一、引言
2010年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知規(guī)定：“各證券公司在發(fā)表宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)分析、市場(chǎng)走勢(shì)等意見，應(yīng)審慎發(fā)表具體證券品種的分析意見，不得傳播虛假、片面、誤導(dǎo)性消息，不得對(duì)證券價(jià)格的漲跌或者市場(chǎng)走勢(shì)做出確定性的判斷?！?011年1月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》在我國(guó)證券市場(chǎng)開始正式實(shí)施。這個(gè)規(guī)定首次針對(duì)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布的證券研究報(bào)告的行為進(jìn)行全面規(guī)范，并要求證券分析師（Security Analyst）要謹(jǐn)言慎行，按照證券信息傳播的相關(guān)規(guī)定來發(fā)表具體評(píng)論意見和撰寫研究報(bào)告，努力為投資者提供高質(zhì)量的咨詢服務(wù)。規(guī)定發(fā)布后，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)掀起了軒然大波，證券公司、證券分析師將面臨重大挑戰(zhàn)。證券分析報(bào)告在資本市場(chǎng)上的作用是什么？證券分析師研究報(bào)告是否會(huì)影響投資者決策？一時(shí)間，上述疑問成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展和投資環(huán)境的不斷完善，證券分析師行業(yè)迅速興起，對(duì)資本市場(chǎng)的影響也不斷增大。在信息不完全的市場(chǎng)中，證券分析師起到信息中介的作用，他們依靠自身專業(yè)知識(shí)通過信息收集和分析工作，緩解投資者的信息不對(duì)稱程度，降低整個(gè)市場(chǎng)的信息獲取成本，使資本市場(chǎng)更有效率。然而，基于信息有用性的假設(shè)，投資者在作出投資選擇的過程中或多或少地都會(huì)參考證券分析師發(fā)布的投資意見或建議，證券分析師基于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況所撰寫的證券分析師報(bào)告更是投資者進(jìn)行投資的重要參考。因此，筆者認(rèn)為，證券分析師預(yù)測(cè)報(bào)告無疑會(huì)影響投資者作出決策選擇，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的配置效率。本文期望在系統(tǒng)梳理該領(lǐng)域研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步豐富和完善證券分析師研究方面的相關(guān)理論，更多地關(guān)注投資者在投資過程中的行為決策，構(gòu)建證券分析師報(bào)告對(duì)投資者決策影響的機(jī)制框架。另外，考慮到我國(guó)的證券市場(chǎng)制度背景不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，本文還從我國(guó)具體國(guó)情出發(fā)，為分析師行業(yè)的發(fā)展以及證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范提供政策建議。
二、證券分析師報(bào)告研究綜述
國(guó)外對(duì)于證券分析師的研究始于20世紀(jì)30年代，經(jīng)過幾十年的發(fā)展已成為當(dāng)代金融學(xué)研究中最活躍的一個(gè)分支?？v觀國(guó)內(nèi)外的研究，眾多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了有關(guān)分析師的理論和實(shí)證研究。而國(guó)內(nèi)對(duì)這一領(lǐng)域的研究才剛剛起步，有很多方面需要加以完善，歸納起來國(guó)內(nèi)外的研究集中在以下方面：
