金融市場(chǎng)泡沫一直以來(lái)都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。然而出于對(duì)金融資產(chǎn)理論價(jià)值難以確認(rèn)使得以往對(duì)于資產(chǎn)泡沫的研究倍受爭(zhēng)議。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價(jià)值可以通過(guò)公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷和度量。對(duì)于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對(duì)稱(chēng)等因素。因此，對(duì)于研究者來(lái)說(shuō)，中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。本文旨在從不同角度來(lái)論證我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的存在性，為分析泡沫形成機(jī)制和原因提供良好的研究環(huán)境。
引言
金融市場(chǎng)泡沫一直以來(lái)都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險(xiǎn)泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國(guó)發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個(gè)資本主義經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)。到了上世紀(jì)80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，引起了日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟(jì)中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，致使東南亞金融危機(jī)的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過(guò)此類(lèi)泡沫引發(fā)的危機(jī)的沉痛打擊。進(jìn)入21世紀(jì)，計(jì)算機(jī)革命推動(dòng)了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動(dòng)、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來(lái)，國(guó)際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟(jì)全球化及金融一體化的程度進(jìn)一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴(kuò)大的趨勢(shì)，加劇了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。200年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機(jī)，不斷擴(kuò)散造成的全球性金融危機(jī)，致使國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。
以往對(duì)于資產(chǎn)泡沫的研究，無(wú)論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對(duì)象往往是以股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)為代表的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對(duì)于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因?yàn)榛緝r(jià)值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭(zhēng)議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在。從過(guò)去歷史和現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我們對(duì)于資產(chǎn)泡沫進(jìn)行判定非常困難，這是因?yàn)楣善睘榇淼馁Y產(chǎn)其內(nèi)在價(jià)值無(wú)法被觀察，而且資產(chǎn)價(jià)值（如股票）的判定本身就有不同的測(cè)度，我們無(wú)法事先知道其內(nèi)在價(jià)值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問(wèn)題在權(quán)證市場(chǎng)中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價(jià)值可以通過(guò)公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷和度量。對(duì)于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對(duì)稱(chēng)等因素。因此，對(duì)于研究者來(lái)說(shuō)，中國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。
一、權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格比較
從2005年到2011年我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)總共有55只可交易權(quán)證，其中認(rèn)沽權(quán)證18只，認(rèn)購(gòu)權(quán)證37只。在18只認(rèn)沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格相比，其市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價(jià)格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤(pán)價(jià)格為32.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個(gè)交易日（一年按照242個(gè)交易日計(jì)）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過(guò)二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)原理，其內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤(pán)價(jià)格為8.15元，這一價(jià)格甚至高于其行權(quán)價(jià)5.627元。認(rèn)購(gòu)權(quán)證的價(jià)格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認(rèn)購(gòu)權(quán)證中，我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來(lái)講其市場(chǎng)價(jià)格低于其理論價(jià)格，而剩余的30只認(rèn)購(gòu)權(quán)證均表現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格高于理論價(jià)格。例如寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證（580024）其行權(quán)價(jià)格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤(pán)價(jià)格為6.89元，此時(shí)寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個(gè)交易日。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的理論模型計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤(pán)價(jià)格為0.798元，其當(dāng)日的換手率高達(dá)374%。對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格被低估的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，比如和五糧液認(rèn)沽權(quán)證同時(shí)上市交易的五糧液認(rèn)購(gòu)權(quán)證（030002），其行權(quán)價(jià)格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤(pán)價(jià)格為28.51元，而五糧液認(rèn)購(gòu)權(quán)證的剩余年限為242個(gè)交易日。通過(guò)二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)原理，其理論價(jià)格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認(rèn)購(gòu)權(quán)證在當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)為18.88元。這一市場(chǎng)價(jià)格甚至低于其內(nèi)在價(jià)值21.641元的內(nèi)在價(jià)值。
我們分別將認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購(gòu)權(quán)證按照時(shí)間匯總市場(chǎng)價(jià)值和理論市場(chǎng)價(jià)值。其中，權(quán)證市場(chǎng)價(jià)值根據(jù)權(quán)證每日收盤(pán)價(jià)乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場(chǎng)理論價(jià)值我們根據(jù)二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型或BS定價(jià)模型計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格，在乘以權(quán)證市場(chǎng)份額得到。認(rèn)沽權(quán)證在整個(gè)市場(chǎng)存續(xù)期內(nèi)其市場(chǎng)價(jià)值都高于理論價(jià)值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時(shí)間以前，認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離較為穩(wěn)定，其市場(chǎng)價(jià)值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離突然上升，而且市值波動(dòng)也加劇。在2007年7月份，認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)價(jià)值偏離達(dá)到了大約200億元左右的高峰。其后經(jīng)過(guò)較大幅度的波動(dòng)，隨著認(rèn)沽權(quán)證到期而慢慢收斂于理論市值。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)從2007年初開(kāi)始，認(rèn)沽權(quán)證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因?yàn)椋诖似陂g我國(guó)股票市場(chǎng)的暴漲，導(dǎo)致大多數(shù)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格，認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值的狀態(tài)。對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離，我們發(fā)現(xiàn)在我國(guó)股票市場(chǎng)從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點(diǎn)高峰時(shí)，我國(guó)認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離現(xiàn)象并不顯著。只是在股票市場(chǎng)從高點(diǎn)開(kāi)始慢慢回落時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)值偏離達(dá)到了大約150億元左右的偏離值，此時(shí)我國(guó)認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)的平均市值大約200億元左右。
