一、研究背景
制度是一種博弈規(guī)則和制約人們的行為準(zhǔn)則，制度安排直接影響著公司的行為。目前上市公司作為債務(wù)人的債務(wù)重組行為已成為我國政府部門、投資者、學(xué)者關(guān)注的重要問題。公司債務(wù)重組行為的動機和實施效果與規(guī)范債務(wù)重組行為的制度密切相關(guān)，債務(wù)重組準(zhǔn)則與證監(jiān)會對上市公司的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定是影響公司債務(wù)重組行為的重要制度。
從我國財政部最初出臺1998年債務(wù)重組準(zhǔn)則的背景來分析，債務(wù)重組準(zhǔn)則設(shè)立的初衷是：在一定時期內(nèi)，通過債權(quán)人作出的讓步，使陷入暫時性財務(wù)困境的債務(wù)企業(yè)減輕財務(wù)負擔(dān)，逐步恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營過程，獲取穩(wěn)定而持續(xù)的盈利能力，從而最大限度地保護債權(quán)人和債務(wù)人雙方的利益。隨著2006年我國債務(wù)重組準(zhǔn)則的第二次變更，債務(wù)人獲得的“債務(wù)重組利得”重新確認為“營業(yè)外收入”核算，即債務(wù)人確認“債務(wù)重組利得”可以直接影響企業(yè)的凈利潤。同時，在我國目前的制度背景下，凈利潤指標(biāo)是證監(jiān)會對上市公司進行評價、監(jiān)管、制定相關(guān)政策的重要指標(biāo)依據(jù)，無論上市公司是保住上市資質(zhì)還是取得再融資資格都與“凈利潤”指標(biāo)密切相關(guān)。張昕、任明（2007）認為規(guī)避政府管制，主要是規(guī)避中國證監(jiān)會的監(jiān)管，是目前中國上市公司具有普遍意義的盈余管理動機。由于債務(wù)重組利得屬于非經(jīng)常性損益，對于債務(wù)重組行為來說，具備的盈余管理動機主要是通過債務(wù)重組利得的確認實現(xiàn)公司的扭虧為盈從而保住上市資質(zhì)①。
那么2006年債務(wù)重組準(zhǔn)則的變更，在同時提供了上市公司進行盈余管理動機的情況下，公司債務(wù)重組行為的動機和實施效果怎樣？通過債務(wù)重組能否使公司恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營過程和持續(xù)的獲利能力，從而具備自身“造血”的功能？還是僅僅完成了外部的“輸血”過程，使得該準(zhǔn)則成為某些公司擺脫退市的一根“救命稻草”？本文以2007年開始進行債務(wù)重組的“*ST滄化”②公司作為分析案例，考察2005―2010年間“*ST滄化”債務(wù)重組的起因、過程及實施效果，評價其債務(wù)重組行為是完成了外部的“輸血”過程還是實現(xiàn)了其自身的“造血”功能，為制度安排如何影響公司行為提供相關(guān)依據(jù)。
二、“*ST滄化”債務(wù)重組歷程
（一）“*ST滄化”債務(wù)重組的起因分析
“*ST滄化”（股票代碼600722）全稱為“滄州化學(xué)工業(yè)股份有限公司”，公司成立于1994年，所屬行業(yè)為氯堿化工，主要生產(chǎn)銷售聚氯乙烯樹脂、燒堿系列化工原料等，其實際控制人為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。
2005年“*ST滄化”出現(xiàn)虧損，當(dāng)年凈利潤為-4.56億元，虧損的主要原因分析如下：一是公司主要生產(chǎn)銷售的聚氯乙烯產(chǎn)品由于國內(nèi)產(chǎn)能的擴張導(dǎo)致該產(chǎn)品銷售價格較大下降，同時由于國際原油價格持續(xù)高企，導(dǎo)致原材料價格上升。二是公司的在建項目擠占了流動資金，造成2005年開工率不足，成本上升。三是2005年公司計提了較多的壞賬準(zhǔn)備和存貨跌價準(zhǔn)備，使得當(dāng)年的管理費用增加2.39億元，較2004年上升了175.12%。