首先，分析師作為信息的提供者，其最重要的職責(zé)是對(duì)上市公司的盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此許多學(xué)者從分析師的預(yù)測(cè)方面展開研究。Terence Lim（2001）研究了分析師理性與預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系，建立了一個(gè)二次損失效用方程來對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行建模研究。Amhed，F(xiàn)orbes（2004）在采用Keane，Runkle（1998）的基礎(chǔ)之上檢驗(yàn)了他們?cè)诮２呗灾械臐撛诩僭O(shè)，并檢測(cè)了分析師盈余預(yù)測(cè)是否具有理性。Jeffery，Reuven（2003）對(duì)大量相互矛盾的分析師盈余預(yù)測(cè)屬性做出了更深層次的解釋，認(rèn)為許多異常和相互沖突的分析師盈余預(yù)測(cè)研究結(jié)果是因?yàn)檠芯空邲]有考慮到正確的分析師預(yù)測(cè)誤差屬性。
其次，對(duì)于投資者來說，分析師所提供的預(yù)測(cè)報(bào)告是有一定信息含量的，許多學(xué)者圍繞證券分析師預(yù)測(cè)的投資價(jià)值和投資策略展開研究。Bjerring，Lakonisho和Vermaelen（1983）研究了加拿大證券分析師的表現(xiàn)，認(rèn)為由證券分析師推薦的股票回報(bào)率在扣除交易成本后仍高于整體市場(chǎng)回報(bào)。Womack（1996）的研究指出，證券分析師所推薦的股票在其報(bào)告發(fā)布后有顯著的價(jià)格運(yùn)動(dòng)，其中推薦賣出的股票比推薦買入的股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)更為明顯。林翔（2001）通過對(duì)我國(guó)證券分析師的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)其報(bào)告具有一定的參考價(jià)值，且認(rèn)為我國(guó)證券分析師擁有一定的私有信息。朱寶憲和王怡凱（2001）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的媒體薦股建議效果進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為短線投資建議推薦的股票組合收益要高于投資基金的收益。
最后，分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告還會(huì)影響投資者的決策。Givoly，Lakonishok （1979）；Penman（1980）；Waymire（1984）認(rèn)為，作為能在市場(chǎng)上獲得的公開信息，分析師的報(bào)告可以用來預(yù)測(cè)一家企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力，可以減少投資者和管理者信息不對(duì)稱的問題，研究表明投資者對(duì)于分析師預(yù)測(cè)有顯著反映，說明投資者認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)有利于自身做出決策，會(huì)將分析師報(bào)告視為比較有價(jià)值的重要信息。Lin，McNichols（1998）；Michaely，Womack（1999）；D-echow，Hutton，Sloan（2000）指出，分析師報(bào)告可能會(huì)對(duì)投資者有負(fù)面作用，因?yàn)樗麄冎谱鲌?bào)告的潛在動(dòng)機(jī)可能是為了取得傭金或投行業(yè)務(wù)，因此分析報(bào)告會(huì)存在偏差，甚至過分樂觀。另外，投資者在使用分析師預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí)會(huì)受到諸多因素的影響。Krishnan and Booker（2002）研究了投資者基于分析師薦股報(bào)告做出短期決策的影響因素，發(fā)現(xiàn)只要薦股報(bào)告存在，就可以減少投資者過早賣出可獲收益股的幾率，在此基礎(chǔ)上，可靠的報(bào)告可以同時(shí)降低過早賣出和過久持有的幾率。Chen，F(xiàn)rancis和Jiang（2005）的研究表明，如果證券分析師的報(bào)告相比以前更準(zhǔn)確、發(fā)布更頻繁時(shí)，投資者就會(huì)更重視分析師的季度預(yù)測(cè)，而不是自身已形成的觀念。Ajinkya，Gift（1984）認(rèn)為，投資者在參考分析師報(bào)告的同時(shí)會(huì)關(guān)注分析師發(fā)布相關(guān)信息的背后動(dòng)機(jī)。因?yàn)槌鲇谝恍﹦?dòng)機(jī)，分析師報(bào)告會(huì)存在一定偏差。Kelley，Michaela（1980）提出歸因理論，即個(gè)體在理解某一行為時(shí)，一般都會(huì)探求該行為發(fā)生的原因。并且個(gè)人對(duì)這一行為做出反應(yīng)時(shí)，之前的理解會(huì)發(fā)揮重要作用。這一理論可以解釋投資者如何根據(jù)自身對(duì)分析師動(dòng)機(jī)的期望來對(duì)分析報(bào)告做出反應(yīng)。Weiner（1985）指出，由于負(fù)面或預(yù)料之外的消息更容易產(chǎn)生歸因效應(yīng)，人們更傾向于對(duì)這些消息進(jìn)行思考。
綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者不論從理論方面還是實(shí)踐方面都在分析師領(lǐng)域取得了豐碩的成果，然而現(xiàn)有研究并沒有從心理學(xué)和行為學(xué)的角度來研究分析師預(yù)測(cè)對(duì)投資者決策的影響以及兩者的交互作用（Interaction），因此，本文正是沿著上述思路展開的。我們期望所得成果能進(jìn)一步拓展本領(lǐng)域的研究，為我國(guó)構(gòu)建有效的資本市場(chǎng)提出可行性建議。
三、分析師報(bào)告影響投資決策的機(jī)制分析：一個(gè)擴(kuò)展的框架
總體上本文在研究不同類型的分析師報(bào)告對(duì)投資者決策的影響，在總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀后，擬從以下四個(gè)方面展開研究（如圖1所示）。
?。ㄒ唬┭芯糠治鰩燁A(yù)測(cè)的公布形式對(duì)投資者決策的影響
針對(duì)分析師預(yù)測(cè)的公布形式首先要區(qū)分不同的類型，并從中找出對(duì)投資者決策產(chǎn)生重要影響的公布形式。比如，在互聯(lián)網(wǎng)及其發(fā)達(dá)的當(dāng)今社會(huì)，很多信息都會(huì)以網(wǎng)絡(luò)鏈接的形式來發(fā)布或者進(jìn)行傳遞。然而，心理研究表明，信息的獨(dú)特性可以幫助人們準(zhǔn)確地回想信息并影響其作出決策（Hyde和Jenkins，1969；Clements和Wolfe，1997）。因此，基于上述背景，我們假設(shè)在資本市場(chǎng)中分析師預(yù)測(cè)可以選擇是否以超鏈接（Hyperlink）（不同的文件組合在一個(gè)界面的超鏈接）的形式來進(jìn)行發(fā)布，即分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告是否以一個(gè)文件界面來向市場(chǎng)傳遞信息。我們的研究期望探尋這種不同文件的獨(dú)特性即超鏈接的產(chǎn)生是否會(huì)混淆投資者的決策的選擇（Wright，1991；Mathew，1997）。也就是說，分析師公布預(yù)測(cè)的形式不同是否會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響以及影響的過程是如何產(chǎn)生的。
?。ǘ┭芯糠治鰩燁A(yù)測(cè)的公布時(shí)間對(duì)投資者決策的影響
一般來說，企業(yè)年報(bào)公布的時(shí)間是重要的時(shí)間點(diǎn)，即存在所謂的“盈余公告效應(yīng)”。盈余公告效應(yīng)是指股票價(jià)格在盈余公告之后受公告內(nèi)容影響，收入預(yù)期誤差為正的股票在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)走高，為負(fù)的股票則是持續(xù)走低?；蛘哒f，它指的是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布能夠?qū)е鹿蓛r(jià)產(chǎn)生長(zhǎng)期的、持續(xù)的、方向一致的漂移，這個(gè)現(xiàn)象最初由Ball和Brown提出，此后的學(xué)者（Rendleman，etc，1982；Foster，etc，1984；Bernard，etc，1989）以不同的方式驗(yàn)證了盈余公告效應(yīng)的存在。因此，盈余公告效應(yīng)表明了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布對(duì)股價(jià)的影響。對(duì)分析師來說，其在年報(bào)公布前發(fā)布的分析師預(yù)測(cè)與年報(bào)后相比，影響可能不同。年報(bào)的公布時(shí)點(diǎn)是一個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)，即同樣的分析師預(yù)測(cè)在年報(bào)公布前后發(fā)布對(duì)投資者決策的影響是不同的。
?。ㄈ┭芯糠治鰩燁A(yù)測(cè)的信息含量對(duì)投資者決策的影響
