一、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離
（一）終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)及兩權(quán)偏離度界定 本文以現(xiàn)金流量權(quán)衡量上市公司的終極控制人擁有的所有權(quán)，而以終極控制權(quán)衡量終極控制人所擁有的表決權(quán)。從本質(zhì)上看，終極控制人在投入資本后取得股份比例然后才能取得控制權(quán)，所以終極控制權(quán)源于現(xiàn)金流量權(quán)。在公司運營實踐中，金字塔持股和交叉持股等方式能夠使終極控制人加強其控制權(quán)，并使得終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，從而有助于實現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較多的終極控制權(quán)的目標。兩權(quán)出現(xiàn)偏離以后，終極控制人為了增加自身的財富，往往會利用其控制權(quán)來侵害其他中小股東的利益。我國上市公司的終極控制人主要采用的是金字塔持股結(jié)構(gòu)，而幾乎沒有采用交叉持股等其他控制方式。在金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制人位于金字塔的塔尖，因而能夠通過層層往下控制下方的公司的方式，最終實現(xiàn)對目標公司的絕對控制，這是一種安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早開始通過層層向上追溯上市公司控制鏈結(jié)構(gòu)的方法來尋找終極控制人，他們將各條控制鏈的持股比例相乘然后再加總后的結(jié)果作為現(xiàn)金流量權(quán)比例，而將各條控制鏈中的最小持股比例加總后的結(jié)果作為終極控制權(quán)比例。具體計算可以通過一個例子來說明。圖1是蘇寧電器2009年年報中所披露的該公司與終極控制人間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系圖。在圖1中，可以看出蘇寧電器的終極控制人是張近東，其終極控制權(quán)為41.37%（13.47%+27.90%），而現(xiàn)金流量權(quán)則為31.67%（28%*13.47%+27.90%），兩權(quán)偏離程度為41.37%/31.67%=1.31。
?。ǘ﹥蓹?quán)偏離對公司績效影響的理論基礎(chǔ) 具體包括：（1）委托代理理論。委托代理關(guān)系是指一個主體（委托人）通過一種契約制授權(quán)給另外一個主體。（代理人）以委托人的利益為核心而從事某項活動。委托代理理論是隨著股權(quán)分散理論的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。1932年Berle和Means提出了所有權(quán)分散的概念，他們認為企業(yè)的控制權(quán)和所有權(quán)是分離的，企業(yè)的管理層掌握控制權(quán)，而股東擁有所有權(quán)，管理層在代理股東進行經(jīng)營活動的過程中，很可能因為“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”的影響而偏離股東的利益導(dǎo)向，損害公司價值，從而產(chǎn)生了代理成本。代理成本的存在使得公司績效不斷降低，如何有效降低管理層和股東之間的代理成本，一直是學(xué)術(shù)界討論的熱點。
隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中才是全球大多數(shù)上市公司的主要特征。股權(quán)集中導(dǎo)致了終極控制人與其他中小股東間代理成本的產(chǎn)生。這是因為通過金字塔持股或者交叉持股等方式終極控制人可以實現(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得較多的控制權(quán)的目的，一旦當終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生了偏離，終極控制人就會為了牟取個人的私益而不惜犧牲其他中小股東的利益，作出一些有損公司價值的行為。因此，終極控制人與其他中小股東之間產(chǎn)生了一種非契約式的代理關(guān)系。中小股東的持股比例較低，對公司的經(jīng)營決策幾乎沒有什么表決權(quán)，因而很少能直接參與公司的經(jīng)營活動或?qū)芾韺舆M行監(jiān)督，這些權(quán)利都直接由擁有最終控制權(quán)的終極控制人所享有，所以實際上公司的委托代理關(guān)系可以用圖2表示：中小股東委托終極控制人，然后控制人再委托管理層對公司進行經(jīng)營。同時終極控制人和中小股東作為企業(yè)的所有者又共同委托管理層行使經(jīng)營決策權(quán)。如圖2所示，終極控制人既是管理層的委托人，也是其他中小股東的代理人，在某些情況下，管理層又通常由控制人親自委派其他人擔任，形成決策上的“一致行動人”，這就很可能導(dǎo)致管理層缺位或控制人與管理層合謀，共同掠奪其他中小股東利益，從而極大地損害公司價值。
