整體債務負擔，從而增加經營風險。
在選擇目標券商時，并購重組方應重視考慮資產負債相關指標，盡可能選擇資產負債率較低的目標券商。流動性比率反映券商的對外償債能力。主要因素包括券商不規(guī)范的對外投資，地方產權交易中心進行的國債回購業(yè)務、場外資金拆借及來自場外買入返售證券等形成的逾期應收賬款，溢價收購營業(yè)部或與信托公司重組等。這些因素不僅影響券商的流動性比率，更是造成券商虧損的重要原因。因此，并購重組方在考察目標券商時應注意結合這些指標進行謹慎判斷，在并購前期降低后期可能風險。
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二、我國券商并購重組的動因
經過持續(xù)性并購重組，我國券商數量由2003年的132家降至2012年中的112家。我國券商的并購重組大多由當地政府行政指導完成，主要以化解券商經營風險為目的，主要原因可歸為功能分離、區(qū)域整合、危機救助與擴大規(guī)模四個方面。
1. 功能分離。1995年《商業(yè)銀行法》明確我國金融業(yè)實施分業(yè)經營，1998年《證券法》明確實施業(yè)務分離和產權重界的信證分離原則。券商從銀行、保險、信托、財務公司中徹底分
【作 者】
楊 藝1，2（博士） 孫慶禮3
【作者單位】
（1. 中國人民大學商學院博士后流動站 北京 100872 2. 中國華融資產管理股份有限公司博士后科研工作站 北京 100033
