摘要： 并購作為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和資源優(yōu)化配置的重要手段，其發(fā)生頻率越來越高。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為例，分析基于土地使用權目標的企業(yè)并購產(chǎn)生的動因，研究此類并購企業(yè)價值評估特色和應注意的問題，為此類并購過程中的目標企業(yè)價值評估提供思考的方向。
關鍵詞： 并購 企業(yè)價值評估 土地使用權
在我國房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展更為艱難，企業(yè)間的并購日益頻繁。房地產(chǎn)企業(yè)之間并購的主要目的是獲得被并購企業(yè)的土地使用權，進行土地儲備，以此來增強自身的市場占有率和競爭能力，獲得后發(fā)優(yōu)勢。房地產(chǎn)行業(yè)基于土地使用權目標的并購已引起了廣泛關注，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因以及針對其特點的目標企業(yè)價值評估方法都是值得研究與探討的問題。
一、我國基于土地使用權目標的企業(yè)并購案例
2011年1月26日國務院發(fā)布的八條樓市調(diào)控政策，被稱為最為嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，各地方政府也逐漸推出了不同程度的限購政策，對穩(wěn)定房價起到很好的作用，同時也對房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生巨大的影響。一些小型企業(yè)出現(xiàn)資金運營緊張狀況，而實力強的房企把樓市調(diào)控視為低價獲取土地的好時機，增加土地儲備，逆勢進行擴張。企業(yè)是否擁有土地和項目是其收購選擇的一個比較重要的條件。
2011年1月15日，恒大地產(chǎn)在深圳聯(lián)合產(chǎn)權交易所拍賣中以16.64億元競得深圳市建設（集團）有限公司71%的股權，宣告正式進入深圳市場。深圳建設持有建設部核發(fā)的房屋建設工程施工總承包特級證書以及眾多土地和項目是促成此次并購的主要原因。2011年3月，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司斥資10.5億元人民幣收購益發(fā)貿(mào)易股權，從而間接擁有位于佛山市的土地。以上通過對房地產(chǎn)企業(yè)的并購而間接獲得開發(fā)用地是并購的真實意圖，通過并購來擴大業(yè)務，收購成品項目或成熟土地，能夠節(jié)省時間成本和土地開發(fā)成本。
在國家持續(xù)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策下，房地產(chǎn)市場將進一步出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一些手中有土地儲備但資金實力不強的中小企業(yè)因籌錢無門而陷于窘境；而另一些資金實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)則可擇機擴展全國版圖，通過并購獲得業(yè)務和土地，因此房地產(chǎn)企業(yè)之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。
二、基于土地使用權目標的并購產(chǎn)生動因
?。ㄒ唬┊斍拔覈暧^調(diào)控政策和市場競爭的壓力
宏觀調(diào)控政策的持續(xù)出臺，使得銀行普遍將資源向大型主流開發(fā)商傾斜，一些中小開發(fā)商資金鏈緊張。在嚴厲調(diào)控的大環(huán)境下，房地產(chǎn)市場融資難上加難，采取并購整合似乎成為突破資金瓶頸的解決之道。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的并購案例和并購金額均出現(xiàn)增長趨勢，而且此類并購的一個重要目標就是獲得目標企業(yè)的土地資源。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，通過并購重組，可在較短的時間內(nèi)形成自己的品牌優(yōu)勢，增強抵抗風險的能力，以此來增強自身的市場占有率和競爭能力。
?。ǘ┇@取重要資源——土地
獲取低價資源是我國經(jīng)濟轉軌時期企業(yè)并購的一個重要動因。為獲取資源要素而進行的并購活動中，土地資源是現(xiàn)階段最主要的資源目標。企業(yè)并購的主要原因往往都在于目標企業(yè)的價值被低估，對于經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)，通過并購可以獲得被并購企業(yè)的廉價土地。通過合作、收購來擴大企業(yè)規(guī)模，是大型房地產(chǎn)企業(yè)趁行業(yè)低潮期低價吸納項目、獲取土地的慣用策略。
?。ㄈ┲鞑⑵髽I(yè)的戰(zhàn)略考慮
企業(yè)進行并購是為了得到目標企業(yè)的某項重要資源，而這項資源對于并購企業(yè)來說具有十分重要的意義，甚至是戰(zhàn)略意義。企業(yè)若得到這項資源，將會對企業(yè)產(chǎn)生重大影響。例如，當目標企業(yè)擁有或控制著土地或其他重要的資源，但這種資源對于目標企業(yè)來說由于行業(yè)衰退、規(guī)模不經(jīng)濟等原因不能發(fā)揮很大的作用時，如果與并購企業(yè)的資源相結合，將產(chǎn)生更大的價值。主并企業(yè)不僅可以通過并購進入之前沒有開展業(yè)務的地區(qū)，還可以降低開發(fā)成本，這樣的并購具有很大的戰(zhàn)略價值。
