摘 要：在現(xiàn)代金融環(huán)境下，上市公司存在多種融資方式，根據(jù)不同融資方式的特點(diǎn)，公司會(huì)選擇不同的融資順序，即所謂的“融資偏好”。跟西方發(fā)達(dá)國(guó)家提出的融資優(yōu)序理論相反，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。文章分析了這一偏好產(chǎn)生的原因及其在實(shí)踐中對(duì)公司融資后資本使用效率、公司成長(zhǎng)和治理、投資者利益等方面產(chǎn)生的不利影響，并提出相應(yīng)的治理措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 ， 股權(quán)融資 ， 偏好， 成因
引言
根據(jù)以MM理論為主的西方現(xiàn)代融資順序理論，上市公司存在著這樣一個(gè)融資順序：留存收益、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是，與西方國(guó)家的融資理論及現(xiàn)實(shí)相反，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的特征。企業(yè)最優(yōu)的融資順序是什么？是什么原因造成我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資？
一、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀
企業(yè)在籌集資金時(shí)，主要采取內(nèi)源融資和外源融資兩種方式，內(nèi)源融資指公司使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金，其主要由留存收益和折舊構(gòu)成，是企業(yè)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源融資指企業(yè)向其它經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資指企業(yè)通過上市從股票市場(chǎng)募集資金，債務(wù)融資則是企業(yè)通過發(fā)行債券或者向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借款等方式籌集資金。
我國(guó)股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司創(chuàng)造了股權(quán)融資的重要場(chǎng)所，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2011年9月21日公布數(shù)據(jù)顯示，截止2011年8月，我國(guó)境內(nèi)上市公司(A、B股)共2273家，境內(nèi)上市外資股(B股)108家，境外上市公司數(shù)(H股)168家。2010年全年，共有531家公司在A股市場(chǎng)融資，融資額超過1.02萬億元，無論企業(yè)數(shù)量還是融資額均創(chuàng)歷史新高。而對(duì)于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式，上市公司卻一直不太熱衷。以廣西為例，2002-2007年間，廣西債券市場(chǎng)債券發(fā)行額為8億元，股票市場(chǎng)籌資額為78.78億元，遠(yuǎn)大于債券的發(fā)行規(guī)模。從我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀可以看出其對(duì)股權(quán)融資存在強(qiáng)烈偏好，股權(quán)融資雖然能為企業(yè)帶來大量的資金，但同時(shí)也帶來了一系列問題。
首先，股權(quán)融資讓上市公司較輕松的獲得大量資金，股權(quán)資金的易得性和非償還性弱化了對(duì)公司管理層的約束和監(jiān)督。很多上市公司在獲得資金后隨意改變資金使用方向，甚至投入股市進(jìn)行投機(jī)，嚴(yán)重降低了資金的投資效率。一些以圈錢為目的的上市公司在股票發(fā)行時(shí)間和融資額上有很大的隨意性，導(dǎo)致籌集的資金閑置。資金配置的不合理及其使用的低效率必然會(huì)降低上市公司的盈利水平，影響股本的保值增值及公眾的投資回報(bào)率，削弱投資者投資的積極性。
其次，股權(quán)融資令企業(yè)不能充分利用債券融資帶來的節(jié)稅效益、財(cái)務(wù)杠桿作用和信息傳遞功能。在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)沒有顯著增長(zhǎng)的情況下，股權(quán)資本的過度擴(kuò)張還會(huì)稀釋股權(quán)，引起每股收益的下降。過度的股權(quán)融資還可能導(dǎo)致股權(quán)分散，使得大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)被削弱，股東利益收到損害，也給一些人帶來利用股票市場(chǎng)操縱股票的機(jī)會(huì)。
最后，對(duì)股權(quán)融資的偏好降低了公司管理層的工作動(dòng)力。由于債券融資需要還本付息，可能造成自由現(xiàn)金枯竭，增加企業(yè)流動(dòng)資金的壓力，對(duì)管理層的利益造成威脅。因此，在債券融資的情況下，管理層不得不努力工作，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。而股權(quán)融資缺乏治理效應(yīng)，降低了管理層的管理成本，減少其工作壓力，在較弱激勵(lì)和約束下的管理層就可能更傾向?yàn)樽约旱睦嬷?，追求自身利益最大化而削弱債?quán)人的利益。
二、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的成因
（一）股權(quán)融資成本偏低
