【摘要】本文研究了政府干預程度與企業(yè)并購當年、滯后一年、滯后兩年績效之間的關系，經(jīng)OLS方法驗證，最后得出如下結論：在既不區(qū)分政府干預程度強弱又不區(qū)分企業(yè)股權性質的情況下，政府干預對企業(yè)并購績效只產(chǎn)生短期的消極影響；在既區(qū)分政府干預程度強弱又區(qū)分股權性質的情況下，處于較高程度政府干預的地區(qū)，政府干預程度與國有企業(yè)并購績效無顯著關系，處于較低程度政府干預的地區(qū)，政府干預對國有企業(yè)并購能產(chǎn)生短期的積極影響；無論是處于政府干預程度較高還是較低地區(qū)的非國有企業(yè)，政府干預對非國有企業(yè)并購績效均能產(chǎn)生長期的積極影響。
【關鍵詞】政府干預 企業(yè)并購 國有企業(yè) 非國有企業(yè) 并購績效
一、引言
企業(yè)通過并購可以吸收對方的管理經(jīng)驗，提高企業(yè)治理水平，可以低成本、低風險地進入新的市場，實現(xiàn)企業(yè)多元化戰(zhàn)略，可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，可以利用稅收在不同行業(yè)、地區(qū)的差異實現(xiàn)稅收抵減，可以增強市場控制力，甚至可以獲得優(yōu)惠政策，如政府補貼。由于企業(yè)并購動機不一，政府作為各方利益的紐帶，政府干預企業(yè)并購的勢頭無法阻擋。
國外政府干預企業(yè)并購的動機主要歸結為“反競爭”，越增加市場集中度的并購越可能遇到來自政府部門的挑戰(zhàn)。Pombo等人的研究就表明西班牙國家的企業(yè)在并購過程中涉及的任務僅限于發(fā)表一份基于技術競爭的報告，但最終企業(yè)能否并購的決定卻是政府基于公共利益所做出的。
我國政府干預企業(yè)并購最初是為了尋求競爭與壟斷之間的平衡，但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，實現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策、提升我國企業(yè)在國際競爭中的實力、維護并購各方利益成為我國政府干預企業(yè)并購的普遍動機。由于我國特殊的制度環(huán)境，地方政府官員的政績以地方經(jīng)濟發(fā)展水平進行考量，所以也不乏通過并購活動來掠奪其控制的公司以完成其承擔的政策性負擔或實現(xiàn)其政治晉升目標的地方政府。
國內(nèi)外學者對政府干預企業(yè)并購進行了多方面研究。如：加拿大學者Guevremont（2001）的研究表明，由于金融行業(yè)受過多的政府干預，并購活動不如非金融行業(yè)多。美國學者Chin等人（2004）的研究顯示，并購過程中的政府干預會影響發(fā)展中國家通過并購成長起來的IT公司治理結構的選擇。我國學者劉星、吳雪嬌（2011）通過實證考察政府干預、行業(yè)特征與國企并購價值創(chuàng)造的關系，發(fā)現(xiàn)政府干預非戰(zhàn)略行業(yè)的國企并購比戰(zhàn)略行業(yè)的國企并購價值創(chuàng)造更大。潘虹波等人（2008）通過研究地方政府干預對地方國企并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府干預程度與盈利樣本企業(yè)的并購績效負相關；沈冬梅、劉靜（2011）研究了政府干預對國有上市公司并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)央企比地方國企并購績效更好。
盡管目前已有諸多學者對政府干預企業(yè)并購進行了大量的研究，但針對政府干預非國有企業(yè)并購的研究還比較少。此外，企業(yè)并購之后需要一段時間來對主營業(yè)務、供應鏈、研發(fā)、人力資源、文化和市場進行整合，所以并購績效并不一定能在短期內(nèi)體現(xiàn)出來。
