我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，如今已逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其資金需求量大、企業(yè)規(guī)模較大并且發(fā)展迅速，債務(wù)融資比例明顯高于除金融業(yè)外的其他行業(yè)。本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析，旨在研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響。
一、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外研究 國(guó)外實(shí)證研究大都表明，債務(wù)水平與公司績(jī)效正相關(guān)。Sivamakrishman、Cornet（1988）等的實(shí)證研究表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Shah（1994）考察了資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)公司股票價(jià)格的影響，得出結(jié)論，股票價(jià)格與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。Kim和Stulz（1999）認(rèn)為，公司宣布發(fā)行債務(wù)能引起股票價(jià)格上升。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究 而對(duì)我國(guó)上市公司而言，債務(wù)水平與公司績(jī)效的關(guān)系可能與發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)論不一致。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效影響的關(guān)鍵所在，而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機(jī)制和有效的公司治理機(jī)制等基礎(chǔ)上的。而我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聲譽(yù)機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制等方面的問(wèn)題弱化了債務(wù)治理功能。因此對(duì)我國(guó)上市公司而言，債務(wù)水平與公司績(jī)效間的關(guān)系可能與發(fā)達(dá)國(guó)家的研究結(jié)論不一致。
于丹楓（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司治理效率顯著負(fù)相關(guān)。劉曉江（2008）分析了資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值等指標(biāo)的影響，得出資產(chǎn)負(fù)債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率負(fù)相關(guān)。張嚴(yán)（2008）經(jīng)過(guò)實(shí)證分析得出，房地產(chǎn)行業(yè)公司績(jī)效與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。劉建國(guó)和楊衛(wèi)東(2009)通過(guò)實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)上市公司治理效率與長(zhǎng)期銀行信用融資率和財(cái)政融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率負(fù)相關(guān)。方茂陽(yáng)（2009）通過(guò)實(shí)證分析得出：房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，出現(xiàn)負(fù)債率杠桿負(fù)效應(yīng)；公司績(jī)效與長(zhǎng)期借款率和權(quán)益比率都呈正相關(guān)，且權(quán)益比率對(duì)公司績(jī)效的貢獻(xiàn)比長(zhǎng)期負(fù)債率的大。
基于以上文獻(xiàn)分析，本文通過(guò)研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績(jī)效的關(guān)系，試圖揭示我國(guó)債務(wù)融資存在的問(wèn)題，以促進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，提升公司績(jī)效。
二、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬?shù)據(jù)來(lái)源與樣本 本文選取2007年12月31日以前在滬、深證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，以這些樣本于2008年~2010年公開(kāi)發(fā)布的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為主要分析區(qū)間，并對(duì)原始數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了以下處理：為保證房地產(chǎn)上市公司的特性，剔除2008年~2010年間年房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不及50%的公司；考慮到極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除2008年~2010年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司；剔除同時(shí)在A股、B股或H股上市的房地產(chǎn)上市公司，以及缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公司。最終選取了60家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析使用SPSS17.0軟件。
?。ǘ┳兞窟x取 具體內(nèi)容如下：
（1）被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率（ROA）。本文選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，公司的獲利能力主要由整個(gè)公司資產(chǎn)的獲利能力來(lái)衡量。
（2）解釋變量選取總資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。總資產(chǎn)負(fù)債率能夠體現(xiàn)公司的整體負(fù)債狀況，是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。根據(jù)國(guó)外研究理論，假設(shè)總資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。
?。?）控制變量。第一，公司規(guī)模，本文選取資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)（lnASSET）作為計(jì)量指標(biāo)，假設(shè)公司規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)。第二，成長(zhǎng)性，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（MRG）作為計(jì)量指標(biāo)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率能反映房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展?jié)摿εc成長(zhǎng)性，假設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與公司績(jī)效正相關(guān)。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文選取流通股比例（PLE）作為計(jì)量指標(biāo)。一般而言，分散的公司股權(quán)有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，假設(shè)流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。
