行為財務(wù)學(xué)是綜合了心理學(xué)、社會學(xué)與傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的新興學(xué)科，它對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)中的理想假定進行了修正。本文以行為財務(wù)學(xué)的理論和相關(guān)研究為視角，分析探討了經(jīng)理人在不完全理性的假定下，對企業(yè)對外投資決策的影響，以期為企業(yè)改善投資效率提供一些建議。
從西方引入我國的行為財務(wù)學(xué)是綜合了心理學(xué)、社會學(xué)與傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的新興學(xué)科，它對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)中的理想假定進行了修正，從更為現(xiàn)實的角度研究企業(yè)財務(wù)和企業(yè)中人的活動，同時也對傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)無法解釋的市場異象提出了合理解釋。本文以行為財務(wù)學(xué)的理論和相關(guān)研究為視角，分析探討了經(jīng)理人在不完全理性的假定下，對企業(yè)對外投資決策的影響，以期為企業(yè)改善投資效率提供一些建議。
一、理論沿革與相關(guān)文獻回顧
行為財務(wù)學(xué)的理論于19世紀起源于西方，最早可追溯到1936年LeBon發(fā)表的文章《群眾》（The Crowd）。之后， Kahneman和Tversky于 1979所提出的“前景理論”成為了行為財務(wù)學(xué)發(fā)展歷程中的重要里程杯。1982年，Kahneman、Tversky & Slovic提出的“認知偏差”成為了現(xiàn)代行為財務(wù)學(xué)研究的重要理論支點。他們所描述的“認知偏差”包括“心理賬戶”（mental account）、“過度自信”（over-confident）以及風(fēng)險態(tài)度(risk attitude)之后為現(xiàn)代行為學(xué)學(xué)者如Banerjee、Hirst、Odean等人發(fā)展完善。1985年，DeBondt和Thaler發(fā)表的文章《股票市場過度反應(yīng)了嗎》正式拉開了行為財務(wù)學(xué)研究迅速發(fā)展的序幕。1994年，Shefrin和Statman對經(jīng)典金融學(xué)的CAPM模型進行了修正，提出了BAPM（行為資本資產(chǎn)定價）模型，認為證券市場的資產(chǎn)價格是由噪聲交易者和信息交易者兩者共同作用而決定的。此后諸如DHS模型、HS模型等也成為了行為財務(wù)學(xué)的重要模型。
行為財務(wù)學(xué)大約于上世紀90年代傳入我國，部分學(xué)者因此開始了對這一領(lǐng)域進行嘗試性的研究。夏明(2007)認為，雖然目前我國主流財務(wù)學(xué)界對行為財務(wù)學(xué)的接受程度比起剛剛傳入我國時提升不少，但要使他們由“批判者”轉(zhuǎn)換為“建設(shè)者”，行為財務(wù)學(xué)就應(yīng)該以經(jīng)濟自由為前提，在企業(yè)經(jīng)濟事務(wù)中營造出“人本”的制度安排和文化氛圍。劉章勝（2008）對比分析了行為財務(wù)學(xué)與傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的區(qū)別，認為行為財務(wù)學(xué)突破了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)中最優(yōu)決策模型的局限，把人的行為建立在更加現(xiàn)實的基礎(chǔ)上，但迄今為止仍然沒有形成一個完整的財務(wù)理論體系。周潤書(2009)探討了行為金融學(xué)的假設(shè)前提，認為行為金融學(xué)的假設(shè)缺乏一種具有普遍解釋能力的理論或者模型，沒有形成一個緊密的結(jié)構(gòu)體系。姬?；?、龔光明(2009)在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上，總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征，為我國投資者提出了一些有益的投資策略。夏明(2010) 以奧地利經(jīng)濟學(xué)派的觀點為基礎(chǔ)，為從行為財務(wù)學(xué)的走出“工具論”而從理論基礎(chǔ)、學(xué)科定位、應(yīng)用范圍等方面對其發(fā)展道路提出了有益的建議。
