摘要：本文對(duì)Z計(jì)分模型在房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警中的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Z計(jì)分模型對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的適用性，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上市房地產(chǎn)企業(yè)中，Z值普遍偏低，主要是國(guó)情、行業(yè)和財(cái)務(wù)困境界定等方面與Z模型建立時(shí)有差異。建議上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行Z計(jì)分模型財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)應(yīng)適當(dāng)調(diào)低Z臨界值。
關(guān)鍵詞：Z計(jì)分模型 財(cái)務(wù)預(yù)警 房地產(chǎn)上市公司 財(cái)務(wù)危機(jī)
一、引言
自1990年和1991年上海、深圳證券交易所相繼設(shè)立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)得到了蓬勃發(fā)展。截止2010年境內(nèi)上市公司的數(shù)量已達(dá)到2063家，共籌集資金31871.41億元。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，我國(guó)許多上市公司由于經(jīng)營(yíng)效率低下，危機(jī)意識(shí)不強(qiáng)烈，造成一些公司財(cái)務(wù)狀況急劇惡化、面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。雖然我國(guó)出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，試圖對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行監(jiān)控和預(yù)警，但在實(shí)踐中效果并不是很好。因此有必要深入了解產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的原因及表現(xiàn)方式，并引入預(yù)警系統(tǒng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的防范。財(cái)務(wù)預(yù)警已成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的一個(gè)課題，研究者從不同的角度進(jìn)行了深入的探討，取得了豐富的成果。大多研究面向全部行業(yè)和企業(yè)。而不同行業(yè)在經(jīng)營(yíng)、管理和運(yùn)作上存在很大差異，反映在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上也必然會(huì)體現(xiàn)出各自的不同特征。因此，分行業(yè)進(jìn)行深入的分析與探討，將成為財(cái)務(wù)預(yù)警研究的一個(gè)重要方向。2008年的金融危機(jī)是由美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫促成的。而房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以能掀起如此大的金融危機(jī)，是因?yàn)樽陨硇袠I(yè)的特殊性。房地產(chǎn)業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、帶動(dòng)系數(shù)大的特點(diǎn)，使其成為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背后，風(fēng)險(xiǎn)也在與日俱增，成為社會(huì)焦點(diǎn)問(wèn)題。因此，通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展的情況進(jìn)行及時(shí)反映、監(jiān)督和預(yù)警，可以提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有效地降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。
二、Z計(jì)分模型概述
?。ㄒ唬㈱計(jì)分模型應(yīng)用步驟 Altman（1968）率先將多元線性判別模型引入財(cái)務(wù)預(yù)警領(lǐng)域。該模型由五個(gè)判別變量構(gòu)成，建立Altman模型應(yīng)遵循以下步驟：第一步，選定樣本企業(yè)；第二步，進(jìn)行樣本分組；第三步，收集資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中數(shù)據(jù)；第四步，對(duì)各變量指標(biāo)進(jìn)行判別和計(jì)算；第五步，進(jìn)行綜合分析。具體模型如下：Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5。Z計(jì)分模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)一步推動(dòng)了財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制的發(fā)展。Altman的Z計(jì)分模型的判斷原則是，Z值越小，對(duì)象企業(yè)遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越大。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)如表（1）所列。