有鑒于此，本文選擇涵蓋國有和非國有企業(yè)的全樣本，并將政府干預程度分為高低兩種程度來分別研究政府干預程度對企業(yè)并購績效的影響。此外，本文還對政府干預對企業(yè)并購當年、滯后一年、滯后兩年績效的影響進行了研究。文中按照財務上對短期和長期的劃分標準將一年以下視為短期，一年以上（含一年）視為長期。由于絕大多數(shù)并購事件并非在并購當年年初發(fā)生，所以本文視并購當年的績效為短期績效，并購滯后一年、滯后兩年的績效為長期績效。
二、理論分析和研究假設
（一）政府“支持之手”理論
1. 政府干預企業(yè)并購能從短期和長期提升企業(yè)并購績效。首先，政府干預企業(yè)并購可以更好地維護市場競爭機制。根據(jù)并購橫向動機的市場勢力理論：并購使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量減少，從而削弱了競爭，為壟斷企業(yè)的形成提供了可能，政府作為對企業(yè)運營是否規(guī)范的監(jiān)督機構，擁有各行各業(yè)資源分布、發(fā)展水平的信息，能起到有效分配社會資源、調(diào)控宏觀經(jīng)濟的作用。當不良并購行為發(fā)生時，政府管制能抑制企業(yè)通過并購獲得市場支配力，保護市場競爭機制，維護市場經(jīng)濟的活力，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。 其次，政府干預企業(yè)并購可以更好地保護投資者利益。并購中不良關聯(lián)方交易的存在會使得并購的作用難以提高企業(yè)長期績效，一些企業(yè)以并購為幌子，通過故意操縱并購價格，欺騙投資者，從中獲取短期利益。在這種情況下，政府干預企業(yè)并購可以保護投資者利益，遏制不良并購動機，幫助企業(yè)維護其在投資者心中可信賴的形象。 再次，政府干預跨地區(qū)并購可以促進資本流向優(yōu)勢企業(yè)，盤活存量資產(chǎn)，幫助企業(yè)快速獲得規(guī)模經(jīng)濟效應。我國政府已制定相關的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃對跨地區(qū)并購給予支持和鼓勵，因此，本文提出如下假設：
[H1]：政府干預程度越大，企業(yè)短期并購績效越高。
[H2]：政府干預程度越大，企業(yè)長期并購績效越高。
2. 政府干預國有企業(yè)并購對并購績效的積極影響。在我國轉型經(jīng)濟中，政府干預國有企業(yè)并購對其發(fā)展具有戰(zhàn)略上的指導意義，能從短期和長期提升國有企業(yè)的并購績效。首先，政府從戰(zhàn)略角度出發(fā)，能彌補市場調(diào)節(jié)的缺陷和不足，適時適度調(diào)整國有經(jīng)濟布局和結構，調(diào)整和完善所有制結構。近年來，上市公司的并購形式主要有兩種：①買殼上市；②行政性劃撥。在行政性劃撥過程中，市場化因素比較薄弱，政府干預行為占主導作用。通過政府的協(xié)調(diào)，并購改組后的國企重新恢復活力，從長遠來看，企業(yè)業(yè)績將得到提升。其次，國有企業(yè)控制權私人收益問題的存在使管理者有從事收購與反收購行為的動機，充分發(fā)揮政府干預職能有助于消除并購過程中的障礙，解決國有企業(yè)現(xiàn)有的弊端，從短期和長期提升企業(yè)績效。因此，本文提出如下假設：
[H1a]：政府干預程度越大，國有企業(yè)短期并購績效越高。
[H2a]：政府干預程度越大，國有企業(yè)長期并購績效越高。
