一、股票回購對中小股東權(quán)益侵害的表現(xiàn)形式
股票回購，是指上市公司利用盈余所得的積累資金（即自有資金）或債務(wù)融資以一定的價(jià)格購回本公司已發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。股票回購能對資本市場產(chǎn)生積極的作用：它有利于公司股價(jià)的穩(wěn)定，有利于建立員工持股制度和股票期權(quán)制度，是公司股利分配的替代手段及公司實(shí)施反收購策略的有力工具。但是其對資本市場的消極影響也不容忽視，實(shí)施股份回購可能增加市場操縱的風(fēng)險(xiǎn)、增加內(nèi)部交易的可能性、損害中小股東的利益。由于大股東與中小股東存在信息和利益的不對稱，在股票回購中可能導(dǎo)致中小股東的權(quán)益遭到侵害，其主要表現(xiàn)在：
(一)股份回購中信息的不對稱
現(xiàn)代股份有限公司作為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的典型形式，使得中小股東越來越遠(yuǎn)離公司的最終控制權(quán)，相對控股的股東而言，中小股東因持股比例低而處于較弱的地位，從而在對公司內(nèi)部重大的信息的掌握上就處于劣勢，這就決定了他們維護(hù)自身利益的難度。例如，某礦產(chǎn)公司對中小股東隱藏了它發(fā)現(xiàn)新礦的信息，同時(shí)又在進(jìn)行股票回購，則中小股東在不知內(nèi)情的情況下出售了自己所持有的股份，最終結(jié)果必定是中小股東利益受損，而早已了解內(nèi)情的大股東坐收漁利。從另一方面來講，由于回購中信息不對等，股票回購?fù)患庇谔赚F(xiàn)出局的大股東所利用。以開啟2011年A股回購先河的健康元為例，今年2月15日，健康元召開股東大會(huì)審議通過實(shí)施回購公司部分社會(huì)公眾股份的議案，公司獲準(zhǔn)以不超過3億元自有資金回購上市股票，回購價(jià)格不超過12元/股，預(yù)計(jì)回購股份不超過2500萬股，約占總股本的1.8976%。然而，到7月31日時(shí)，健康元已經(jīng)累計(jì)回購2685萬股，占公司總股本約2.038%，回購最高價(jià)為每股11.33元，最低價(jià)為每股8.60元，支付總金額約為28227萬元（含印花稅，傭金）。由于公司過早觸及回購金額限制，自8月以后沒有再進(jìn)行回購，而在這期間，大盤一路下跌。為此，吃虧的都是中小股東（廣州、河南、深圳、太原等）。因?yàn)樵跊]有及時(shí)了解到健康元已經(jīng)“高位滿倉”，股票將一路下跌的情況下，中小股東期待股票價(jià)格能夠繼續(xù)上揚(yáng)于是就大量涌入，然而他們持續(xù)的時(shí)間和交易量恰好滿足了機(jī)構(gòu)和大股東減持出局的要求，目前原前十大股東無一在榜，全部出局。由此看來，健康元的股票回購被大股東為減持而利用，而未出售股票的中小股東在不知情的情況下自身利益嚴(yán)重受損。
(二)股份回購中價(jià)格的不公平
股票回購的核心是定價(jià)，但由于公司的控制權(quán)一般掌握在大股東手中，所以中小股東通常只是回購價(jià)格的被動(dòng)接受者。當(dāng)公司回購股份的價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值時(shí)，未被回購的股東的股價(jià)就相應(yīng)地被稀釋了，相反，當(dāng)回購的價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，則剩余股份的價(jià)值就被相應(yīng)地提高了。下面用具體公式來說明。
假設(shè)不考慮個(gè)人所得稅和交易費(fèi)用，公司以固定價(jià)位要約。設(shè)一個(gè)均衡價(jià)位P*，在這個(gè)價(jià)位上，愿意拋售股票的股民和繼續(xù)持有股票的股民所得利益是一樣的。則公司的要約價(jià)格應(yīng)該為：
P*＝(S×P)/(S－n)
其中，S＝回購前流通股股數(shù)，P＝回購前每股市價(jià)，n＝回購股數(shù)
為了方便說明，假設(shè)某上市公司有800萬股流通股，現(xiàn)在市價(jià)為每股36元。公司準(zhǔn)備回購100萬股，均衡的回購股價(jià)應(yīng)為：
P*＝(8 000 000×36)/(8 000 000－1 000 000)＝41.14 （元）
如果要約價(jià)為44元，愿意拋售的股東將獲益，而那些繼續(xù)持股的股東將損失。相反，如果要約價(jià)為38元，拋售股票的股東將受損，繼續(xù)持股者會(huì)收益。而在41.14元這個(gè)價(jià)位，雙方都一樣。但是，在實(shí)際中由于中小股東在定價(jià)上沒有決定權(quán)，所以他們是被動(dòng)地接受回購價(jià)格，最終以不公平的價(jià)格出售或繼續(xù)持有股票，因而利益嚴(yán)重受損
(三)股票回購中風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁
股票回購中，公司只能取得已發(fā)行股份總數(shù)的一部分，若公司不按股東持股比例回購自己的股份，而是恣意地從一部分或一個(gè)股東回購自己的股份，則勢必導(dǎo)致股東間機(jī)會(huì)不平等。機(jī)會(huì)不平等使得部分股東獲得出資返還，退出公司，剩余股東則因公司資本減少而承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在公司經(jīng)營不善、發(fā)生危機(jī)時(shí)，若不按比例回購股份，則等于將被回購股份所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于其他股東。這種不公平的現(xiàn)象經(jīng)常在大股東和中小股東中出現(xiàn)，尤其是在公司股價(jià)連跌時(shí)，大股東們利用自己在上市公司中的權(quán)利優(yōu)勢，就會(huì)迅速減持出局，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東。
二、股份回購中中小股東權(quán)益保護(hù)對策
(一)完善股份回購信息公開制度
建立規(guī)范的信息披露制度是整個(gè)回購規(guī)則制度的重要環(huán)節(jié)，是防止股市操縱和內(nèi)幕交易的重要措施。公司進(jìn)行股份回購時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露的有關(guān)規(guī)定，充分、及時(shí)地披露各種信息，諸如真實(shí)的回購目的、回購資金來源、回購價(jià)格的確定原則、回購的時(shí)間、回購的方式及具體程序、公司當(dāng)時(shí)財(cái)務(wù)狀況、預(yù)測回購后的財(cái)務(wù)結(jié)果、回購結(jié)束的條件、公司董事會(huì)就股份回購對所有股東是否公平以及對公司利益的影響所做的說明等。針對2008年10月9日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告并施行的《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》中的第二條“上市公司應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前3日，將董事會(huì)公告回購股份決議的前一個(gè)交易日及召開股東大會(huì)的股權(quán)登記日登記在冊的前十名股東的名稱及持股數(shù)量、比例，在證券交易所網(wǎng)站予以公布”，在此提出兩條建議。一是建議將信息披露的時(shí)間提前，建議提前5天，即“上市公司應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前7日，將董事會(huì)公告回購股份決議的前一個(gè)交易日及召開股東大會(huì)的股權(quán)登記日登記在冊的前十名股東的名稱及持股數(shù)量、比例，在證券交易所網(wǎng)站予以公布”，這樣可以使中小股東及早了解到公司內(nèi)部情況，并有充足的時(shí)間去分析考慮，從而做出正確的決策；二是建議相關(guān)監(jiān)管部門作以下規(guī)定：規(guī)定上市公司在股票回購期間將每日持股比例變動(dòng)幅度較大的前十名持股人的名稱、持股數(shù)量、比例，以及這些持股人與該上市公司的內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系在證券交易所網(wǎng)站予以公布，這樣不僅可以加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的監(jiān)管，更重要的是可以使中小股東在回購期間及時(shí)了解到大股東的動(dòng)向，進(jìn)而可以深入地掌握到公司的目前狀況，并做出正確的決定。
(二)確定股份回購的合理定價(jià)原則
回購價(jià)格是否合理，不僅關(guān)系到利益分配在出讓股東與不出讓股東之間是否公平，而且還直接關(guān)系到股份回購的順利進(jìn)行，所以，回購價(jià)格要盡可能使各方利益，尤其是中小股東的利益得到切實(shí)保障，同時(shí)防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。在進(jìn)行股票回購時(shí)，上市公司應(yīng)該根據(jù)股票的類別及回購目的的不同來制定公允的回購價(jià)格。
1、 國有股(包括法人股)回購價(jià)格的確定
在確定國有股回購價(jià)格時(shí)，應(yīng)該考慮保證國有資產(chǎn)的保值增值、證券市場的狀況和上市公司的財(cái)務(wù)狀況。鑒于國家國有資產(chǎn)管理局1997年第32號(hào)文規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能低于其凈資產(chǎn)，因此對于國有股回購的價(jià)格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股的內(nèi)在價(jià)值。國有股的內(nèi)在值等于國有股每股凈資產(chǎn)值加上溢價(jià)，國有股溢價(jià)是每股國有股將來的預(yù)期凈收益的貼現(xiàn)值，國有股每股凈資產(chǎn)值反映了國有股現(xiàn)在的價(jià)值，國有股的溢價(jià)反映了對企業(yè)未來贏利能力的預(yù)期。
2、 社會(huì)公眾股回購價(jià)格的確定
