自1961年米勒和莫迪格里安尼提出著名的“股利無關(guān)論”以來，股利政策成為財(cái)務(wù)和會計(jì)學(xué)界研究的一個(gè)熱門話題。迄今股利理論研究可以說是到了“百花齊放，百家爭鳴”的高潮階段，學(xué)者們從不同角度對股利政策形成了各種流派的觀點(diǎn)。最主流的主要是信號理論和代理成本理論。同時(shí)隨著企業(yè)生命周期理論的發(fā)展，從該視角研究股利分配政策也日漸成為熱點(diǎn)問題。
早期的企業(yè)生命周期理論研究主要集中于對生命周期各個(gè)階段公司特征的描述及戰(zhàn)略選擇的問題上。當(dāng)然，也有一些外國學(xué)者很早就將生命周期理論運(yùn)用到財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究問題中。這一理論在股利政策研究的應(yīng)用中得到很多實(shí)證支持。與國外學(xué)者相比，我國學(xué)者對股利政策的研究起步較晚。而且我國在該領(lǐng)域的研究主要集中于代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場和財(cái)務(wù)狀況等方面，從企業(yè)生命周期視角研究股利分配政策的成果比較少見。楊漢明（2008）以2001-2005年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本研究了股利支付傾向、企業(yè)價(jià)值、壽命周期三者間的關(guān)系，最后得出是否支付股利與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、股利政策與壽命周期指標(biāo)正相關(guān)等結(jié)論。李常青、彭鋒（2009）使用主營業(yè)務(wù)收入增長率、資本支出率及經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)三個(gè)指標(biāo)來劃分企業(yè)所處的生命周期階段，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的確會基于不同生命周期階段采取不同的股利分配政策[7]。宋福鐵、屈文洲（2010）運(yùn)用Logit模型、Tobit模型實(shí)證分析了留存收益資產(chǎn)比和一些控制變量對是否支付股利、股利支付率的影響，研究發(fā)現(xiàn)是否股利支付呈現(xiàn)生命周期特征。其他的，僅有徐臘平（2009）、方莉（2009）及符安平（2011）進(jìn)行過相關(guān)研究。
一、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)
(一)樣本選取
本文的數(shù)據(jù)收集主要來源于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了增強(qiáng)樣本間的對比性，本文的研究樣本包括2003-2010年在深圳證券交易所上市的所有A股上市公司，并對樣本作如下處理：剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。這樣處理后共得到5229個(gè)樣本。
(二)研究變量
我國股利分配的方式主要有現(xiàn)金股利、股票股利以及公積金轉(zhuǎn)增股本。本文主要對現(xiàn)金股利分配進(jìn)行研究。因此本文的因變量為公司是否支付現(xiàn)金股利，用虛擬變量Dum表示。當(dāng)公司支付現(xiàn)金股利時(shí)，Dum=1；若不支付現(xiàn)金股利，則Dum=0
。根據(jù)DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006），企業(yè)生命周期階段采用RE/TE或RE/TA來衡量。其中RE為留存收益，TE為所有者權(quán)益，TA為資產(chǎn)總和。RE/TE較小時(shí)，企業(yè)留存收益少，獲得的利潤較少，主要通過外源融資，企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期；當(dāng)RE/TE較大時(shí)，企業(yè)留存收益較多，盈利能力強(qiáng)，企業(yè)處于成熟期。
根據(jù)已有的研究成果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力、公司規(guī)模、成長機(jī)會、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都會對股利政策產(chǎn)生顯著影響。因此，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：盈利能力（ROA），用總資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量；企業(yè)規(guī)模Size,用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量；成長性(Growth)，采用Denis and Osobov(2008)提出的“市場價(jià)值/賬面價(jià)值(M/A)”來衡量；償債能力（Lever），用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量；第一大股東持股（Largest），即第一大股東持股占總股本的比例。
(三)研究假設(shè)與模型
1、研究假設(shè)
處于不同生命周期階段的上市公司，其盈利能力、成長性、發(fā)展規(guī)模不同，相應(yīng)采取的股利政策也會不同。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，新成立的企業(yè)或處于成長期的企業(yè)由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，急需資金用于投資經(jīng)營或擴(kuò)大規(guī)模，因此其不支付股利或支付很少的股利；當(dāng)企業(yè)步入正軌，進(jìn)入成熟期時(shí)，其盈利能力提高，其才會有意愿支付股利。本文主要研究生命周期特征與公司現(xiàn)金股利支付傾向是否存在相關(guān)關(guān)系，公司的盈利能力、成長性機(jī)會、規(guī)模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鑒DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006）的方法，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：上市公司現(xiàn)金股利支付傾向與RE/TE正相關(guān)。當(dāng)RE/TE值越大，代表上市公司處于生命周期較成熟階段，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
假設(shè)2：公司的盈利性越強(qiáng)，其分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