3. 政府干預非國有企業(yè)并購對并購績效的積極影響。政府干預非國有企業(yè)并購對其發(fā)展也有一定的促進作用，能從短期和長期提升非國有企業(yè)的并購績效。首先，政府干預非國有企業(yè)并購能提高其競爭力和融資能力。1998年，上海本地上市公司開展了大規(guī)模的資產(chǎn)重組活動，2001年，上海市115家上市公司中有70%以上完成了重組，有效改善了當?shù)厣鲜泄镜臉I(yè)績。上海市政府對企業(yè)并購活動干預的成功經(jīng)驗深深觸動了其他地方政府。以深圳、浙江、江蘇為代表的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)掀起了產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、提高企業(yè)效率和地區(qū)競爭力的浪潮。之后，這些地區(qū)非國有企業(yè)發(fā)展十分迅速，為我國經(jīng)濟發(fā)展做出了重大貢獻。其次，政府制定相關政策促進非國有企業(yè)的發(fā)展為非國有企業(yè)參與相關并購活動提供了更多的機會。2005年，國務院頒布支持、鼓勵和引導非公經(jīng)濟的36條，使得民營企業(yè)也擁有同樣的機會參與并購活動，國有經(jīng)濟的壟斷地位不如從前牢固，在競爭中也面臨更大的壓力，市場因此也更具有活力，不僅國有企業(yè)提高了績效，非國有企業(yè)也提高了績效。因此，本文提出如下假設：
[H1b]：政府干預程度越大，非國有企業(yè)短期并購績效越高。
[H2b]：政府干預程度越大，非國有企業(yè)長期并購績效越高。
（二）政府“掠奪之手”理論
1. 政府干預企業(yè)并購難免帶有主觀性，企業(yè)并購會遇到各種問題，政府干預企業(yè)并購可能從短期或長期阻礙企業(yè)并購績效的提升。首先，地方政府官員的激勵制度會使地方政府對跨地區(qū)并購進行干預。1994年我國開始實行的分稅制規(guī)定企業(yè)所得稅按企業(yè)注冊地征繳，在這種稅收體制下，本地企業(yè)被外地企業(yè)收購后，其獨立法人資格將消失，注冊地將變更到外地，這樣該企業(yè)就不再屬本地征稅范圍，當?shù)卣畬适б粋€稅收來源，地區(qū)財政收入也將隨之減少，地方政府官員的政績就難以得到保證，因此分稅制會導致地方政府對跨地區(qū)并購進行干預。地方政府僅從地區(qū)利益出發(fā)干預跨地區(qū)并購的行為往往會扼殺積極并購活動，助長不良并購活動的發(fā)生，這樣從短期和長期都會阻礙企業(yè)績效的提升。其次，政府干預的成本不利于企業(yè)并購績效的提升。袁天榮（2005）認為，政府干預企業(yè)并購的成本分為直接成本和間接成本，直接成本包括干預實施過程中的運行成本、組織成本，間接成本是指干預實施后所引起的機會成本或效率損失，包括人力和物質資源的機會成本。成本的產(chǎn)生會使企業(yè)并購績效隨著政府干預程度的加大而降低。再次，企業(yè)橫向并購的效率理論認為，企業(yè)并購行為是市場機制作用下的自主行為，不應該受到過多的政府干預。因此，本文提出如下假設：
[H3]：政府干預程度越大，企業(yè)短期并購績效越低。
[H4]：政府干預程度越大，企業(yè)長期并購績效越低。
2. 政府干預國有企業(yè)并購對并購績效的消極影響。我國國有企業(yè)的控制權主要由政府官員和他們所任命的經(jīng)理占有，國有企業(yè)被并購后，擁有控制權的政府官員和經(jīng)理一般會喪失控制權，進而控制權所帶來的收益也會喪失。因此，如果并購不能給控制權擁有人以足夠的補償，并購行為就會遭到他們的反對。而在我國現(xiàn)行制度下，國有企業(yè)控制權擁有人并不能得到控制權喪失的補償，所以很多本可以提升企業(yè)價值的并購活動就因為作為控制權擁有人的政府官員和他們所任命的經(jīng)理的干預而無法實現(xiàn)。由于控制權私人收益問題而導致的國有企業(yè)政府官員支持并購和反并購的行為會影響國企短期和長期績效，因此，本文提出如下假設：
[H3a]：政府干預程度越大，國有企業(yè)短期并購績效越低。
[H4a]：政府干預程度越大，國有企業(yè)長期并購績效越低。
