摘要：處于成長階段的高科技企業(yè)籌資需求大，但由于其投資風險大，發(fā)行債券的票面利率較高，認股權證作為一種融資工具，可以吸引投資者購買票面利率低于市場利率的長期債券，但這種低利率是以潛在的股權稀釋為代價的。
關鍵詞：認股權證 高科技企業(yè) 融資
一、認股權證的涵義
認股權證是公司向持有人發(fā)放的一種憑證，授予其在一個特定期間以特定價格購買特定數(shù)量公司股票的權利。認股權證往往隨公司債券一起發(fā)行，其后兩者可以分開并且單獨交易。認股權證的發(fā)行人主要是高速增長的科技類公司，如小型高科技企業(yè)，這些公司有較高的風險，直接發(fā)行債券需要較高的票面利率。高科技企業(yè)通過發(fā)行附有認股權證的債券，可以以較低的債券利率籌措資金。但這種低利息率是以潛在的股權稀釋為代價的。雖然認股權證的執(zhí)行價格，一般比發(fā)行時的股價高出20%到30%，但如果將來高科技企業(yè)發(fā)展良好，股票價格大大超過執(zhí)行價格，原有股東會蒙受較大損失。
（一）與看漲期權的比較
從認股權證持有者的角度來看，認股權證和以普通股為標的物的看漲期權非常相似。它們都是以股票為標的資產(chǎn)，價格隨著股票價格的波動而變化，在到期日前都可以選擇執(zhí)行或者不執(zhí)行，具有選擇權，而且都有一個固定的執(zhí)行價格。但兩者也有區(qū)別，看漲期權執(zhí)行時，其股票來自二級市場，而當認股權證執(zhí)行時，股票是新發(fā)行的。隨著每次認股權證被執(zhí)行，都會引起公司在外發(fā)行股數(shù)的增加，從而稀釋每股收益和股價?？礉q期權不存在稀釋問題，它更像買賣雙方就公司普通股價值所進行的一場賭局，在行權時只是與發(fā)行方結(jié)清價差，根本不涉及股票的實物交割。二者期限也不同，看漲期權時間短，通常只有幾個月，認股權證期限長，可以長達10年，或者更長。
（二）與可轉(zhuǎn)換債券的比較
可轉(zhuǎn)換債券與認股權證也有類似，它們都是由發(fā)行公司簽發(fā)的，當認股權證和可轉(zhuǎn)換債券被持有者執(zhí)行時，公司必須增發(fā)普通股，都會使現(xiàn)有股東的股權和每股收益被稀釋。兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在：認股權證被執(zhí)行時，給公司帶來新的權益資本，導致公司資產(chǎn)負債率水平降低，而可轉(zhuǎn)換債券的持有者行權時，使得公司股權資本增加的同時債務資本減少，屬于公司存量資本結(jié)構的調(diào)整，不會引起公司現(xiàn)金流和資本總量的增加，但也會導致公司資產(chǎn)負債率水平的降低。二者的發(fā)行目的也有差別，附認股權證債券發(fā)行目的主要是為了發(fā)行債券而不是發(fā)行股票，而可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行目的正好相反，它是為了發(fā)行股票而不是發(fā)行債券。可轉(zhuǎn)換債券的靈活性也比認股權證大，允許發(fā)行者規(guī)定可贖回條款、強制轉(zhuǎn)換條款等。
二、認股權證的作用
認股權證最初是用來彌補新股發(fā)行給原有股東造成的稀釋損失，在公司發(fā)行新股時，為避免原有股東每股收益和股價被稀釋，給原有股東配發(fā)一定數(shù)量的認股權證，使其可以按優(yōu)惠價格認購新股，或者直接出售認股權證。隨著我國資本市場的發(fā)展，認股權證逐漸發(fā)展為高科技企業(yè)的一種融資工具，其作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
（一）提高企業(yè)籌資能力
高科技企業(yè)雖然有很好的發(fā)展前景，但大部分處于成長階段，投資風險較大，要想通過發(fā)行普通債券來籌集資金不太容易，可能需要支付很高的利率或接受很嚴格的債務契約條款的限制。為了吸引投資者的興趣，可以附送一定比例的認股權證，其與公司債券同時發(fā)行，可以用來吸引投資者購買票面利率低于市場利率的長期債券，具有促銷的功能。這樣不但可以使高科技企業(yè)順利發(fā)行債券，滿足融資需要，而且降低了其目前的籌資成本。當認股權證持有者行使認股權購買普通股時，也會給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。
（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構
如果企業(yè)目前資本結(jié)構與其目標資本結(jié)構相比，資產(chǎn)負債率過高，通過發(fā)行附認股權證的公司債券可以為改變企業(yè)資本結(jié)構提供機會。認股權證被執(zhí)行時，其持有者給予發(fā)行公司現(xiàn)金，且收到公司支付的新增發(fā)股票，引起了公司現(xiàn)金流、股權資本和資本總量的增加，債權資本保持不變。隨著股東權益資本的增加，公司資本結(jié)構中的股權資本與債權資本的比例增大，公司的資產(chǎn)負債率水平降低，財務杠桿水平也降低。
（三）減輕企業(yè)代理成本