在我國上市公司中，國有資本“一股獨大”的現(xiàn)象依然存在，而且在我國國有控股的上市公司中，終極控制人是政府、國家機關(guān)、國有企業(yè)和全體公民等，所以通常并不具有實際的行為能力，在這類公司中從終極控制人到公司的管理層之間存在很多中間層級，委托代理關(guān)系較為復(fù)雜，因此終極控制人對管理層更加缺乏必要的監(jiān)督和約束，管理層在某種意義上成為了公司的“所有人”，管理層在經(jīng)營管理過程中，很容易利用企業(yè)的資源獲取個人的私有收益，所以我國國有控股的上市公司中主要是管理者與股東之間的委托代理關(guān)系。然而，在我國民營上市公司中普遍存在著家族控制的特征，因而企業(yè)的終極控制人是十分清楚明朗的，在這類公司中終極控制人一般會對公司實施嚴密的控制，企業(yè)的管理層通常是完全依附于終極控制人，所以終極控制人與管理層之間的委托代理關(guān)系很弱。對于企業(yè)的其他中小股東來說，由于信息的缺乏以及監(jiān)督成本的高昂，使其不能很好地參與公司治理，在這種情況下終極控制人牟取個人私利的動機就會很強，從而損害這些中小股東的利益，并且終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的程度越大時，終極控制人的掠奪動機也會越強，所以在我國民營上市公司中終極控制人與其他中小股東的利益沖突更加激烈。
?。?）控制權(quán)私利理論。控制權(quán)共享利益和控制權(quán)私利是控制權(quán)收益的主要構(gòu)成部分?？刂茩?quán)共享利益與所有權(quán)相對應(yīng)，來自于企業(yè)的利潤分配，是所有股東對企業(yè)財富的共同分享?？刂茩?quán)私利則只為終極控制人所有，而不能與其他中小股東所共享，是指企業(yè)的終極控制人利用自身的優(yōu)勢地位，挪用公司的資源或侵占其他中小股東利益所產(chǎn)生的個人收益。終極控制人為了自己的利益而將公司的資產(chǎn)進行輸出和轉(zhuǎn)移的行為被稱為“隧道挖掘”，也被稱為“掏空”、“搶劫”等?？刂茩?quán)私利是控制權(quán)收益的主要部分，也是研究者關(guān)注的重點。在同等條件下，終極控制人擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，共享利益就會越大，從而能更好地激勵終極控制人提高企業(yè)的價值，然而，對于終極控制人而言，由于控制權(quán)超出了其所享有的現(xiàn)金流量權(quán)，因而使其有足夠能力和動機去侵占中小股東的利益、轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)并損害公司價值。終極控制人取得控制權(quán)私利的形式有貨幣形式和非貨幣形式兩種。貨幣型收益主要包括過高的薪酬、侵占的資金和轉(zhuǎn)移的公司資源等，非貨幣形式收益主要包括社會聲望、在職消費和良好的家族傳統(tǒng)及人際關(guān)系等。
?。?）信息不對稱理論。信息不對稱是指在市場中信息在參與市場活動的雙方間的分布狀態(tài)是不均勻的，買賣雙方所掌握信息的程度是不相同的。信息優(yōu)勢方能夠非常便利地獲取信息，而信息劣勢方要獲取充分信息則相對困難。在上市公司中這種信息不對稱的現(xiàn)象十分普遍。由于股權(quán)集中的影響，使得終極控制人以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲得了較多的控制權(quán)，掌握了控制權(quán)的股東由于特殊地位，必然擁有比中小股東更多的信息，從而導(dǎo)致終極控制人有更多的機會利用這種信息優(yōu)勢而采取自利行為，攫取控制權(quán)私利。
在市場中每個股東都是“理性經(jīng)濟人”，都希望實現(xiàn)自己的利益最大化。在股權(quán)集中的情況下終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)會產(chǎn)生偏離，終極控制人擁有絕對的控制權(quán)使其作為管理層的委托人以外，還無形中成為了其他中小股東的代理人，所以終極控制人很可能利用其獨有的信息優(yōu)勢為個人牟取私利，從而侵害其他中小股東的利益，攫取控制權(quán)私利。因此，當終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的偏離程度越大時，攫取的控制權(quán)私利將會越多。
二、終極控制人“掏空”行為約束機制分析