3. 政府干預非國有企業(yè)并購對并購績效的消極影響。政府干預非國有企業(yè)并購會導致尋租行為，擾亂社會公平，影響企業(yè)并購績效的提升。非國有企業(yè)的并購往往需要投入更多的信息搜集成本。為簡化程序，企業(yè)直接尋找政府作為自己的傳聲筒，因而，政府干預并購過程有可能存在政府官員為謀求私利，成為少數(shù)利益團體在政府機構的代言人。袁天榮認為，尋租政府干預企業(yè)并購的“負”績效主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①使資源配置無法優(yōu)化；②提高社會非生產(chǎn)性成本，如尋租者的租金；③政府懲辦尋租者支出的成本；④為防止尋租行為發(fā)生而支付的成本；⑤尋租減少的社會福利。可見，尋租政府的產(chǎn)生不僅不會提高非國有企業(yè)績效，反而會影響其績效的提升，因此本文提出如下假設：
[H3b]：政府干預程度越大，非國有企業(yè)短期并購績效越低。
[H4b]：政府干預程度越大，非國有企業(yè)長期并購績效越低。三、研究設計
1. 樣本選擇。本文以聚源數(shù)據(jù)庫所提供的深交所主板2007 ~ 2009年間所發(fā)生的并購事件為樣本，并按照以下原則篩選樣本公司：①剔除金融保險業(yè)上市公司；②剔除ST、PT類上市公司；③剔除含缺失值、異常值的上市公司；④剔除凈資產(chǎn)收益率為負的上市公司。最終得到有效樣本317個。
2. 變量設計。本文研究變量及其定義見表1：
變量說明：
（1）并購績效：為排除宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素所帶來的業(yè)績變化，本文用并購企業(yè)并購當年、并購滯后一年、滯后兩年的凈資產(chǎn)收益率/行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值表示。
（2）政府干預：本文參考《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》來表示各地政府干預程度，該報告介紹了5個衡量地區(qū)市場化程度的指標，其中“政府與市場的關系”指數(shù)下有一個分項指標叫“減少政府對企業(yè)干預”， “減少政府對企業(yè)干預”值越大，市場化指數(shù)越高，政府干預程度越低，所以本文借鑒肖作平（2010）的處理，用15減去“減少政府對企業(yè)干預”的值來度量政府干預程度。
（3）股權性質（是否國有）：本文根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫所提供的并購方公司的實際控制人性質確定并購方股權性質，實際控制人性質按照第一大股東性質來判斷。
（4）關于并購方與被并購方是否屬于同一省份的判斷依據(jù)為企業(yè)注冊地是否屬于同一省份，若是，即是同地并購，反之，則是異地并購。本文絕大部分數(shù)據(jù)資料來源于聚源數(shù)據(jù)庫，部分通過百度搜索獲得。
3. 模型構建。本文選擇以下模型作為基本模型研究政府干預程度與企業(yè)并購績效的關系：
ROE=β1GOV+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+β5P+β6Z+β7PRO+ε （1）
為了研究政府干預程度對企業(yè)并購績效的影響，本文參考Ravi Jain（2012）用于研究企業(yè)反收購保護措施對企業(yè)研發(fā)支出的影響所構建的模型，構建了模型（2）：
RD=α1+α2（Lnasset）+α3（Cashflow）+α4（Debt）+α5（PPE）+α6（MB）+α7（Instown）+α8（Top30%）+α9（Bottom30%）+ε
（2）
Ravi Jain所構建的模型中，Top30%、Bottom30%是兩個啞變量，Top30%表示當企業(yè)反收購保護程度取值在樣本企業(yè)中屬于前30%時，取1，反之取0；Bottom30%表示當企業(yè)反收購保護程度取值屬于后30%時，取1，否則取0。本文所構建的模型（3）中，TOP30%和BOT30%是兩個啞變量。