假設(shè)3：公司的成長性機(jī)會越多，其分配現(xiàn)金股利的可能性越小。當(dāng)公司有較多的成長性機(jī)會時(shí)，由于內(nèi)源融資成本小，公司會首先考慮將留存收益用于投資機(jī)會，這樣公司分配現(xiàn)金股利的意愿較弱。
假設(shè)4：公司的規(guī)模越大，也即變量總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）越大，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。
2、研究模型
為了檢驗(yàn)假設(shè)1-4，本文采用Fama、Macbech(1973)的統(tǒng)計(jì)方法，即構(gòu)造Logit模型。根據(jù)上述變量的選擇，該模型為：
Ln()=α+β1RE/TE+β2ROA+β3Growth+β4Size+β5Lever+β6Largest+ε
二、回歸結(jié)果分析
本文運(yùn)用Stata11統(tǒng)計(jì)軟件并借鑒Fama、Macbech(1973)的統(tǒng)計(jì)方法來檢驗(yàn)生命周期以及其他變量對上市公司決定是否支付股利的影響，得出的Logit回歸結(jié)
果如表1所示。在模型設(shè)計(jì)中，本文引入了年度虛擬變量，以消除時(shí)間效應(yīng)。同時(shí)主要是通過Z統(tǒng)計(jì)量來判斷各變量的顯著性。
從表1可以得出，模型1-4中，變量RE/TE的系數(shù)始終為正，而且在0.01水平上都非常顯著，各模型Z值的平均值在19左右。這充分驗(yàn)證了假設(shè)1的成立，RE/TE與現(xiàn)金股利支付傾向顯著正相關(guān)，即留存收益占權(quán)益的比重越大，公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大。如前所述，RE/TE作為企業(yè)生命周期的關(guān)鍵性度量指標(biāo)，當(dāng)RE/TE較大時(shí)，說明公司處于發(fā)展過程中的較成熟階段，其在長期經(jīng)營中積累了較多的留存收益，公司因?yàn)橛心芰亩幸庠溉ブЦ冬F(xiàn)金股利，以此作為回報(bào)股東的方式。
另外，通過表1還可以看出其他變量對支付現(xiàn)金股利概率的影響。其中影響對大的因素為ROA和Size。ROA作為公司的盈利能力的指標(biāo)，其在5個(gè)模型中的系數(shù)都接近7，而且在0.01的水平顯著。這有力地說明了公司是否支付股利和盈利水平成正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2；同時(shí)也可得出，公司規(guī)模越大，其支付現(xiàn)金股利的可能性越大，這主要是通過變量Size的系數(shù)和Z值檢驗(yàn)判斷出來的，因此假設(shè)4也成立。一般，生命周期各個(gè)階段都有其顯著的特征，比如企業(yè)在初創(chuàng)期存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)巨大，盈利水平差，規(guī)模很小；進(jìn)入成長期慢慢地開始實(shí)現(xiàn)了盈利，投資機(jī)會多；步入成熟期，企業(yè)規(guī)模則日益壯大，進(jìn)入黃金時(shí)期。但本文的回歸結(jié)果與已有研究相悖的是：從表2看并得不出企業(yè)成長性和是否支付股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Growth系數(shù)未通過檢驗(yàn)。盡管在模型1和4中，資產(chǎn)負(fù)債率Lever的系數(shù)都通過了檢驗(yàn)，證明其與是否支付股利負(fù)相關(guān)，但由于未通過模型5（接下來要講到的穩(wěn)健性檢驗(yàn)）的檢驗(yàn)，故不能得出什么結(jié)論。此外，從第一大股東持股來看，其系數(shù)均在0.05水平顯著，進(jìn)而證實(shí)了第一大股東持股比例越高，公司支付股利的意愿越強(qiáng)烈。謝軍（2006）在其文中通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機(jī)[11]，本文的結(jié)果與其相符。
三、研究結(jié)論與建議
本文以留存收益權(quán)益比（RE/TE）來衡量企業(yè)生命周期，運(yùn)用Logit回歸模型來研究我國上市公司現(xiàn)金股利分配是否顯示了企業(yè)生命周期的特征。故而得出以下結(jié)論：公司的留存收益占股東權(quán)益的比重越大，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大。這說明公司是否支付現(xiàn)金股利的政策體現(xiàn)了企業(yè)生命周期的特征。但當(dāng)公司僅有負(fù)的留存收益時(shí)，公司基本上不分配現(xiàn)金股利，這是比較符合資本保全觀點(diǎn)的；盈利能力強(qiáng)、規(guī)模較大的上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿更強(qiáng)烈；有關(guān)上市公司成長性和資本結(jié)構(gòu)對其是否支付現(xiàn)金股利的影響不太明確，可能與已有研究得出的結(jié)論不太一致；上市公司第一大股東持股比例越多，公司支付現(xiàn)金股利的可能性越大。本文主要的局限性在于僅研究了生命周期特征對現(xiàn)金股利分配傾向的影響，有關(guān)現(xiàn)金股利支付率及現(xiàn)金股利分配的持續(xù)性問題待今后作更一步探討。
總之，我國上市公司是否支付現(xiàn)金股利的行為是符合企業(yè)生命周期的特征的。股利政策作為公司理財(cái)?shù)暮诵膬?nèi)容之一，恰當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的持續(xù)投資熱情，而且也影響著公司獲得投資機(jī)會以求長期穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期。因此，上市公司應(yīng)對股利政策給予高度重視。本文主要提出以下兩點(diǎn)建議：第一，可建立與企業(yè)生命周期理論相掛鉤的現(xiàn)金分紅政策。證監(jiān)會可針對處于不同生命周期階段的行業(yè)制定不同的附加性規(guī)定，對于成熟產(chǎn)業(yè)比如交通運(yùn)輸、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)應(yīng)要求其采取較高比例的現(xiàn)金股利分配；第二，上市公司應(yīng)加強(qiáng)有關(guān)現(xiàn)金股利分配的信息披露，并建立有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，以貫徹落實(shí)信息披露，從而實(shí)現(xiàn)中小股東及其他投資者保護(hù)。
