摘 要：交易所交易基金（EIT）是近年來發(fā)展非常迅速的一種金融產(chǎn)品。它與傳統(tǒng)的指數(shù)基金相比有著 更多的創(chuàng)新和優(yōu)勢，可以預(yù)見這種產(chǎn)品撿來會在我國資本市場上有所發(fā)展。2007年5月30日與2008年4月24日，我國A股市場經(jīng)歷了因印花稅調(diào)整這一事件性因素而引發(fā)的暴漲暴跌，這讓ETF套利的對沖機制開始閃光。緊盯ETF，已成在弱市中求繁榮的生存法則之一。借鑒國際經(jīng)驗，積極投資型基金收益平均來說并不高于市場指數(shù)，投資于指數(shù)基金是一種風(fēng)險和收益都處于中等水平的選擇。然而，自05年起，我國5只ETF遭遇了不斷加劇的贖回，基金份額不斷減少。本文對EIT的發(fā)展前景及我國ETF份額下降的原因進行分析，并提出相應(yīng)的政策建議。
關(guān)鍵詞：EIT基金 發(fā)展前景 份額下降 折價現(xiàn)象
一、ETF的優(yōu)勢分析
所謂ETF(Exchange Traded Funds)即交易所交易基金，據(jù)美國投資公司協(xié)會(ICI)定義，它是一種將指數(shù)證券化的產(chǎn)品。所謂指數(shù)證券化，指投資者不以傳統(tǒng)方式直接進行一籃子股票的投資，而是透過持有代表指數(shù)標(biāo)的股票權(quán)益的受益憑證來間接投資。我國上證交易所稱ETF為交易型開放式指數(shù)基金，它是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、采用一籃子組合證券進行申購和贖回、并在證券交易所上市的基金。
ETF的重要特征在于它獨特的雙重交易機制，其雙重交易特點又表現(xiàn)在它的申購和贖回與ETF本身的市場交易是分離的，分別在一級市場和二級市場進行。在這種雙重交易機制下，當(dāng)日在一級市場申購的ETF當(dāng)日可在二級市場賣出，當(dāng)日在二級市場買入的ETF當(dāng)日也同樣可以在一級市場贖回。由此可以看出，ETF的這種特性實際上是變相實現(xiàn)了T+0回轉(zhuǎn)交易，大大提高了資金的使用效率，也增強了ETF在市場上的流動性。
ETF最大的優(yōu)勢在于：作為一種指數(shù)基金，ETF能夠利用自身的套利機制，緊緊地貼近所跟蹤的指數(shù)。ETF與其他類型的基金相比，具有以下顯著的優(yōu)勢：
（一） 投資運作成本低、資源配置效率高
（二）高效的規(guī)避風(fēng)險手段及透明的運作方式
（三）運作方式簡單，容易被投資者理解和接受
（四）靈活方便的雙重交易方式
（五）有效地減少了基金代理人的道德風(fēng)險
二、EIT在我國發(fā)展前景展望
首先，由于自設(shè)的特征，EIT更易銀企投資者興趣，EIT的雙重交易結(jié)構(gòu)，比封閉式基金在治理結(jié)構(gòu)上有所進步，有助于抑制基金管理人道德風(fēng)險的發(fā)生，EIT的掛盤交易比開放式更具有流通性，能減少申購與贖回對開放式基金帶來的沖擊，使基金的規(guī)律可以根據(jù)市場壞境及需要做出相應(yīng)調(diào)整，投資者也具有更大的選擇權(quán)。
其次，EIT可以充分利用指數(shù)化投資方式，使得投資者能夠分享市場發(fā)展的好處，雖然我國基金的歷史尚短，對于基金業(yè)績能否戰(zhàn)勝大盤尚難定論，但無論如何，歷史統(tǒng)計表明能夠長期穩(wěn)定地接近或者戰(zhàn)勝市場是一個非常困難的事情，隨著市場效益的提高和市場發(fā)展，指數(shù)投資法應(yīng)該成為市場機構(gòu)投資策略的主流，根據(jù)指數(shù)來構(gòu)造投資組合的EIT可以為眾多的中小投資者提供一個多樣化投資的工具，滿足不同投資者的不同需求，同時，投資者可以利用EIT投資一個產(chǎn)業(yè)或者一個區(qū)域性市場，同時二級市場價之間產(chǎn)生的套利機制，將使其二級市場的價格不會偏離凈資產(chǎn)值太遠，從而縮減了投機的空間，這將有助于樹立理性的投資理念。