分析師預(yù)測(cè)的信息含量可以以不同的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，如是否包括分析師盈余預(yù)測(cè)或股票評(píng)級(jí)、私人信息所占的比重以及分析師的聲譽(yù)等等。在實(shí)踐中，投資者也許會(huì)認(rèn)為包括了分析師盈余預(yù)測(cè)或股票評(píng)級(jí)的預(yù)測(cè)信息會(huì)更加可靠，從而提高分析師預(yù)測(cè)的可信度。同時(shí)，投資者也有可能對(duì)包含有更多私人信息的分析師預(yù)測(cè)更感興趣，認(rèn)為這種預(yù)測(cè)報(bào)告更有價(jià)值。另外，那些聲譽(yù)好的分析師更能夠贏得投資者的信任，即存在所謂的“金牌分析師”效應(yīng)。
?。ㄋ模┭芯糠治鰩燁A(yù)測(cè)公布的情景對(duì)投資者決策的影響
分析師預(yù)測(cè)公布時(shí)的情景在宏觀上是指處于牛市還是熊市，而在微觀上是指股票處于上升趨勢(shì)還是下降趨勢(shì)。也許相同的股票評(píng)級(jí)或盈余預(yù)測(cè)在不同的情景下，投資者會(huì)有不同的決策。
四、建議和結(jié)論
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展和投資環(huán)境的進(jìn)一步完善，分析師報(bào)告對(duì)投資者決策的影響將會(huì)起到越來越重要的作用，當(dāng)然投資者在交易的過程中也會(huì)越來越多地關(guān)注證券分析師的建議和意見，這就要求理論界對(duì)“證券分析師對(duì)投資者決策的影響”進(jìn)行更加深入的研究，為投資者實(shí)踐提供理論指導(dǎo)。
本文具有理論和實(shí)踐的雙重意義。從理論上來說：1.基于中國(guó)特色社會(huì)主義的證券市場(chǎng)制度背景，有別于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)環(huán)境，使得研究對(duì)于我國(guó)投資者更具實(shí)際意義，必將豐富與完善證券分析師相關(guān)理論研究；2.填補(bǔ)國(guó)內(nèi)證券分析師報(bào)告對(duì)投資者決策影響的理論空白，不同于之前國(guó)內(nèi)的研究將著眼點(diǎn)放在證券分析師一方，而更多的關(guān)注投資者在此過程中的行為決策，進(jìn)一步為我國(guó)這一研究領(lǐng)域作出貢獻(xiàn)。從實(shí)踐上來看：1.為投資者提供更加詳盡的理論分析報(bào)告，有利于其在進(jìn)行投資決策時(shí)更加理性的對(duì)待證券分析師報(bào)告，從而作出最佳的投資決策；2.平衡證券分析師與投資者的關(guān)系，使得證券分析師在制定報(bào)告的同時(shí)能夠從投資者的實(shí)際角度出發(fā)，設(shè)身處地得考慮到該報(bào)告對(duì)于投資者最后決策所產(chǎn)生的影響，有助于提升證券分析師的工作績(jī)效；3.為進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)相關(guān)監(jiān)管法律制度及條例提出理論依據(jù)，研究將從投資者實(shí)際決策的角度出發(fā)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更加全面地了解投資者對(duì)于證券分析師報(bào)告的影響過程，從而完善相關(guān)的法律法規(guī)，為中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。
鑒于本文是在我國(guó)特殊的證券市場(chǎng)制度背景下展開的，不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)環(huán)境，使得本文對(duì)于我國(guó)投資者更具實(shí)際意義，因此建議投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)要更加理性地對(duì)待證券分析師報(bào)告，相關(guān)研究成果也有利于投資者作出最佳的投資決策。同時(shí)，應(yīng)該平衡證券分析師與投資者的關(guān)系，使得證券分析師在制定報(bào)告的同時(shí)能夠從投資者的實(shí)際角度出發(fā)，設(shè)身處地地考慮到該報(bào)告對(duì)于投資者最后決策所產(chǎn)生的影響，有助于提升證券分析師的工作績(jī)效。另外，本文還從投資者實(shí)際決策的角度出發(fā)，期望監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更加全面了解證券分析師預(yù)測(cè)報(bào)告對(duì)于投資者的影響過程，從而制定相關(guān)的法律法規(guī)來規(guī)范證券市場(chǎng)并為投資者創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。
