中國(guó)旅游企業(yè) 股權(quán)融資 信息質(zhì)量披露
一、引言
旅游上市公司是旅游業(yè)發(fā)展到一定階段所實(shí)現(xiàn)的企業(yè)組織形式，是中國(guó)旅游業(yè)在WTO背景下參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的主力軍，也是我國(guó)旅游產(chǎn)業(yè)資本化的主要途徑之一。通過(guò)上市形式，可以有效的組織旅游業(yè)生產(chǎn)資源，充分實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并體現(xiàn)名牌優(yōu)勢(shì)。就現(xiàn)狀來(lái)講，我國(guó)旅游業(yè)外源融資需求十分迫切，利用資本市場(chǎng)籌資將成為旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的主要?jiǎng)右蛩冢ㄈ臧贅?lè)）。因此研究旅游上市公司的融資方式及結(jié)構(gòu)變得很有必要。下面我們對(duì)于旅游上市公司的融資成本影響進(jìn)行討論和研究。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬┧袡?quán)性質(zhì)對(duì)旅游企業(yè)股權(quán)融資成本的影響
資金是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力、持續(xù)推動(dòng)力。融資成本優(yōu)序融資理論（Myers，1984）認(rèn)為企業(yè)的融資決策是在綜合各種因素如控制權(quán)的分散與財(cái)務(wù)成本根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式。該理論放到中國(guó)演變成了優(yōu)序融資悖論，高曉紅（2000）、黃少安等（2001）、閻達(dá)五等（2001）、陸正飛等（2004）專門對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好及配股融資行為進(jìn)行了研究。從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)來(lái)看許多學(xué)者從實(shí)證角度研究制度因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響（Fama和French，1992；Gebhardt、Lee和Swaminathan（GLS），2001；葉康濤、陸正飛，2005；蔣海燕2011）。在中國(guó)特色社會(huì)主義制度下，制度因素對(duì)股權(quán)融資成本的影響越來(lái)越受到關(guān)注，已有研究主要集中在信息披露環(huán)境和法律環(huán)境方面（Bososan，1997；Luzi和Lenz，2006沈藝峰等，2005；曾穎、陸正飛，2006）。孫錚（2005）和毛道維（2006）進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)得出重要結(jié)論：政府信用對(duì)增強(qiáng)企業(yè)的證券融資能力具有顯著作用。蔣海燕分析了證券市場(chǎng)上112家民營(yíng)上市公司，636家國(guó)有上市公司后指出相對(duì)于受到更多政府干預(yù)的國(guó)有公司，民營(yíng)公司有更低的融資成本；而魏卉 楊興全 吳昊旻（2011）在研究了2004—2006年1621家我國(guó)A 股上市公司后得出結(jié)論：相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有公司的股權(quán)融資成本較低。馮茜穎（2010）在研究A股上市公司后得出結(jié)論：在中國(guó)資本市場(chǎng)，資源配置機(jī)制的結(jié)構(gòu)差異會(huì)對(duì)上市公司的融資成本產(chǎn)生影響，具體而言：越具有政府背景的公司，廣義融資成本越高；政府機(jī)制矩越強(qiáng)，知識(shí)融資成本越低，要素融資成本越高。
而對(duì)于旅游企業(yè)，所有權(quán)性質(zhì)的不同是否會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響，值得我們進(jìn)一步的研究。
三、公司治理機(jī)制對(duì)旅游企業(yè)股權(quán)融資成本的影響
樊綱和王小魯（2010）提到我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)明顯特征是市場(chǎng)和行政力量同時(shí)作用于上市公司，兩種力量對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響程度亦有區(qū)別，進(jìn)而使各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程很不平衡。這樣就使不同地區(qū)的上市公司面臨著明顯的治理環(huán)境差異。魏卉，楊興全和吳昊旻（2011）指出治理環(huán)境差異會(huì)顯著影響不同地區(qū)上市公司的質(zhì)量及其終極控制人與中小股東之間的博弈。不同的產(chǎn)權(quán)主體作為上市公司的終極控制人，其行為特征與利益動(dòng)機(jī)勢(shì)必對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生不同影響。在旅游業(yè)，隨著我國(guó)旅游業(yè)的不斷發(fā)展壯大，旅游上市公司的數(shù)量也在逐步增加。然而，作為旅游行業(yè)“領(lǐng)頭羊”的我國(guó)旅游上市公司，目前與美國(guó)運(yùn)通等國(guó)際著名集團(tuán)相比，在企業(yè)規(guī)模、管理水平、專業(yè)技術(shù)等方面都存在著較大的差距。