再次，EIT可以作為投資產(chǎn)品創(chuàng)新的試點，可以在EIT基礎(chǔ)上繼續(xù)進行其他產(chǎn)品的創(chuàng)新。
三、我國ETF的份額下降問題的分析
2004年11月29日，我國推出首支上證50指數(shù)ETF，迄今為止共有5只ETF在滬深兩所掛牌。然而，自05年首支上證50ETF開放申購贖回以來，這5支ETF卻遭遇到大量的贖回，基金份額不斷減少。以上證50ETF為例，上市時份額為64.34 億份，2005年8月最高曾達到106 億份，2007年9月份降至最低點20 多億份。相比美國歐洲等成熟市場上大踏步前進的ETF，我國的ETF市場陷入到了一個尷尬的境地。
（一）ETF的折價交易現(xiàn)象是導(dǎo)致ETF分額下降的直接原因
ETF 份額下降的表面原因是贖回份額超過申購份額，然而導(dǎo)致贖回份額超過申購份額最直接的原因在于ETF的折價交易現(xiàn)象。在ETF折價時，投資者通過套利操作（買入ETF、贖回股票然后賣出股票）可獲得無風(fēng)險收益。根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計顯示，投資者贖回所用的ETF 份額絕大部分（85.3%）都是投資者當(dāng)日從市場上買入的，而且贖回的股票有91.6%被立即賣出（不包括7.16%的股票因停牌而無法賣出），說明ETF贖回絕大部分是因折價引起投資者套利造成的。此外，折價原因也在很大程度上導(dǎo)致投資者不愿意將需減持的部分以低于正股價值的價格賣出，從而以賣出贖回的股票實現(xiàn)收益，減少折價損失。
（二）ETF的市場流動性和市場深度不足是導(dǎo)致ETF折價的重要原因
從05年至07年，短短兩年間，我國僅有的5只ETF基金平均萎縮了70%。截止2007年底，華安上證180ETF份額由1，072，820，000份縮水至87，522，674份，僅為發(fā)行初期的8.16%，縮水91.84%。不難看出，我國ETF的市場流動性和市場深度已呈現(xiàn)出明顯不足的狀態(tài)。統(tǒng)計顯示，投資者直接賣出ETF的市場沖擊成本要遠遠大于贖回股票后賣出的市場沖擊成本。這說明ETF基金二級市場的流動性低于其對應(yīng)的正股。在這種情況下，投資者傾向于選擇贖回股票后賣出的方式來賣出ETF。
（三）ETF的市場需求不足是導(dǎo)致ETF折價、流動性不足的深層原因
1．整體市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不發(fā)達嚴(yán)重限制了ETF功能的發(fā)揮
2．我國市場的有效性有限，被動型指數(shù)基金在短期不一定能戰(zhàn)勝主動型投資基金
根據(jù)對投資美國股市的9786只主動型基金和107只ETF基金的近3年業(yè)績的有關(guān)統(tǒng)計顯示，ETF基金無論是長期業(yè)績還是短期業(yè)績，均略高于同類風(fēng)格主動型基金的平均表現(xiàn)。
3．我國的ETF基金產(chǎn)品細分不足，難以引起投資者興趣
四、改進ETF產(chǎn)品避免其消亡的對策
（一）完善市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展金融衍生品市場
（二）盡快推出ETF和ETF成分股的融資融券業(yè)務(wù)
（三）加快推出賣空機制以及股指期貨
（四）改進我國ETF運行機制上的不足
五、總結(jié)
從上述中可以看出，EIT在我國有著潛在卻非常廣闊的市場前景。但是目前我國直接發(fā)展EIT還有很多的困難，這些情況表明我國推出并發(fā)展EIT還需要在很多方面作進一步的努力。