此后，Altman從這一記分法的運(yùn)用中還發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，Z計(jì)分法預(yù)測(cè)效果的準(zhǔn)確性也會(huì)降低，據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)在一年時(shí)間內(nèi)的準(zhǔn)確率為95%，兩年時(shí)間內(nèi)的準(zhǔn)確率為83%，而三年以上的準(zhǔn)確率不到二分之一，僅為48%，這樣運(yùn)用“Z計(jì)分法”測(cè)定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就必須注意時(shí)間性。對(duì)于企業(yè)短期風(fēng)險(xiǎn)的判斷可以直接依據(jù)記分值，但對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的判斷則必須先計(jì)算企業(yè)在各年份的得分值，然后根據(jù)這些分值的變化趨勢(shì)來(lái)斷定企業(yè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的大小。
?。ǘ㈱計(jì)分模型發(fā)展 盡管“Z計(jì)分法”最初是依據(jù)制造企業(yè)公司的資料提出，但檢驗(yàn)結(jié)果證明，對(duì)其它類型的公司同樣也適用。Z計(jì)分模型在中國(guó)的研究起步較晚，目前大多數(shù)仍處于學(xué)術(shù)研究階段，且以面向全行業(yè)和企業(yè)的研究占絕大部分，對(duì)各種行業(yè)、不同企業(yè)的針對(duì)性不強(qiáng)，在各個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中的應(yīng)用較少?，F(xiàn)階段主要是運(yùn)用Z計(jì)分模型進(jìn)行實(shí)證分析，分析Z計(jì)分模型的適用性及對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的檢出力，屬于廣泛運(yùn)用前的研究階段，是對(duì)各行業(yè)及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警的一個(gè)輔助工具。本文旨在對(duì)Z計(jì)分模型在房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警中的適用性進(jìn)行探討和檢驗(yàn)，以期Z計(jì)分模型會(huì)在我國(guó)的各個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮出重大的功用。
三、Z計(jì)分模型適用性檢驗(yàn)
?。ㄒ唬颖九c數(shù)據(jù) 相對(duì)于其他行業(yè)，房地產(chǎn)有其本身的特殊性。前期買地、建設(shè)需要大量資金投入而又沒(méi)有回報(bào)，為此，不少企業(yè)都采取借貸經(jīng)營(yíng)的方式，擁有的土地樓盤等甚至少于銀行負(fù)債，容易形成泡沫。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選取滬深兩市A股110家房地產(chǎn)上市公司為樣本容量。然后從樣本容量中選10個(gè)2009年ST公司及相同數(shù)量資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)姆荢T公司做樣本一；接著再?gòu)臉颖救萘恐须S機(jī)選取30家做樣本二。樣本中選擇的房地產(chǎn)企業(yè)全部為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。本文所選樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自同花順軟件中的公司資訊、和訊網(wǎng)的個(gè)股數(shù)據(jù)和巨潮網(wǎng)上所公布的上市公司2008到至2010年年報(bào)。
?。ǘ┳兞慷x X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）÷期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益÷期末總資產(chǎn)；X3 =息稅前利潤(rùn)÷期末總資產(chǎn)；X4= 期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值÷期末總負(fù)債；X5= 本期銷售收入÷期末總資產(chǎn)。在Z計(jì)分模型中的財(cái)務(wù)比率X1、X2、X3、X4以絕對(duì)百分率表示。
?。ㄈz驗(yàn)方法 本文將上海和深圳兩地證券市場(chǎng)中的ST房地產(chǎn)公司界定為處于財(cái)務(wù)危機(jī)的公司，而把非ST房地產(chǎn)公司界定為財(cái)務(wù)正常的公司。首先用樣本組一中的10個(gè)ST公司的Z值與非ST公司的Z值進(jìn)行對(duì)比，用以檢驗(yàn)Z計(jì)分模型對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的檢出力。在用樣本組二計(jì)算出這些公司2008年、2009年、2010年的Z值，分析每個(gè)變量的變動(dòng)對(duì)Z值的影響， 對(duì)Z計(jì)分模型在房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警中的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。