此外，邵春艷(2008)，李興春和宋素榮(2008)，安嘉琪(2009)等人運用行為財務(wù)學(xué)的理論對公司治理中的投資、融資及股利政策中存在的紕漏進行了分析和探討。冉留鋼(2009)運用行為財務(wù)理論對非理性的條件下影響企業(yè)價值的多種因素進行了分析和探討，認為上市公司企業(yè)價值政策只是考慮了短期因素，或與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有直接關(guān)聯(lián)的因素，因此為盡量避免非理性的行為，需要關(guān)注表外的影響因素。
從上述文獻可以看出，行為財務(wù)學(xué)在我國還處于初級階段，相關(guān)研究探討并不深入，尚屬新興領(lǐng)域。
二、行為財務(wù)學(xué)對企業(yè)對外投資行為的解釋
企業(yè)的投資行為，廣義上來說，包含對外投資，如權(quán)益性投資、債權(quán)性投資、期權(quán)投資等；也包含對內(nèi)投資，如固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的構(gòu)建。本文所指的投資僅為狹義的對外投資。
企業(yè)的對外投資是指以購買股票、債券等有價證券方式或以現(xiàn)金、實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等方式向企業(yè)以外的其他經(jīng)濟實體進行的投資，其執(zhí)行主體為企業(yè)的管理層，即代理人。企業(yè)進行對外投資的目的是為了擴大生產(chǎn)、降低經(jīng)營風(fēng)險、獲取投資收益、提升競爭優(yōu)勢。但是，根據(jù)行為財務(wù)學(xué)放松了古典經(jīng)濟學(xué)中的假定，提出的更加現(xiàn)實的“有限理性人”假定，管理者由于自身存在的行為偏差，會導(dǎo)致企業(yè)對外投資無法獲得預(yù)期的效果，有時甚至導(dǎo)致投資行為的失敗。
根據(jù)行為財務(wù)的相關(guān)理論，以下原因會影響企業(yè)管理層的投資決策與行為：
1、“自我歸因”與“過度自信”
Odean(2002)的研究表明，經(jīng)理人,尤其是高級經(jīng)理人容易產(chǎn)生過度自信的傾向。這可以用心理學(xué)中的“自我歸因偏差”理論來解釋?！白晕覛w因”理論認為，人具有自我歸因的傾向,即當人們?nèi)〉煤玫某煽儠r，會把它歸結(jié)為自身的能力，而當行為失利時，卻把這種失敗歸結(jié)為外部環(huán)境因素?！斑^度自信”或“自我歸因”的存在使得管理層的對外投資決策既偏離了企業(yè)價值最大化的原則，也偏離了自身利益最大化的追求。Shefrin(2007)的研究也表明，過度自信的管理者在進行投資決策時，會過度估計自身的判斷力，因此將高估項目的投資收益與成功概率，低估成本與風(fēng)險。根據(jù)“自負假說”（Hubris Hypothesis，Roll, 1986），企業(yè)管理階層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標企業(yè)的股東?！白载摷僬f”在現(xiàn)實的并購案例和學(xué)術(shù)界都得到了證實，很多并購案例要么失敗，要么結(jié)果僅僅是“贏者的詛咒”。
2、群體性跟風(fēng)行為（Herd Behavior）
Herd Bedhaior成為從眾行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響。企業(yè)的經(jīng)理人由于身處信息不對稱、不確定的不完美市場，為節(jié)約信息收集成本的需要，或由于后悔厭惡而推卸責(zé)任（張功富等，2007），或者在投資決策會對其個人名譽產(chǎn)生影響時會產(chǎn)生從眾行為（Scharfstein & Stein，1990)。經(jīng)理人的這種群體性跟風(fēng)行為會使其在投資決策時盲從他人，導(dǎo)致很多經(jīng)理人“一窩蜂”選擇相同的投資項目,最終導(dǎo)致許多企業(yè)“一榮俱榮,一損俱損”。
3、估測項目成本、現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率的不理性行為
管理者在分析投資項目時，會存在以下現(xiàn)象：第一，忽略機會成本或者沒有考慮沉沒成本，導(dǎo)致高估項目的現(xiàn)金流量；第二，計算項目的基準NPV時，未剔除利息支付，導(dǎo)致現(xiàn)金流的估計偏小，從而低估項目的內(nèi)在價值；第三，在計算現(xiàn)金流時，將企業(yè)與項目、企業(yè)與外部投資者混同考慮，導(dǎo)致目標不清；第四，當風(fēng)險假設(shè)和資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)不能成立時，仍然使用企業(yè)當前平均資本成本作為新項目的貼現(xiàn)率，導(dǎo)致估計結(jié)果的不準確。