ROE=β1TOP30%+β2BOT30%+β3SIZE+β4LEV+
β5GROW +β6P+βZ+β8PRO+ε （3）
四、實證檢驗結果及分析
1. 描述性統(tǒng)計。從表2可以看出，樣本總體ROE0、ROE1、ROE2均值均小于1，說明并購企業(yè)并購當年、滯后一年、滯后兩年的業(yè)績在行業(yè)中偏低，但ROE0、ROE1、ROE2均值逐年提高，說明并購的價值創(chuàng)造需要一個過程。國有企業(yè)ROE0、ROE1、ROE2都較非國有企業(yè)低，說明國有企業(yè)并購績效水平不如非國有企業(yè)高。樣本總體GOV的標準差約為2.74，表明各地方政府干預程度還是有顯著差異的。國有企業(yè)GOV均值大于非國有企業(yè)，說明政府對國有企業(yè)并購的干預程度大于對非國有企業(yè)并購的干預程度。
2. 樣本數(shù)量分布。表3列示了國有和非國有的樣本數(shù)量、GOV高于GOV均值的樣本數(shù)量以及各自占樣本總量的百分比，從表3可以看出，國有公司發(fā)生的并購事件多于非國有公司，國有公司的并購事件大多發(fā)生在政府干預較強的地區(qū)，非國有公司的并購事件大多發(fā)生在政府干預較弱的地區(qū)。
3. 政府干預程度地區(qū)分布。表4是對政府干預程度進行K-means分析的結果，結果顯示：我國政府對西部、西北和邊疆地區(qū)干預程度較大，對中部和東北地區(qū)干預程度居中，對東部沿海地區(qū)干預程度較小；我國大多數(shù)企業(yè)并購事件集中在東部沿海、中部和東北地區(qū)，西部、西北和邊疆地區(qū)發(fā)生的并購事件較少；東部地區(qū)非國有企業(yè)發(fā)生的并購事件多于國有企業(yè)，而中部和東北、西部、西北和邊疆地區(qū)國有企業(yè)發(fā)生的并購事件多于非國有企業(yè)。
4. 多元回歸分析。以ROE0為因變量進行多元回歸分析，結果如表5所示。從表5可以看出，對全樣本的回歸中，GOV的系數(shù)顯著為負，說明在不區(qū)分股權性質的情況下，政府干預程度越大，企業(yè)并購當年績效越低，假設3成立，而BOT30%的系數(shù)顯著為正，說明政府干預程度較低時，政府干預程度與企業(yè)短期并購績效正相關。在對樣本按股權性質分組后的回歸中，國有上市公司GOV的系數(shù)顯著為負，而BOT30%的系數(shù)顯著為正，H1a成立，但非國有上市公司并購當年的績效與政府干預程度的關系卻并不顯著。
此外，無論是對全樣本還是對分組后國有、非國有樣本的回歸結果都顯示：企業(yè)規(guī)模越大，并購企業(yè)當年績效越高；產(chǎn)品越獨特，并購企業(yè)當年績效越低；并購是否跨地區(qū)對并購當年績效的影響并不顯著。分組后的回歸結果表明：國有企業(yè)股權越集中，并購企業(yè)當年的并購績效越低，非國有企業(yè)股權越集中，企業(yè)并購當年績效越高。
以ROE1為因變量進行多元回歸分析，結果如表6所示。對全樣本的回歸中，TOP30%、 BOT30%與ROE1在5%的水平上顯著正相關，說明在不區(qū)分股權性質的情況下，無論是處于政府干預程度較高的地區(qū)，還是較低的地區(qū)，政府干預程度越大，并購企業(yè)滯后一年的績效越高。在對樣本按股權性質分組后的回歸中，政府干預程度與國有企業(yè)并購滯后一年的績效無顯著關系，但非國有上市公司TOP30%與ROE1在1%的水平上顯著正相關、 BOT30%與ROE1在5%的水平上顯著正相關。由此可以看出，企業(yè)并購績效總體變化主要受股權非國有（企業(yè)）的影響，所以假設[H2b]成立。
此外，無論是對全樣本還是對分組后國有、非國有樣本的回歸結論都顯示：企業(yè)規(guī)模越大，并購企業(yè)滯后一年的績效越高；產(chǎn)品越獨特，并購企業(yè)滯后一年的績效越低。對非國有樣本的回歸結論表明，股權越集中，并購企業(yè)績效越高。