融資成本是評(píng)價(jià)上市公司外源融資策略是否合理及融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債券融資能夠帶來節(jié)稅效益，因此債券融資成本低于股權(quán)融資成本。而我國(guó)證券市場(chǎng)上的情況卻與經(jīng)典理論相反，多方面的原因造成了我國(guó)公司股權(quán)融資成本低于債券融資成本。
股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息，與需要支付固定本息的債券融資相比，其沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營(yíng)狀況而定，且我國(guó)關(guān)于派發(fā)現(xiàn)金股利的制度不完善，在對(duì)分紅派息沒有硬約束下，我國(guó)大多數(shù)上市公司很少發(fā)放現(xiàn)金股利，或只是象征性的發(fā)放，有相當(dāng)多公司常年不分紅。上市公司偏低的股利發(fā)放水平，加上送股、配股等股利發(fā)放形式導(dǎo)致了較低的分紅派息率，使得我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本大大降低。
此外，受到各種稅收優(yōu)惠待遇的弱化作用，負(fù)債的節(jié)稅作用大打折扣。在當(dāng)前我證券市場(chǎng)還不夠成熟的情況下，上市公司能選擇有利于公司的時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而也降低了上市公司的股權(quán)融資成本。因此，從成本上考慮，相對(duì)于債務(wù)融資付息的硬約束和中國(guó)獨(dú)特的股票融資分紅的軟約束，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資成本，股權(quán)融資便成為上市公司的理性選擇。
（二）資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后
在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)中，企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)大于股票融資額。而我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，在股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，債券的交易品種、交易額等都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票，且發(fā)行規(guī)模過小，范圍過窄，而且品種單一，這都使得企業(yè)債券流通性變差，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債券市場(chǎng)的發(fā)展自然就受到了相當(dāng)程度的限制。債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后和債券品種的缺乏，給我國(guó)企業(yè)利用債券帶來了很多不便之處。
我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展緩慢來自于多方面的原因。一方面，發(fā)行市場(chǎng)的過度的計(jì)劃管理嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。本來企業(yè)可以運(yùn)用的債券品種就不多，嚴(yán)格的發(fā)行條件和繁瑣的發(fā)行程序，再加上多條法律法規(guī)的限制，發(fā)行債券融資更是難上加難。對(duì)一些信用程度偏低、風(fēng)險(xiǎn)承受能力小的中小企業(yè)來說，通過債券市場(chǎng)融資就更加困難了。另一方面，我國(guó)企業(yè)債券只是作為銀行信貸規(guī)模的補(bǔ)充．受國(guó)家計(jì)劃額度的控制，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)投資中只占微不足道的比重。再加上我國(guó)企業(yè)債券的利率一直受政府管制，企業(yè)沒有決定權(quán)，在近年我國(guó)頻繁提高銀行存貸款利率的情況下，國(guó)家對(duì)債券融資的利率調(diào)整相對(duì)滯后，其收益率對(duì)投資者缺乏吸引力。再加上債券流動(dòng)性差、缺乏規(guī)范公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等諸多外在因素都對(duì)上市公司的債券融資產(chǎn)生了很大的限制。為了獲取長(zhǎng)期資金，上市公司不得不依賴股權(quán)融資。
（三） 公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重
公司的治理結(jié)構(gòu)是指經(jīng)理、股東、債務(wù)持有者之間的契約關(guān)系。上市公司治理結(jié)構(gòu)由其融資結(jié)構(gòu)決定，而公司的融資結(jié)構(gòu)也受其治理結(jié)構(gòu)的影響。就我國(guó)上市公司而言，目前的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度尚不完善，存在一些嚴(yán)重缺陷。從產(chǎn)權(quán)制度背景來看，我國(guó)目前是國(guó)家所有制經(jīng)濟(jì)占主體，而現(xiàn)有上市公司主要是由原來的國(guó)有企業(yè)改制而來，這就造成了我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過大的情況。而中、小股東又存在嚴(yán)重投機(jī)動(dòng)機(jī)和“搭便車”行為，缺乏主動(dòng)監(jiān)控的積極性，形成重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使公司的融資決策大多數(shù)是從有利于管理者的角度做出。失去控制的內(nèi)部人能夠完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇和安排融資結(jié)構(gòu)。