在確定社會(huì)公眾股回購價(jià)格時(shí)主要考慮目前的股價(jià)、最近一段時(shí)間股票的平均收盤價(jià)、股價(jià)的波動(dòng)情況、股票回購的期限及目的。其中，對于回購后轉(zhuǎn)讓給員工，用于對員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票回購，回購價(jià)格應(yīng)該是市場價(jià)格，根據(jù)回購期限內(nèi)的市場狀況決定回購價(jià)格；對由于公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營以外的因素，證券市場發(fā)生連續(xù)暴跌，使公司股票價(jià)格非理性下跌，為了維護(hù)公司信譽(yù)和股東權(quán)益而回購股份的情況，其回購股票的原因是當(dāng)前的股票價(jià)格未能反映其價(jià)值，則應(yīng)以股票的價(jià)值作為股票回購價(jià)格的基準(zhǔn)。
因?yàn)槎▋r(jià)問題并非公司單方面所能決定，因此，確定公允的股份回購價(jià)格是實(shí)施回購的關(guān)鍵所在。上市公司在制定股票回購價(jià)格時(shí)應(yīng)該堅(jiān)持公平公正公允的原則，這樣中小股東就能以一個(gè)公平的價(jià)格出售或繼續(xù)持有其股票，權(quán)益才能得到切實(shí)的保障
(三)改革流通股股東表決模式
股東對公司有關(guān)決議事項(xiàng)表決時(shí)，按照一股一權(quán)的方式，根據(jù)所持有表決權(quán)股份的多少來表達(dá)自己的意志，然而，中小股東持股數(shù)量少，表決力小，顯然對中小股東不利。所以，對此建議，實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司必須嚴(yán)格按照2005年4月29日中國證監(jiān)會(huì)向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》中的明確規(guī)定：股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案做出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。即，即使大股東同意某個(gè)于己有利的議案，表決權(quán)股份占絕大多數(shù)，只要小股東（流通股股東）中同意通過該議案有表決權(quán)股份達(dá)不到特定比例，則不得通過該項(xiàng)議案。這樣就可以使中小股東的權(quán)益得到基本保證。
(四)規(guī)定公司違法回購股份的法律效力與責(zé)任
違法回購股份在司法上具有何種法律效力，在學(xué)界一直存在爭論，概括起來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界主要有以下四種不同的觀點(diǎn)：一是有效說，二是無效說，三是相對無效說，四是可取消行為說。我國實(shí)踐中的做法一般是不判定回購行為無效，而是采取罰沒違法所得以及對相關(guān)責(zé)任人予以行政制裁等措施。筆者認(rèn)為，我國現(xiàn)有的有關(guān)公司回購股份的法規(guī)存在不足，尤其是對違法取得的手段的隱蔽性和多樣性認(rèn)識(shí)不足，鑒于此，確有必要對現(xiàn)行的制度進(jìn)行檢視，予以修正和完善。筆者認(rèn)為，隨著現(xiàn)代公司理論的進(jìn)一步發(fā)展，從保護(hù)安全交易的立場出發(fā)，相對無效說的理論則更為合理。該學(xué)說分別公司以自己或他人名義，買方善意或惡意加以防范。依照這種理論，非法的股份回購行為原則上無效，僅在某些特殊情況下有效。因?yàn)樵诠煞蒉D(zhuǎn)讓中通常不知受讓人是誰，一般中小股東在不知情的情況下成為股份回購交易中的出讓方，其自身沒有過錯(cuò)，判定交易無效則會(huì)對無過錯(cuò)的出讓方有失公允。由于公司取得本公司股份的行為一般情況下是通過公開的證券交易市場完成的，只要出讓方出于善意，即不知道真正的交易相對人為公司時(shí)，該交易行為應(yīng)被認(rèn)定為有效。當(dāng)然，如果交易雙方均存在惡意，出讓方已經(jīng)事先了解到非法股份回購的幕后真相，該交易應(yīng)被判無效，雙方還應(yīng)承擔(dān)其他法律責(zé)任。
在我國證券市場的發(fā)展過程中，廣大中小股民的作用不容忽視，他們是證券市場繁榮穩(wěn)定的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，對中小股東權(quán)益的侵害卻成為了證券市場進(jìn)一步發(fā)展的巨大障礙。在股票回購中，信息披露不完全、定價(jià)不合理、內(nèi)幕交易經(jīng)常發(fā)生、大股東和機(jī)構(gòu)投資者更是在證券市場上翻云覆雨，操縱股票市場。作為證券市場上的弱者，中小股東的權(quán)益屢屢被忽視，這不僅有悖于我國進(jìn)行股票回購，加快股權(quán)分置改革的目標(biāo)，也不利于社會(huì)穩(wěn)定。因此，我們必須加強(qiáng)對我國上市公司股份回購的研究和監(jiān)管，采取完善信息披露制度，確定股份回購的合理定價(jià)原則，改革流通股股東表決模式，根據(jù)不同回購方式采取不同程序限制，規(guī)定公司違法回購股份的法律效力與責(zé)任，來加強(qiáng)對股份回購中的中小股東權(quán)益的保護(hù)。
