摘要：本文以滬市A股2008-2011年136家民營上市公司作為研究樣本，采用多元回歸的方法對股權(quán)集中度與投資者保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示：股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間是倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度都會對投資者保護(hù)有重大影響。經(jīng)過分析，從股權(quán)集中度的角度提出加強(qiáng)投資者保護(hù)的措施。
關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 股權(quán)制衡度 投資者保護(hù)
一、 引言
2011年底證監(jiān)會投資者保護(hù)局正式成立，標(biāo)志著我國對中小投資者的保護(hù)更上一個層面。隨著民營經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占比例越來越大，民營上市公司對改善證券市場結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場競爭、擴(kuò)大市場規(guī)模、增加資本流動起到了日益重要的作用。我國民營上市公司股權(quán)的高度集中使控股股東在民營上市公司中擁有絕對的控制權(quán)，控股股東出于自身利益考慮普遍選擇金字塔式控制結(jié)構(gòu)，在這種情況下中小投資者利益受侵害的現(xiàn)象司空見慣。而保護(hù)投資者利益的相關(guān)法律不健全，更使得控股股東的侵害行為無法得到很好的抑制。在我國，中小股東保護(hù)問題是公司治理的核心問題，同時也是公司法、證券法等相關(guān)法律需要密切關(guān)注和解決的問題。研究民營上市公司的股權(quán)集中度對投資者保護(hù)的影響，有助于從上市公司內(nèi)部治理的角度尋求加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的途徑。
二、 文獻(xiàn)回顧
近年來，國內(nèi)外對于股權(quán)集中度和投資者保護(hù)進(jìn)行了廣泛的研究。對于股權(quán)集中度與投資者保護(hù)的研究，出現(xiàn)了不同觀點(diǎn)，主要表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)和侵害效應(yīng)。
在早前的公司治理研究偏向于股權(quán)集中度的協(xié)同作用。出現(xiàn)這一情況的主要原因在于：公司治理的第一類代理問題即所有者與經(jīng)營者的利益沖突，上市公司集中的所有權(quán)可以使控股股東能夠有效的控制公司的經(jīng)營，有助于解決股東與經(jīng)營者的代理問題，達(dá)到了保護(hù)投資者的目的，體現(xiàn)了股權(quán)集中度的協(xié)同作用。在這一方面研究比較突出的是LLSV，其對27個發(fā)達(dá)國家的20家大公司研究發(fā)現(xiàn)，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是例外，而是一種普遍現(xiàn)象。在大多數(shù)國家，公開交易的大型公司股權(quán)集中度較高，控制權(quán)集中在控股股東的手中。這些控股股東可以監(jiān)督公司管理人員，避免公司管理人員侵害股東權(quán)益。我國對于公司治理的研究起步較晚，比較認(rèn)同于這個觀點(diǎn)。
隨著公司治理研究的不斷發(fā)展，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了控股股東侵害中小股東的動機(jī)，從而引出第二類代理問題即控股股東對中小股東利益侵害，表現(xiàn)為股權(quán)集中度的侵害效應(yīng)。Shleifer 和Vishny（1997）認(rèn)為，集中的所有權(quán)在賦予大股東監(jiān)督管理層的激勵和能力時，也賦予了其掠奪小股東的激勵和能力，從而導(dǎo)致大股東道德風(fēng)險的泛濫，特別是當(dāng)大股東通過金字塔、交叉持股以及雙重股票等方式實(shí)現(xiàn)對公司的控制時，由于現(xiàn)金收益權(quán)與投票權(quán)的嚴(yán)重背離，大股東的尋租行為可能更為嚴(yán)重。我國學(xué)者秦翠萍（2006）、馬福昌（2010）、黎來芳和張偉華（2011）等都從不同方面驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。
國內(nèi)對于股權(quán)集中度較高與投資者保護(hù)的研究起步較晚。多從股權(quán)集中度與公司價值以及公司績效的角度來研究，結(jié)論各有差異。我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)的復(fù)雜性決定了我國投資者保護(hù)與其他國家的不同，而國內(nèi)目前對于這方面的研究較少，大多數(shù)學(xué)者從法律環(huán)境以及公司治理角度研究投資者保護(hù)，但是很少從投資者利益侵害的根源研究投資者保護(hù)問題。民營上市公司的股權(quán)集中度與其他上市公司相比有其特點(diǎn)，以往的研究局限性就在于此。
三、 研究設(shè)計(jì)
基于民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文選取滬市A股的民營上市公司為研究對象，對其股權(quán)集中度對投資者保護(hù)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文選取2008-2011年在滬市上市的A股民營公司。剔除了2008年以后的民營上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄举Y本結(jié)構(gòu)的特殊性，在選擇時也排除在外，同時還排除了ST類上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司。最后樣本公司包括136家民營上市公司4年的數(shù)據(jù)。本文所需數(shù)據(jù)是從上海證券交易所提供的財務(wù)報表中手工計(jì)算得來。數(shù)據(jù)處理所用的統(tǒng)計(jì)軟件是SPSS17.0。
（二）研究假設(shè)
從理論上看，大股東的利益和中小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。股權(quán)高度集中，大股東可能利用控制權(quán)，犧牲中小股東的利益以追求自身的利益，而不是在公司價值最大化前提下實(shí)現(xiàn)自身利益目標(biāo)，甚至非法“掏空”上市公司。