在土地獲得渠道單一且土地供應日益減少的客觀背景下，企業(yè)通過公開招拍掛方式的成本越來越高，尤其是對于外地房地產(chǎn)企業(yè)來說更加困難。于是收購其他土地資源儲備較為豐富的企業(yè)對房地產(chǎn)企業(yè)來說實為進入該地市場的一條捷徑。例如，2005年3月至2006年8月，萬科集團前后兩次大規(guī)模收購浙江南都集團股權。不僅土地的取得成本低于市場價，而且獲得長三角地區(qū)大量優(yōu)質(zhì)土地資源，一舉奠定其在該地區(qū)的開發(fā)地位。
三、基于土地使用權目標的并購企業(yè)價值評估特點和應注意的問題
?。ㄒ唬δ繕似髽I(yè)進行價值評估的特點
1.內(nèi)在價值和戰(zhàn)略價值相結合。有些企業(yè)在選擇并購目標時，將那些要素資源豐富尤其是有大量土地使用權或地理位置較好的企業(yè)作為并購目標。對于這類并購，目前采用的方式有無償劃撥或有償并購，對目標企業(yè)的土地使用權往往不評估或作價很低，大部分只評估其地上建筑物，使并購企業(yè)可以無償獲得或以很低的價格獲得目標企業(yè)的土地使用權。但是在并購完成后，利用這部分資源擴大再生產(chǎn)或轉讓均可以給并購企業(yè)帶來很大的收益。因此，在對目標企業(yè)的價值評估過程中，也應包括這部分資源要素產(chǎn)生的價值。房地產(chǎn)并購中也可能存在一些非上市公司“借殼”房地產(chǎn)公司上市的現(xiàn)象，這時房地產(chǎn)公司作為“殼資源”，本身也擁有大量資產(chǎn)，可能比其他企業(yè)更具有優(yōu)勢，這也是房地產(chǎn)公司作為并購目標的一個重要價值。在此類并購中，對目標企業(yè)的估值，還應注重目標企業(yè)對于并購企業(yè)的戰(zhàn)略價值和意義。
2.考慮評估價值和經(jīng)濟環(huán)境的關系。從短期來看，上市公司儲備土地的價值與其股票二級市場的價格之間并不存在線性關系。甚至于存在一種現(xiàn)象是購買實際的土地不如購買地產(chǎn)股合算，造成這種現(xiàn)象的原因就是土地資產(chǎn)與其市值不等。但是，從長期來看，地產(chǎn)股的股票價格對房地產(chǎn)公司的價值評估具有重要的參考。此外，房地產(chǎn)公司的土地存貨量以及政府的放地速度也會對地產(chǎn)公司價值產(chǎn)生影響。所以，可以依據(jù)房地產(chǎn)公司的土地存貨總值與其市值進行比較以及國家或地方政府的放地速度，合理估計目標企業(yè)的價值。而且，正如經(jīng)濟生活中的大多數(shù)行業(yè)都具有繁榮和蕭條的周期性一樣，已開發(fā)地產(chǎn)的價值也存在周期性，這樣也會使得土地的價值存在周期性。因此，在對目標企業(yè)進行價值評估過程中應該考慮土地的價格和股市以及經(jīng)濟周期之間的關系，以更好地反映其真實價值。
3.明確土地使用權的權能狀態(tài)。在對土地價值進行評估時，要考慮土地使用權的具體權能狀態(tài)，這對土地價值的評估至關重要，可以預防土地使用權價值評估中的交易陷阱。例如，對于土地上有建筑物，應事先了解地上建筑物所受限制，是否存在糾紛，產(chǎn)權是否清晰，是否存在土地共有使用權、租賃權、抵押權這些用益物權。土地可能本來屬于劃撥、不能轉讓，而在交易時卻按市場價定價，這就為買方設下了陷阱。所以，在評估價值時，一定要考慮土地使用權的具體權能狀態(tài)。
?。ǘ﹥r值評估中應注意的問題
1.不同方式取得土地使用權的影響。并購目標企業(yè)的土地通過劃撥的方式取得，必須首先辦理出讓手續(xù)并支付土地出讓金；如果目標公司的土地通過轉讓取得，并購方應委托律師及時向目標公司、相關土地管理部門調(diào)查核實剩余土地年限，以正確評估并購目標企業(yè)價值；目標公司土地使用權系通過出讓方式取得，目標公司可能會因為協(xié)議出讓遺留問題使其土地使用權在法律上有瑕疵，有些缺陷只需補辦手續(xù)或補交一些費用，但是也有些屬于無法修復或修復成本很高的情況，在價值評估過程中應合理評估交易風險和投資收益。
2.對預期收益的形成因素進行分析。對目標企業(yè)的土地價值進行評估受預期收益形成因素及其變動的影響，因此，并購者必須了解土地收益情況，并對土地市場現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢、政治經(jīng)濟形勢及政策規(guī)定對土地市場的影響進行細致分析，準確預測土地的收益價格，以此作為對目標企業(yè)進行估價的重要依據(jù)。
3.對影響土地價值的因素綜合分析。影響土地價值的因素很多，情況也很復雜，包括城市化發(fā)展和人口密度狀況、土地市場發(fā)育完善程度等一般因素和土地的地理位置、土地用途、出讓年限以及城市規(guī)劃要求的建設密度、容積率、基礎設施完善程度、土地的大小、形狀和自然景觀，環(huán)境污染程度及地塊的地質(zhì)、地勢、日照等一些具體因素。在對基于土地使用權目標的并購目標企業(yè)進行價值評估過程中要綜合以上因素對目標企業(yè)的土地進行估值。
四、結論
目前，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著嚴峻的市場和政策環(huán)境，如何順利生存是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面臨的難題，而并購成為助其渡過難關的一個重要渠道。在房地產(chǎn)企業(yè)并購中，獲得目標企業(yè)土地使用權是其并購的主要動因。土地是一項特殊的資源，它在并購過程中的定價要考慮多項因素，尤其是與經(jīng)濟形勢和國家政策密切相關。因此，在并購過程中，應了解此類并購中目標企業(yè)價值評估的特殊之處和應注意的問題，這樣才能更合理地評估目標企業(yè)的價值，促使并購的成功實施以及并購后的企業(yè)健康發(fā)展。X
?。ㄗⅲ罕疚墨@“北京市本科生科學研究與創(chuàng)業(yè)行動計劃項目”資助）
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