因?yàn)閭鶆?wù)融資會(huì)增加公司的破產(chǎn)概率，從而減少經(jīng)理的控制權(quán)收益，而通過股權(quán)融資來擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，只會(huì)在短期降低公司凈資產(chǎn)收益率，而不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)公司的控制地位，還可以避免債券融資的硬性約束。所以上市公司的管理層在選擇融資方式時(shí)，從自身利益角度出發(fā)，往往會(huì)偏好股權(quán)融資。
三、改善上市公司股權(quán)融資的對(duì)策
通過對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀和成因的分析可知，上市公司要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處在有利地位并健康發(fā)展，就要妥善解決股權(quán)融資偏好帶來的一系列問題，可主要從以下幾方面著手：
（一）完善股票市場(chǎng)交易制度、規(guī)范市場(chǎng)行為
我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型期,資本市場(chǎng)相關(guān)法律制度的建設(shè)也相對(duì)薄弱。首先，應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)化監(jiān)控的手段和力度，加快證券市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善，建立政府監(jiān)管、自律管理和社會(huì)監(jiān)督相統(tǒng)一的全方位、多層次、社會(huì)化的監(jiān)管體系。一方面，讓證券業(yè)協(xié)會(huì)在從業(yè)資格認(rèn)定、專業(yè)技能培、市場(chǎng)參與者管理等方面充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用；另一方面，促使證券交易所與券商大力改進(jìn)內(nèi)部管理，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，使政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合，并建立健全股票評(píng)級(jí)制度、完善上市公司信息披露。其次，通過提高上市公司股權(quán)融資門檻，從源頭上控制上市公司股權(quán)融資偏好,加大公司上市發(fā)行新股、增發(fā)和配股的難度，監(jiān)督取得資金的流向，并制定相應(yīng)的股利分配政策,加強(qiáng)監(jiān)督上市公司不發(fā)現(xiàn)金股利的單純擴(kuò)股行為，強(qiáng)化股權(quán)融資約束力度，以減少上市公司的股權(quán)融資行為。在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、推進(jìn)市場(chǎng)改革和發(fā)展方面，監(jiān)管部門需要更加注重標(biāo)本兼治，遠(yuǎn)近結(jié)合，內(nèi)外并重。在制度性建設(shè)方面，尊重市場(chǎng)規(guī)律，積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置問題；降低上市公司、機(jī)構(gòu)投資者等利益主體的預(yù)期尋租收益，提高其尋租成本，從而化解其機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)；完善資本市場(chǎng)發(fā)展的法制環(huán)境，加大資本市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)，樹立正確的輿論導(dǎo)向。
其次，我國(guó)的股票市場(chǎng)仍然處于發(fā)展階段，投資者并不是完全的理性，股票市場(chǎng)上存在大量的投機(jī)行為，這也給很多人帶來了利用股票市場(chǎng)操縱股票的機(jī)會(huì)，這也是誘使一些企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式融資的一個(gè)原因。通過對(duì)股票市場(chǎng)交易制度的完善，同時(shí)加大對(duì)股票發(fā)行者和交易者的教育，能夠有效增強(qiáng)市場(chǎng)的理性和有效性。
最后,加強(qiáng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理情況和募集資金投向的監(jiān)管,應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，打破傳統(tǒng)的圈錢籌資機(jī)制，減少控股股東將上市公司作為“提款機(jī)”，侵占上司公司財(cái)產(chǎn)的行為，提高資金運(yùn)用的透明度和使用效率。對(duì)于弄虛作假、違規(guī)操作的公司和相關(guān)管理人員進(jìn)行嚴(yán)厲處罰,也會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)融資具有一定得約束作用。
（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)