三、規(guī)范企業(yè)對外投資策略的建議
根據(jù)上述分析，為改善和提高企業(yè)對外投資效率，本文提出以下建議：
1、減少過度自信、后悔厭惡等認知偏差對企業(yè)對外投資的負面影響
在投資決策中，過度自信的管理者往往高估項目的現(xiàn)金流，或低估投資的風(fēng)險而采取比較低的貼現(xiàn)率，因此，在過度自信情況下估計出來的凈現(xiàn)值大于實際凈現(xiàn)值，其結(jié)果可能是投資實際凈現(xiàn)值為負的項目。但是，Gervais、Heaton & Terrance(2002)等人認為，管理者的過度自信有利于增加企業(yè)的價值。事實上，股東喜歡能力不強的過度自信管理者，而不是能力更強的理性管理者。在我國，民營企業(yè)數(shù)量眾多，它們的發(fā)展歷程表明個人管理者在其中起到了決定性作用。但是，隨著企業(yè)由萌芽期進入成長和成熟期，這些民營企業(yè)家們已經(jīng)失去了當初的冷靜，不斷喊出幾年內(nèi)要做中國100強、世界500強的口號。在對個人能力的過高估計而企業(yè)的資金不足以支撐這些宏偉目標時，企業(yè)最終陷入僵局。
另外一種情形是后悔厭惡。后悔厭惡使得管理層不愿接受現(xiàn)有的損失，他們由于承擔了責(zé)任，因此，即便項目的凈現(xiàn)金流已為負值，他們還是不愿馬上終止項目，而傾向于繼續(xù)投資，因為他們會覺得困難只是暫時的。如果管理者是風(fēng)險規(guī)避者，這種傾向則更為明顯。這些風(fēng)險規(guī)避型的管理者會選擇降低公司風(fēng)險的項目，盡管該項目的凈現(xiàn)值可能為負，而拒絕一些增加公司風(fēng)險的凈現(xiàn)值為正的項目（R.Parrino）。
此外，管理者的自我控制、短視行為（MyoPia）、證實偏見（Confirmation Bias）等偏差都會對企業(yè)的對外投資決策產(chǎn)生不利影響。因此，我國市場管理機構(gòu)在提倡投資者教育的同時，對職業(yè)經(jīng)理人的教育也應(yīng)當提上日程，以避免負面的過度自信對企業(yè)經(jīng)營的影響。
2、加強風(fēng)險識別與調(diào)整的意識
風(fēng)險與價值的負向相關(guān)關(guān)系的準確估算需借助中間變量――現(xiàn)金流或者貼現(xiàn)率的計算。經(jīng)理人在估算相關(guān)指標的時候，需要更加客觀和理性地考慮多種因素的綜合效應(yīng)，避免忽略機會成本、沉沒成本等因素，同時，不同的風(fēng)險根源不同，因此不同的風(fēng)險需要通過不同的中間變量進行調(diào)整，即處理系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的方式不同，經(jīng)理人需謹慎考慮。另外，在確定貼現(xiàn)率時常會出現(xiàn)行為偏差，主要原因是管理者對估計資本成本的模型比較模糊。雖然有的模型(如CAPM)比較簡單，但是其假定前提比較嚴格，管理層往往會在現(xiàn)實面前對CAPM的應(yīng)用不知所措。因此，在現(xiàn)實中，可以使用行為財務(wù)學(xué)中Shefrin(1994)的BAPM以及Ramiah & Davidson(2002)的DVI模型。
另外，還應(yīng)當明確資本成本的概念。投資決策中的資本成本是資本的機會成本。機會成本是放棄該項目而投資于其他系統(tǒng)風(fēng)險相同的項目所能獲得的最大收益。這樣一來，資本成本就取決于項目的系統(tǒng)風(fēng)險的大小，這樣將引導(dǎo)管理層去仔細考量項目，同時引導(dǎo)他們尋找其他的投資機會。如果誤認為資本成本是資本的融資成本，那必然受“框架效應(yīng)”的影響。
3、加強突擊審計和財務(wù)監(jiān)控，防范惡性增資
惡性增資(Escalation)是證實偏差的一種表現(xiàn)。它是指當經(jīng)理人向一個項目投入大量資金和時間后，卻發(fā)現(xiàn)完成該項目取得收益的可能性很小。雖然有明確而客觀的信息表明應(yīng)當放棄該項目,但有的經(jīng)理人仍然繼續(xù)投入額外資(Staw,1976)。針對這種情況，可以使用突擊審計的方式避免惡性增資。因為相比定時審計，突擊審計更能防止項目決策者混淆是非、掩蓋事實的動機（歐陽建新等，2005）。另外，財務(wù)監(jiān)控也是一種有效方式，但是這種方式建立在財務(wù)人員是客觀公正的前提之上。為保證財務(wù)人員的客觀公正，企業(yè)一方面不能使他們陷入項目中，避免財務(wù)人員因與項目人員復(fù)雜的人際關(guān)系等因素而影響其公正；另一方面還應(yīng)當要求項目管理人員提供正式的有關(guān)項目的進展報告，從而防范惡性增資行為。