?。ㄋ模?shù)據(jù)分析 本文從以下方面進(jìn)行分析：（1）工作檢驗(yàn)。通過(guò)表（2）可以看出，樣本ST 上市公司大多數(shù)Z值都在1.8以下，由Z值的經(jīng)驗(yàn)判別區(qū)域可知，存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)機(jī)率很高，這與其ST 身份基本吻合。華聯(lián)控股和舜元地產(chǎn)兩家公司的Z值分別為5.14138、12.57953，屬于異常情況，主要是由于X4異常偏高引起的。通過(guò)表（3）可以看出，樣本非ST 上市公司Z值在臨界值2.675 以上的分別為遠(yuǎn)盛實(shí)業(yè)、海德股份、國(guó)興地產(chǎn)、綠景地產(chǎn)，說(shuō)明這些公司的Z值處于財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)可能性極小，這與非ST上市公司的財(cái)務(wù)處于正常狀況的現(xiàn)狀基本吻合。京投銀泰、陽(yáng)光股份的Z值在1.8以下，其處于存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，破產(chǎn)機(jī)率很高區(qū)域，可能因?yàn)槠涓哳~負(fù)債引起的。從對(duì)20家公司的Z值中發(fā)現(xiàn)非ST公司、新增ST公司、非新增ST公司的Z值呈遞減狀。非ST公司的Z值基本在2.675 以上，新增ST公司在2.675 以下，非新增ST公司呈現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明非ST公司的財(cái)務(wù)狀況在上述公司中是最好的，新增ST公司財(cái)務(wù)狀況比非新增ST公司好。（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的檢出力分析。從表（4）的統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，Z計(jì)分模型對(duì)2009年10家ST公司和10家非ST公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的檢出力并不理想。對(duì)ST公司的正判率60%，誤判率為20%；對(duì)非ST公司的正判率40%，誤判率為20%；總體的正判率50%，誤判率為20%。由此可發(fā)現(xiàn)處于2.675 Z計(jì)分模型對(duì)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的檢驗(yàn)力，但力度不夠。房地產(chǎn)行業(yè)本身就屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，企業(yè)大都采取借貸經(jīng)營(yíng)的方式，就會(huì)使得Z計(jì)分模型中所選用的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)過(guò)于偏大或偏小。規(guī)模越大的公司其負(fù)債金額就越大，而股票的市值往往受多種因素的影響，所以導(dǎo)致規(guī)模較大的公司的X4變量偏低，從而影響到Z值的偏低。只有在規(guī)模較小，或是在出現(xiàn)嚴(yán)重財(cái)務(wù)問(wèn)題時(shí)，Z計(jì)分模型才具有較強(qiáng)的檢出力，有一定的局限性。我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善造成Z 分值的波動(dòng)。由于股價(jià)會(huì)影響公司的權(quán)益市價(jià)進(jìn)而影響Z 值，從而使上市公司的Z 值經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)的情況，這對(duì)衡量房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確性有一定的影響。Z 計(jì)分模型的財(cái)務(wù)預(yù)警臨界值相對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司而言可能偏高。由前文的數(shù)據(jù)分析可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的Z值普遍不高，有很大一部分低于1.8 的臨界值，連實(shí)力雄厚的萬(wàn)科Z值也在1.8以下。原因我國(guó)上市公司的股票中有流通股和非流通股，非流通股占的比重很大，而每股凈資產(chǎn)往往是低于股票市價(jià)的，影響Z值；其次是規(guī)模越大的公司其負(fù)債金額就越大，而股票的市值往往不能與其負(fù)債金額配比，所以導(dǎo)致規(guī)模較大的公司的X4變量偏低，從而影響到Z值的偏低。這種現(xiàn)象將導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)上市公司運(yùn)用Z 分模型進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)在時(shí)間上存在提前的偏差，據(jù)此可以更早地提醒公司采取措施解決可能存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題，但過(guò)于謹(jǐn)慎的管理者可能因?yàn)楸Ｊ氐淖龇ㄊ构镜陌l(fā)展?jié)摿κ艿郊s束。在中國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)中，Z值普遍偏低，這主要是因?yàn)閲?guó)情、行業(yè)和財(cái)務(wù)困境界定等方面與Z模型建立時(shí)有差異。因此，在我國(guó)的上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行基于Z計(jì)分模型的財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)，應(yīng)適當(dāng)調(diào)低Z臨界值。房地產(chǎn)業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)、帶動(dòng)系數(shù)大的特點(diǎn)，使其成為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。建立房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展的情況進(jìn)行及時(shí)反映、監(jiān)督和預(yù)警，無(wú)疑可以大大提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有效地降低財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，具有很重要的研究?jī)r(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