（陳秀順 中國(guó)旅游上市公司投資行為研究，2011.4）旅游企業(yè)作為旅游供方市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)展程度關(guān)系到旅游業(yè)的興盛與繁榮。然而，理論推導(dǎo)和人們的期望往往與現(xiàn)實(shí)有差距。一方面，我國(guó)旅游上市公司在快速發(fā)展；另一方面，我國(guó)旅游上市公司也暴露出不少問(wèn)題：旅游上市公司的數(shù)量與旅游業(yè)發(fā)展很不匹配，旅游企業(yè)在我國(guó)股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)也乏善可陳，嚴(yán)重影響到旅游上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。劉曉明（2010）指出，入世以來(lái)，我國(guó)中小旅游企業(yè)普遍存在著資金短缺現(xiàn)象，傳統(tǒng)融資渠道，包括政府投資、銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資等都對(duì)其有著明顯欠缺，必須進(jìn)行融資方式創(chuàng)新。
李康等（2003）認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位，大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。我國(guó)上市公司大多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”造成內(nèi)部人控制，經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)從自身期望收益的角度決定公司策略，選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資有硬約束，經(jīng)營(yíng)者在再融資方式的選擇上表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向，而股權(quán)融資能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高公司管理者的期望收益，所以我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資從某種程度上說(shuō)也是經(jīng)營(yíng)者的最優(yōu)選擇。楊鑒淞、鄧茹（2010）通過(guò)分析，驗(yàn)證了大股東控制下的上市公司偏好于股權(quán)融資，并認(rèn)為這是我國(guó)上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資的癥結(jié)所在。
四、信息質(zhì)量披露對(duì)旅游企業(yè)股權(quán)融資成本的影響
我國(guó)旅游企業(yè)的信息披露是指其將直接或間接的影響到投資者決策的重要信息以公開(kāi)報(bào)告的形式提供給投資者。根據(jù)Healy和Palepu（2001）的總結(jié)，關(guān)于信息披露研究中的經(jīng)濟(jì)結(jié)果普遍表明信息披露降低了股權(quán)融資成本。Bloomfield，R. 和Wilks， T.（2000） 認(rèn)為信息披露質(zhì)量越高，投資者愿意給出的價(jià)格就越高，從而股票流動(dòng)性越好，降低了股權(quán)融資成本。Barry和Brown（1985）認(rèn)為投資者在投資股票時(shí)，會(huì)基于已有的信息（高、低）來(lái)估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是傳統(tǒng)CAPM模型中的β系數(shù)并沒(méi)有反映出這種風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了對(duì)于那些“低信息”股票的β估計(jì)值比實(shí)際值偏低。Leuz和Verrecchia（2005）認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露提高了投資者與公司管理層之間對(duì)于資產(chǎn)投資決策的協(xié)同一致性，直接導(dǎo)致了公司預(yù)期現(xiàn)金流的上升，從而使得股權(quán)融資成本下降，理論證明了信息披露質(zhì)量是可以直接作用于股權(quán)融資成本的，而不只是通過(guò)其他因素產(chǎn)生間接影響。雷東輝、王宏（2005）采用經(jīng)濟(jì)觀察研究院2004年發(fā)布的上市公司信任度指數(shù)，結(jié)合滬深交易所的信息披露紀(jì)錄，對(duì)2003年流通A股進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。曾穎、陸正飛（2006）以深圳股票市場(chǎng)283家上市公司為樣本，采用2002—2003年混合數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，在控制β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比等因素的條件下，研究結(jié)果顯示信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本有積極影響。黃娟娟（2006）以1993至2001年間實(shí)施股權(quán)融資的上市公司為樣本，以財(cái)務(wù)不透明度為指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明在控制其它影響因素之后，信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