?。ㄒ唬┳杂涩F(xiàn)金流量 具體包括：（1）自由現(xiàn)金流量的代理成本。在代理成本理論的前提下，自由現(xiàn)金流量理論被Jensen于1986年最先提出。Jensen認為自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。應(yīng)當讓所有股東享有這些自由現(xiàn)金流量以此來實現(xiàn)股東價值最大化并保持公司的高效運作。然而，公司的管理層作為內(nèi)部控制人，不愿意讓股東享有這些自由現(xiàn)金流量，而更傾向于將公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量用于以下“自利”行為：用于構(gòu)建“商業(yè)帝國”、用于管理層個人的各種津貼、補貼等；用于多元化并購；根據(jù)個人偏好在集團調(diào)配資金等。此外，管理層還具有較強的信息優(yōu)勢，從而導(dǎo)致了其與股東之間在自由現(xiàn)金流量的使用用途上產(chǎn)生嚴重的利益分歧，股東的力量較弱，因此自由現(xiàn)金流量代理成本就不可避免地產(chǎn)生了。（2）自由現(xiàn)金流量代理成本的約束。Jensen提出的自由現(xiàn)金流量的代理問題主要是指管理層和股東之間的代理問題，它與股權(quán)集中背景下的終極控制人的掏空盡管都屬于公司治理的范圍，但二者有所區(qū)別，因為二者主要涉及的利益集團關(guān)系不同。自由現(xiàn)金流量關(guān)注的是管理層與股東之間的代理關(guān)系，而掏空則更加側(cè)重于終極控制人與其他中小股東。這三者在信息的優(yōu)劣勢上，順序依次為：管理層、終極控制人、中小股東，可見，中小股東最難以保護自己的利益，更容易受到來自管理層和終極控制人的傷害。實際上，終極控制人掏空自由現(xiàn)金流量時，兩個術(shù)語所面對的問題是一致的。在公司存在自由現(xiàn)金流量時，容易引發(fā)終極控制人的掏空行為，也就是說，自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實條件之一，掏空現(xiàn)象是中小股東承擔代理成本的極端表現(xiàn)形式。因此，公司應(yīng)當盡量減少自由現(xiàn)金流量，從而降低代理成本。公司可以通過并購和適當提高資產(chǎn)負債率來減少因自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的代理成本。放寬并購限制，可以抑制上市公司囤積自由現(xiàn)金流量、或用于不合理投資項目。提高增加公司的負債，可以通過債務(wù)到期還本付息的硬性要求限制終極控制人對自由現(xiàn)金流的占用，從而降低其對公司其他中小股東利益的侵害。
?。ǘ┈F(xiàn)金流量權(quán)比例 金字塔持股、交叉持股等方式使終極控制人能夠?qū)崿F(xiàn)以較少的現(xiàn)金流量權(quán)獲取較多的控制權(quán)的目標，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離使具有了對中小股東利益進行攫取的動機，而終極控制人享有的控制權(quán)使其擁有掠奪中小股東利益的能力。然而，不同的現(xiàn)金流量權(quán)意味著終極控制人的這種掠奪行為的成本也各不相同。較高的現(xiàn)金流量權(quán)意味著較高的侵占成本，即對終極控制人來說現(xiàn)金流量權(quán)是其采取掠奪行為的一種成本上的約束。
（三）獨立董事制度 普遍的共識是：董事會具有獨立自主權(quán)才能更好地治理公司，因為只有獨立自主權(quán)的董事會才能獨立地考慮股東利益。在形式上，董事會獨立性的強弱，取決于董事會中獨立董事所占比例的大小，獨立董事所占比例越大，董事會獨立性就越強，那么董事會就越能為股東利益著想。我國證監(jiān)會要求上市公司董事會成員中至少應(yīng)當有三分之一是獨立董事，希望通過引進獨立董事制度能夠?qū)Υ蠊蓶|的行為進行有效制約。事實上，在董事會中獨立董事的比例越高，終極控制人越難以占用上市公司的資產(chǎn)，這是因為隨著獨立董事數(shù)目的增加，獨立董事對終極控制人提出的過度投資、關(guān)聯(lián)方購銷、惡意擔保等事項發(fā)表異議的概率也會增加，從而制約了終極控制人對上市公司所采取的“掏空”行為。
?。ㄋ模┕蓹?quán)制衡制度 股權(quán)制衡是指公司外部股東對終極控制人的牽制和監(jiān)督。除終極控制人外，如果還存在持有一定比例股份的少數(shù)股東，而且股份與終極控制人的股份接近，那么對終極控制人來說少數(shù)股東的制衡能力就會較強，否則，少數(shù)股東的制衡能力就較弱。提高外部股東的股權(quán)制衡度將使公司治理機制得到更充分的體現(xiàn)。這是因為外部股東股權(quán)制衡度越高，則意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，一方面，終極控制人有監(jiān)督管理層的動機，另一方面相互制衡可以防止終極控制人對其他中小股東利益的侵占。有研究表明，公司治理指數(shù)與第二大、第三大、第四大、第五大股東的持股比例及第二至第五大股東的持股比例總和數(shù)都呈正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)制衡、公司控制權(quán)的爭奪都能提高公司治理的質(zhì)量。因此，股東股權(quán)制衡制度能遏制終極控制人的“掏空”行為，有助于公司價值的提升。