假設(shè)1：民營上市公司第一大股東持股比例與投資者保護(hù)是倒U型關(guān)系。股權(quán)適度集中有利于投資者保護(hù)。
假設(shè)2：民營上市公司第二至第五大股東持股比例與投資者保護(hù)正相關(guān)。股權(quán)制衡度越高，越有利于投資者保護(hù)。
假設(shè)3：民營上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)。兩權(quán)分離度越高，越不利于投資者保護(hù)。由于民營上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象的存在對投資者保護(hù)產(chǎn)生重大影響，所以本文提出這個假設(shè)。
（三）模型建立與變量定義
1.模型。在綜合已有文獻(xiàn)并結(jié)合民營我國上市公司實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了OLS回歸模型，模型基本形式如下：
P=a0+a1E0+a2E1+a3F0+a4F1+ξ
2.被解釋變量。本文以總資產(chǎn)收益率來表示投資者保護(hù)?？傎Y產(chǎn)收益率越高，說明公司的投資者保護(hù)水平越高。
3.解釋變量。CR：第一大股東持股比例；H：第二至第五大股東持股比例之和；U/V：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比。
4.控制變量。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)金持有水平，是否連續(xù)分紅作為控制變量來考察股權(quán)集中度對投資者保護(hù)的影響。Z：資產(chǎn)負(fù)債率；R：現(xiàn)金持有水平；I：是否連續(xù)分紅。變量情況見表1。
（四）實(shí)證結(jié)果分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)。表 2 考察了股權(quán)集中度和投資者保護(hù)的情況。從表中可以看出，民營上市公司的股權(quán)集中程度是很高的，第一大股東持股比例最大值是 85.2%，均值也達(dá)到了 33.776%，第一大股東處于絕對控制地位；第二至五大股東比例均值為 11.7%，與第一大股東相比，第二到五大股東持股比例不高，股權(quán)制衡程度總體來看比較弱?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均值達(dá)到了1.99，說明民營上市公司兩權(quán)分離度較大，整個市場的投資者保護(hù)狀況良莠不齊，差別較大。
2.回歸分析。表3列出了股權(quán)集中與投資者保護(hù)的回歸結(jié)果。從模型1實(shí)證結(jié)果上看在1%水平上，股權(quán)集中度與投資者保護(hù)是顯著相關(guān)的。由于第一大股東持股比例的平方的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間近似是倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)由分散慢慢集中時，協(xié)同效應(yīng)起主要作用，投資者保護(hù)程度變得越來越強(qiáng)，當(dāng)股權(quán)高度集中時，反而投資者保護(hù)程度較弱，這是侵害效應(yīng)起主要作用。說明在中國上市公司股權(quán)并不是越集中越好，存在一個較優(yōu)的集中度，在這種情況下，公司治理效率是最高的，投資者保護(hù)水平也是最高的。從模型2實(shí)證結(jié)果上看在5%水平上，股權(quán)制衡度與投資者保護(hù)是正相關(guān)的，但顯著性不強(qiáng)，說明當(dāng)前我國民營上市公司中其他股東對第一大股東的制衡能力不強(qiáng)。從模型3實(shí)證結(jié)果上看，在5%水平上，兩權(quán)分離度與投資者保護(hù)是顯著負(fù)相關(guān)的，說明兩權(quán)分離度越高越不利于投資者保護(hù)。
表3研究結(jié)果表明，假設(shè)1、2、3均得到了驗(yàn)證。此外，民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金持有水平與投資者保護(hù)正相關(guān)；是否連續(xù)分紅與投資者保護(hù)正相關(guān)。
四、 結(jié)論及建議
本文研究了股權(quán)集中度對投資者保護(hù)的影響，并在此基礎(chǔ)上分析股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離度對投資者保護(hù)程度的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中程度與投資者保護(hù)水平的關(guān)系是倒 U 型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)集中程度由分散轉(zhuǎn)向集中的時候，協(xié)同效應(yīng)大于侵害效應(yīng)，投資者保護(hù)程度隨之提高；當(dāng)股權(quán)集中程度很大時，控股股東與中小股東之間的利益分歧日趨嚴(yán)重，侵害效應(yīng)大于協(xié)同效應(yīng)，控股股東利用絕對控制權(quán)通過各種途徑掏空上市公司，損害投資者利益。股權(quán)制衡程度與投資者保護(hù)之間是正相關(guān)關(guān)系，但顯著性不高，可能是因?yàn)槊駹I上市公司治理結(jié)構(gòu)不清晰，其他股東不能對大股東形成有效制衡。民營上市公司的兩權(quán)分離度對投資者保護(hù)有很大的負(fù)面影響。
針對以上結(jié)論，提出以下建議：民營上市公司控股股東的一股獨(dú)大現(xiàn)象使董事會與監(jiān)事會的監(jiān)督作用完全受到了抑制，破壞了有效的公司治理機(jī)制。因此，要加強(qiáng)民營上市公司的中小投資者保護(hù)，就必須要健全公司內(nèi)部治理機(jī)制，發(fā)揮董事監(jiān)事對控股股東的監(jiān)督作用。股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。上市公司股東間的制衡能起到保護(hù)中小股東利益的作用。因此，可以考慮構(gòu)建大股東多元化和前幾位大股東股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制。另外，強(qiáng)化中小投資者的維權(quán)意識與監(jiān)督效應(yīng)，提高信息披露質(zhì)量等都有助于投資者保護(hù)水平的提高。J
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