在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡的情況下，債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，均衡股市風(fēng)險(xiǎn)，增加公司和投資者投融資渠道都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。發(fā)行公司債券有利于獲取現(xiàn)有稅制下的節(jié)稅效應(yīng)，并且減少公司管理層可支配的自由現(xiàn)金流，限制其在職消費(fèi)，緩解股東和管理層之間的矛盾沖突，從而能夠更好地提高對(duì)股東的回報(bào)率，更好的提升公司價(jià)值。
在我國(guó)，發(fā)展債券市場(chǎng)的關(guān)鍵在于突破體制束縛，從債券發(fā)行制度的改革上著手，實(shí)行市場(chǎng)化的審批制度，擴(kuò)大發(fā)債規(guī)模。一方面，可以適當(dāng)?shù)姆艑捚髽I(yè)對(duì)債券募集資金的使用限制；另一方面，可以實(shí)行發(fā)行利率的市場(chǎng)化，將企業(yè)債券的利率與其信用級(jí)別及償債能力掛鉤，通過利率差異來反映企業(yè)債券信用等級(jí)的差異，體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)等關(guān)系。
政府管理部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行主體與市場(chǎng)中介信息披露制度的監(jiān)督，進(jìn)一步提高債券發(fā)行主體的市場(chǎng)意識(shí)和信息披露義務(wù)和責(zé)任，強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用，加強(qiáng)其市場(chǎng)參與程度，變單一監(jiān)管為多重監(jiān)管，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序，切實(shí)保護(hù)投資者利益。另外，還應(yīng)建立起權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，通過提高企業(yè)債券的信用級(jí)別和流動(dòng)性來增強(qiáng)投資者對(duì)證券投資的信心。
（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制
上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)不夠，約束不足，是導(dǎo)致我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的一個(gè)重要原因。因此，上市公司融資現(xiàn)狀的改善須從公司治理結(jié)構(gòu)的完善入手，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束與控制，使經(jīng)營(yíng)者做出融資決策時(shí)是從公司價(jià)值最大化的角度出發(fā)，而不是按自身利益最大化的目標(biāo)行事。若上市公司能夠逐步實(shí)現(xiàn)股票全部在二級(jí)市場(chǎng)上流通，則由于股票供給的增加將減少投機(jī)行為對(duì)股價(jià)的影響，因?yàn)榇蠊蓶|的利益與小股東的利益都受到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響，大股東就會(huì)關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，并關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效， 如果公司經(jīng)營(yíng)不善，就可能被收購兼并，控股股東為了不失去控制權(quán)、管理層為了不失去聲譽(yù)，就會(huì)努力工作，提高公司績(jī)效，從而有助于改善公司治理結(jié)構(gòu)。
在約束機(jī)制上，可加強(qiáng)對(duì)公司內(nèi)部約束監(jiān)督，建立對(duì)公司財(cái)務(wù)和經(jīng)理的制約機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)公司戰(zhàn)略決策的監(jiān)督制衡，防止盲目融資和過度融資。充分發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用，保證董事會(huì)運(yùn)作的透明性和公平性，完善獨(dú)立董事制度，保證獨(dú)立董事工作的客觀性, 增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，發(fā)揮其監(jiān)督作用，改變董事會(huì)內(nèi)部人控制的狀況，保護(hù)流通股東的權(quán)益。通過改善公司治理結(jié)構(gòu)，使所有者和經(jīng)營(yíng)者之間相互制衡，股東和市場(chǎng)和內(nèi)部人之間相互制約，有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象。
在激勵(lì)機(jī)制上，可制定有競(jìng)爭(zhēng)力的激勵(lì)政策，把管理層的薪酬擴(kuò)展到包括工資、獎(jiǎng)金、福利計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)等，將短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)結(jié)合起來。通過適當(dāng)提高管理者的股權(quán)比率，引進(jìn)經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃，向完成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)理人授予績(jī)效股權(quán)等激勵(lì)手段，促使管理層以公司和所有者的利益為重，在融資時(shí)能夠做出最符合公司發(fā)展前景的決策。