2006年“*ST滄化”繼續(xù)發(fā)生巨額虧損，當(dāng)年凈利潤為-14.85億元，虧損的主要原因是2006年公司出現(xiàn)大額對外擔(dān)保及訴訟事項，面臨償付巨額債務(wù)的壓力，公司為此計提了11.83億元的巨額預(yù)計負債，導(dǎo)致當(dāng)年管理費用增加12.44億元，較2005年上升了420.35%。
其他影響因素還有：產(chǎn)品銷售價格的繼續(xù)走低、流動資金緊張、原材料的漲價、公司停產(chǎn)及產(chǎn)能下降等。
2007年由于無法按期清償債務(wù)，公司債權(quán)人向法院申請“*ST滄化”破產(chǎn)還債，2007年6月12日“*ST滄化”向法院申請破產(chǎn)重整，并于2007年12月24日獲得批準(zhǔn)。2007年12月21日“河北金牛能源股份有限公司”③通過公開競拍獲得“*ST滄化”原控股股東股權(quán)，成為新的控股股東，并將為重整計劃提供資金支持。公司重整計劃的執(zhí)行期限為三年，自2007年12月25日至2010年12月24日，在破產(chǎn)重整中主要涉及債權(quán)人對公司債務(wù)的減免，即“*ST滄化”開始進行債務(wù)重組。
?。ǘ﹤鶆?wù)重組內(nèi)容及重組計劃的執(zhí)行情況
根據(jù)重組計劃，“*ST滄化”將債權(quán)劃分為五個債權(quán)組，債權(quán)組的分類及償還方案如表1所示。
在重組計劃的執(zhí)行方面，2008年是重組計劃履行的第一年，“*ST滄化”嚴格按照《重整計劃》對相關(guān)債務(wù)進行清償，2008年應(yīng)償付債務(wù)1.98億元，實際償付1.74億元，差額部分已預(yù)留資金待債權(quán)人身份核實無誤后進行支付。公司新的控股股東“金牛能源”在2008年履行了有關(guān)承諾，向公司提供了委托貸款3.90億元，代購原材料2.85億元。2009年“*ST滄化”償還債務(wù)3.47億元，其中控股股東代為償還1.72億元，并代購原材料4.42億元。2010年是“*ST滄化”債務(wù)重組的第三年，也是最后一年，公司累積償還債務(wù)9.45億元，足額償還了法院裁定的需要償還的全部債務(wù)，公司重整計劃執(zhí)行完畢。截至2010年末，控股股東為公司提供資金支持累計13.58億元，為債務(wù)重組的完成提供了保障。
三、“*ST滄化”債務(wù)重組實施效果分析
本文從“*ST滄化”債務(wù)重組利得的確認與扭虧⑤、“*ST滄化”資本結(jié)構(gòu)和獲利能力的變化，分析其債務(wù)重組的實施效果。
?。ㄒ唬﹤鶆?wù)重組利得的確認與“*ST滄化”的扭虧
2005至2010年六年期間，“*ST滄化”共確認兩次債務(wù)重組利得，分別是2007年債務(wù)重組期初確認的19.87億元的債務(wù)重組利得以及在2010年債務(wù)重組結(jié)束當(dāng)年確認的10.40億元的債務(wù)重組利得。對上述兩次債務(wù)重組利得的確認及扭虧具體分析如下。
1.2007年債務(wù)重組利得的確認與扭虧
2005和2006年“*ST滄化”已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，按照我國證監(jiān)會的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，如果2007年度不能實現(xiàn)扭虧，“*ST滄化”將面臨暫停上市的風(fēng)險。根據(jù)年報，2007年度“*ST滄化”實現(xiàn)凈利潤11.31億元，但扣除非經(jīng)常性損益后其凈利潤為-7.10億元，非經(jīng)常性損益中債務(wù)重組利得貢獻了19.87億元，當(dāng)年“*ST滄化”的營業(yè)利潤為-8.80億元。即2007年度的扭虧中，債務(wù)重組利得的確認起到了關(guān)鍵作用，不但保住了上市資質(zhì)，而且公司在2008年成功“摘星”，由“*ST”公司成為ST公司，撤銷了公司退市風(fēng)險的警示。