認股權證持有人是公司潛在股東，這樣，發(fā)行附有認股權證的債券可以使得債權人與股東的矛盾和沖突減少。認股權證也可以作為獎勵發(fā)放給本公司的內(nèi)部人員，高科技企業(yè)能否持續(xù)發(fā)展的關鍵是人才，優(yōu)秀人才對高科技企業(yè)的貢獻是巨大的，對內(nèi)發(fā)行認股權證相當于公司股票期權，目的是實現(xiàn)管理的高效率性。當把認股權證作為激勵工具使用時，就能夠在委托人與代理人之間建立一種契約關系。因此，將認股權證作為員工福利，發(fā)放給企業(yè)內(nèi)部優(yōu)秀員工，在激勵其努力工作的同時，使其成為潛在股東，也會減輕企業(yè)代理成本。
三、認股權證的融資效應例解
M是一家高科技企業(yè)，2012年1月1日公司的市場總價值（假設等于其賬面價值）為10 000萬元，無長期債務，發(fā)行在外的普通股為500萬股，每股價格為20元，公司的總資產(chǎn)息稅前利潤率為15%，使用的所得稅稅率為25%，公司價值預期增長率為10%，公司計劃通過發(fā)行10年期的附認股權證債券追加籌資5 000萬元，面值1 000元/張，票面利率4%，每年年末付息一次，同時每張債券附送15張認股權證，認股權證在4年后到期，到期日每張認股權證可以按22.5元的價格購買1股該公司的普通股。目前與該公司等風險的普通長期債券市場利率為6%。
4年后行權前：
市場總價值=（10 000+5 000）×（1+10%）4=21 961.5（萬元）；每張債券的價值=1 000×4%×（P/A，6%，6）+ 1 000×（P/F，6%，6）=901.69（萬元）；債務總價值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（萬元）；股權總價值=21 961.5- 4 508.45=17 453.05（萬元）；每股股權價值=17 453.05/500=34.91（元）；稅后利潤=（21 961.5×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 320.67（萬元）；每股收益=2 320.67/500=4.64（元）。
4年后行權后：
相比于行權前，M企業(yè)現(xiàn)金流入=5×15×22.5=1 687.5（萬元），同時普通股股數(shù)增加75萬股。市場總價值=21 961.5+1 687.5=23 649（萬元）；債務總價值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（萬元）；股權總價值=23 649-4 508.45=19 140.55（萬元）；每股股權價值=
19 140.55/（500+75）=33.29（元）；稅后利潤=（23 649×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 510.51（萬元）；每股收益=2 510.51/（500+75）=4.37（元）。
從上述結(jié)果可以看出，認股權證持有人行權后，原有股東的每股股權價值和每股收益均被稀釋了，換取的是債券的利率由6%降低為4%。雖然，認股權證的執(zhí)行價格22.5元高于M公司初始股價20元，由于公司高速穩(wěn)定的增長，4年后認股權證行權前，股價為34.91元，大大高于其執(zhí)行價格，原有股東財富被稀釋了。
四、提高認股權證可行性的方法
認股權證的發(fā)行公司要考察其資本成本，如果成本過高則不如直接增發(fā)股票；而投資者也會考慮其稅前收益率，如果稅前收益率低于投資普通債券，投資者就不會購買該項投資組合，所以內(nèi)含報酬率必須處在債務的市場利率和普通股成本之間，才可以被發(fā)行公司和投資者同時接受。為了提高投資者的報酬率，發(fā)行公司需要提高債券的票面利率、降低執(zhí)行價格或者延長贖回保護期。
設附認股權證債券的稅前資本成本（投資人要求的稅前收益率）為K，從投資人的角度有1 000=1 000×4%×（P/A，K，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，K，4）+1 000×（P/F，K，10），通過內(nèi)插法求得K=5.75%，由于其低于等風險普通債券的市場利率6%，對投資人沒有吸引力，所以該籌資方案不可行。
（一）提高票面利率
票面利率提高，則投資者每年得到的債券利息提高，增加了投資者的財富流入，具體來說，由1 000=1 000×i×（P/A，6%，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得i=4.26%，即票面利率至少提高到4.26%，該籌資方案才可行。
（二）降低認股價格
認股價格降低，認股權證行權時，其余股票市價的差額將增大，也會增加投資者的財富流入，由1 000= 1 000×4%×（P/A，6%，10）+（33.29-X）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得X=20.90，即認股價格至少降低到20.90元，該籌資方案才可行。
（三）延長贖回保護期
對于高科技企業(yè)，我們認為其具有良好的發(fā)展前景，在公司未來的市場總價值和股價高速增長的情況下，延長贖回保護期，認股權證持有人將享受公司收益大幅度上升所帶來的回報。
上述三種方法都可以提高投資者的報酬率，認股權證發(fā)行公司可以結(jié)合我國資本市場現(xiàn)狀和自身發(fā)展情況，單獨或同時使用以上方法，使內(nèi)含報酬率處在債務的市場利率和普通股成本之間，達到雙方可以接受的預期水平，順利籌集資金。X
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