以ROE2為因變量進行多元回歸分析，結果如表7所示?？梢钥闯?，對全樣本的回歸中，GOV、TOP30%與ROE2的關系不顯著，但BOT30%與ROE2在1%的水平上顯著正相關。對樣本按股權性質分組后的回歸中，國有企業(yè)GOV、TOP30%、BOT30%與ROE2都不具有顯著關系，但非國有企業(yè)TOP30%、BOT30%都與ROE2在10%的水平上顯著正相關。這進一步說明：無論是處于政府干預程度較高還是較低的地區(qū)，政府干預對非國有企業(yè)并購能產(chǎn)生較長期的積極影響，但這種積極影響相比對并購滯后一年的影響減弱。
另外，無論是對全樣本還是對分組后國有、非國有樣本的回歸結論都顯示：企業(yè)負債水平越高，企業(yè)并購滯后兩年的績效越高；并購是否跨地區(qū)對并購滯后兩年績效的影響不顯著。非國有企業(yè)股權集中度越高，企業(yè)并購績效越高。
五、結論和啟示
1. 研究結論。本文以聚源數(shù)據(jù)庫所提供的深交所主板A股2007 ~ 2009年間所發(fā)生的并購事件為研究對象，實證檢驗政府干預與企業(yè)并購績效的關系，得出如下結論：
（1）在既不區(qū)分政府干預程度強弱又不區(qū)分企業(yè)股權性質的情況下，政府干預程度與企業(yè)并購當年的績效負相關，但與并購滯后一年、滯后兩年的績效沒有顯著關系，說明總體而言，政府干預對企業(yè)并購績效只產(chǎn)生短期的消極影響，此情況下，政府“掠奪之手”理論成立。
（2）在既區(qū)分政府干預程度強弱又區(qū)分企業(yè)股權性質的情況下：①處于較高程度政府干預的地區(qū)，政府干預與國有企業(yè)并購績效無顯著關系，處于較低程度政府干預的地區(qū)，政府干預與國有企業(yè)并購當年的績效正相關，與并購滯后一年、滯后兩年的績效無顯著關系，說明政府干預程度較低時對國有企業(yè)并購能產(chǎn)生短期的積極影響，證明政府“支持之手”理論成立；②政府干預程度與非國有企業(yè)并購當年的績效沒有顯著關系，無論是處于政府干預程度較高還是較低地區(qū)的非國有企業(yè)，政府干預程度與企業(yè)并購滯后一年、滯后兩年的績效都顯著正相關，說明政府干預對非國有企業(yè)并購績效能產(chǎn)生長期的積極影響，證明政府“支持之手”理論成立。
（3）無論是從短期還是長期來看，并購是否跨地區(qū)對企業(yè)并購績效的影響并不顯著。無論是從短期還是長期來看，非國有企業(yè)股權越集中，企業(yè)并購績效越顯著。
2. 啟示。
（1）企業(yè)并購績效的體現(xiàn)需要過程，不能單單以企業(yè)并購當年的績效衡量企業(yè)并購的成功與否。
（2）政府干預企業(yè)并購應視地區(qū)市場化程度而定，對處于較高程度市場化的地區(qū)，由于我國正處于經(jīng)濟轉型期，市場機制還不完善，資源配置中還需要政府直接分配資源或社會網(wǎng)絡替代市場機制分配資源，因而無論是對國有企業(yè)還是對非國有企業(yè)發(fā)生并購事件，政府都可以給予適度的引導。
（3）地區(qū)政府干預非國有企業(yè)并購能長期提升企業(yè)并購績效，因此無論是市場化程度高還是低的地區(qū)，政府都可以更多地參與非國有企業(yè)并購活動，充當各方利益協(xié)調(diào)人。
（4）鑒于是否同地或異地的企業(yè)并購對并購績效并不能產(chǎn)生顯著影響，因此政府在干預企業(yè)并購過程中，不必將是否跨地區(qū)作為考慮的主要因素。
【注】本文系國家自然科學基金重點項目“新形勢下中國企業(yè)整合戰(zhàn)略與動態(tài)競爭研究”（項目編號：70832003），以及廣東省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃項目“技術并購中的投資者法律保護、估值的影響因素及整合研究”（項目編號：GD11CYJ02）的階段性研究成果。
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