二、權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷(xiāo)
如果說(shuō)通過(guò)理論定價(jià)模型計(jì)算出的權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導(dǎo)致。那么我們也可以從另外一個(gè)角度―權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷(xiāo)，證明這種價(jià)格偏離確實(shí)存在。
權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的供需平衡，有效的遏制權(quán)證市場(chǎng)泡沫。創(chuàng)設(shè)制度允許有資格的券商通過(guò)提供足額抵押品（現(xiàn)金或股票）創(chuàng)設(shè)出新的權(quán)證，以解決權(quán)證供不應(yīng)求問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場(chǎng)供求平衡。如果不能通過(guò)創(chuàng)設(shè)有效的增加權(quán)證供應(yīng)，在權(quán)證到期前相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)權(quán)證的投機(jī)勢(shì)必越演越烈，任何權(quán)證一上市其價(jià)格幾乎都出現(xiàn)了飛漲，而到期時(shí)卻可能論文廢紙一張。同時(shí)權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度也起到了為投資者提示風(fēng)險(xiǎn)的作用。在某一權(quán)證價(jià)格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證，意味著有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前的權(quán)證價(jià)格偏高，創(chuàng)設(shè)的人越多，創(chuàng)設(shè)的量越大，說(shuō)明權(quán)證價(jià)格的溢價(jià)越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關(guān)注權(quán)證價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度等同于允許機(jī)構(gòu)投資者從事賣(mài)空操作。而機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者，如果權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格比理論價(jià)格低，那么他們不會(huì)進(jìn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)，只有其認(rèn)為權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格被高估才會(huì)從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)。因此我們可以通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)設(shè)行為與創(chuàng)設(shè)收益來(lái)觀測(cè)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏離特征。我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者先后創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證數(shù)量幾乎是原始權(quán)證流通份額的88%，創(chuàng)設(shè)收益將近17億元，其創(chuàng)設(shè)收益率平均高達(dá)39.83%。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)數(shù)量卻達(dá)到了原始權(quán)證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設(shè)收益是認(rèn)購(gòu)權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益的14倍，32家機(jī)構(gòu)投資者在11只認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)上獲得了高達(dá)230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設(shè)收益率也高達(dá)43.72%。特別值得注意的是，26家機(jī)構(gòu)投資者對(duì)南航認(rèn)沽權(quán)證（580989）的創(chuàng)設(shè)，其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額高達(dá)原始權(quán)證的9倍。在累計(jì)凈創(chuàng)設(shè)量達(dá)到最大值的當(dāng)天，如果假設(shè)權(quán)證投資者能夠進(jìn)行行權(quán)的話，其行權(quán)所需的標(biāo)的股票甚至超過(guò)了其總股本。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說(shuō)明我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)確實(shí)存在價(jià)格偏離。進(jìn)一步，我們通過(guò)認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的對(duì)比分析可以看出，無(wú)論是從創(chuàng)設(shè)數(shù)量還是其所獲得創(chuàng)設(shè)收入上，認(rèn)沽權(quán)證都遠(yuǎn)大于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，這也一定程度上說(shuō)明我國(guó)認(rèn)沽權(quán)證的市場(chǎng)偏離大于認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)。
三、權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)理論定價(jià)模型，權(quán)證作為一種期權(quán)，其價(jià)格應(yīng)該與標(biāo)的股票價(jià)格、波動(dòng)性、權(quán)證剩余期限和利率水平存在相關(guān)性關(guān)系。對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言，其價(jià)格應(yīng)該與其標(biāo)的股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，而認(rèn)沽權(quán)證則應(yīng)與其標(biāo)的股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們利用權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格、標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格和收益率波動(dòng)性以及權(quán)證剩余年限做回歸分析。考慮到權(quán)證收益率可能存在滯后效應(yīng)，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對(duì)于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個(gè)權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應(yīng)抵消，因此對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變量，我們不作為回歸變量。
我們通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證而言，正如理論模型所預(yù)期的一樣，權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證而言，其權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格雖然與標(biāo)的股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)表明該負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說(shuō)我們的認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格并不依賴(lài)于標(biāo)的股票價(jià)格。
四、結(jié)論
通過(guò)以上我們對(duì)權(quán)證理論價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的比較、券商創(chuàng)設(shè)和注銷(xiāo)行為的分析以及權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和標(biāo)的股票價(jià)格的相關(guān)性研究，可以有充分的信心認(rèn)為我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的存在。那么究竟是什么原因?qū)е铝诉@一泡沫的形成呢？這在學(xué)術(shù)界就成為了一個(gè)爭(zhēng)議較多的話題。但不管怎樣，我們對(duì)權(quán)證市場(chǎng)泡沫的確認(rèn)為資產(chǎn)泡沫的研究者提供了一個(gè)很好的材料。