?。ㄈ┠Ｐ蜆?gòu)建 本文采用線性回歸模型來(lái)研究我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資與公司績(jī)效之間的相關(guān)性。具體的多元回歸模型設(shè)定為：
ROA=α+β1DAR+β2lnASSET+β3MRG+β4PLE+ε
其中α代表回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，β1，β2，β3，β4代表自變量的系數(shù)，ε代表隨機(jī)項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果分析
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì)從對(duì)各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可看出，樣本中除了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差高于4之外，其他四個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差都比較小，且總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例的標(biāo)準(zhǔn)差都低于1?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率維持在59.88%左右，不低于16.13%，不超過(guò)84.83%，這表明房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率的極大值與極小值相差懸殊，平均負(fù)債程度相當(dāng)高。
?。ǘ┫嚓P(guān)性分析將所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析可看出，總資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。其中，總資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例還表現(xiàn)出與總資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)合前文的假設(shè)可知，總資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)發(fā)生了偏差，另外兩個(gè)變量的相關(guān)性分析結(jié)果和假設(shè)一致。
?。ㄈ┒嘣貧w分析 為避免各自變量之間可能存在著的共線性問(wèn)題，故本文采用逐步回歸分析法。
從表3可看出，對(duì)總資產(chǎn)收益率的逐步回歸分析結(jié)果中剔除了資產(chǎn)規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，同時(shí)，總資產(chǎn)負(fù)債率和流通股比例進(jìn)入了回歸模型，這兩個(gè)解釋變量對(duì)總資產(chǎn)收益率具有顯著性影響。得到回歸方程如下：
ROA＝0.092-0.045DAR-0.032PLE
由方程可知，總資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，總資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的總資產(chǎn)收益率越小，公司績(jī)效越差；流通股比例與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例越高，公司的總資產(chǎn)收益率越小，公司績(jī)效越差。且總資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響大于流通股比例對(duì)公司績(jī)效的影響。
四、結(jié)論
?。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即出現(xiàn)負(fù)債率杠桿負(fù)效應(yīng)這與國(guó)外研究結(jié)論相悖。筆者認(rèn)為原因主要有：一是能否充分發(fā)揮債務(wù)的正面效應(yīng)是債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效影響的關(guān)鍵所在，而債務(wù)正面效應(yīng)的發(fā)揮是建立在有效的償債保障機(jī)制和有效的公司治理機(jī)制等基礎(chǔ)上的。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，只是弱有效市場(chǎng)?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、聲譽(yù)機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制等方面的嚴(yán)重問(wèn)題導(dǎo)致債務(wù)的正面效應(yīng)難以發(fā)揮；二是房地產(chǎn)公司對(duì)銀行貸款過(guò)分依賴，而我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行還未完全走上商業(yè)化軌道，因此由于代理成本得不到有效降低，房地產(chǎn)公司高比例的債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束效果因而就得不到充分發(fā)揮。
?。ǘ┝魍ü杀壤c公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系 這與前文所提的假設(shè)不一致。這是因?yàn)?，流通股比例?duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，一般是通過(guò)股票市場(chǎng)的外部監(jiān)控功能來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，外部監(jiān)督環(huán)境和各項(xiàng)法律法規(guī)等都不健全，在這種情況下，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)更傾向于集中化，流通股股東一般難以在公司治理中產(chǎn)生較大的影響。此外，另兩個(gè)控制變量資產(chǎn)規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，原因可能是因?yàn)闃颖救萘坎粔虼蟮年P(guān)系。
通過(guò)以上分析可以得出，房地產(chǎn)上市公司要提高公司績(jī)效，必須盡快改變對(duì)銀行的過(guò)分依賴，積極吸引更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮債權(quán)人在公司治理中的約束作用。同時(shí)，應(yīng)建立有效的資金監(jiān)管與投資管理體系，完善外部監(jiān)督環(huán)境與各項(xiàng)法律法規(guī)措施，充分發(fā)揮債務(wù)融資對(duì)公司治理的正面效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司績(jī)效。