通過對年報資料進一步分析，“*ST滄化”在2007年確認債務(wù)重組利得的依據(jù)和理由為：2007年公司《重整計劃草案》獲得了法院裁定，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第12號――債務(wù)重組》第七條的規(guī)定，公司將修改債務(wù)條件后債務(wù)的公允價值作為重組后債務(wù)的入賬價值，將重組前債務(wù)的賬面價值與重組后債務(wù)的入賬價值之間的差額確認為債務(wù)重組利得計入當(dāng)期損益。
2.2010年債務(wù)重組利得的確認與扭虧
2008年是公司重整計劃執(zhí)行的第一年，公司重組和恢復(fù)生產(chǎn)剛剛起步，面臨較大的償債壓力和經(jīng)營環(huán)境的恢復(fù)。2008年“ST滄化”再次發(fā)生巨額虧損，凈利潤為-14.93億元，主要原因為公司計提了10.18億元的資產(chǎn)減值損失。2009年“ST滄化”繼續(xù)虧損，凈利潤為-0.23億元。
由于2008和2009年“ST滄化”再次連續(xù)兩年虧損，2010年對于“*ST滄化”又是至關(guān)重要的一年，如果不能扭虧，將面臨暫停上市的風(fēng)險。根據(jù)年報，2010年“*ST滄化”又一次實現(xiàn)了扭虧，凈利潤達到11.02億元，但凈利潤的實現(xiàn)并不是通過企業(yè)的主營業(yè)務(wù)獲得（營業(yè)利潤為-0.84億元），扣除非經(jīng)常性損益后“*ST滄化”的凈利潤為-1.31億元，非經(jīng)常性損益中主要包括2010年“*ST滄化”確認的債務(wù)重組利得10.40億元，同時公司在2010年獲得滄州市政府補貼款1.70億元。即與2007年度相同，2010年度債務(wù)重組利得的確認再次使“*ST滄化”避免了暫停上市的風(fēng)險。
通過對年報資料進一步分析，“*ST滄化”在2010年確認債務(wù)重組利得的依據(jù)和理由為：隨著債務(wù)重組的完成，重組債務(wù)的不確定性已經(jīng)消除，公司將法院裁定認可的債權(quán)及特定財產(chǎn)擔(dān)保存在爭議的債權(quán)豁免部分確認為重組收益，共計10.40億元。
綜上，2005至2010年間“*ST滄化”通過兩次債務(wù)重組利得的確認實現(xiàn)了扭虧為盈，確保了公司的上市資質(zhì)，避免了暫停上市。表2反映了2005―2010年間“*ST滄化”各年凈利潤的數(shù)據(jù)及主要影響因素。
圖1更加清晰地反映了2005―2010年間“*ST滄化”各年凈利潤的變化趨勢及2007、2010年公司的扭虧情況。
?。ǘ?ST滄化” 資本結(jié)構(gòu)的變化分析
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，本文采用負債在企業(yè)全部資本中所占的比重來衡量（即“資產(chǎn)負債率”）。進行債務(wù)重組的企業(yè)往往已經(jīng)陷入了財務(wù)困境，難以償還到期債務(wù)，通過債權(quán)人做出的讓步，重組公司應(yīng)能減輕債務(wù)負擔(dān)，逐步改善公司的資本結(jié)構(gòu)。良好的資本結(jié)構(gòu)是重組企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營和獲得持續(xù)獲利能力的重要前提。2005―2010年，“*ST滄化”資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)資料如表3所示。
各年度資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢如圖2所示。
從圖2可以看出，2005―2010年間資本結(jié)構(gòu)有兩次下降，分別在2007和2010年，下降主要是由于債務(wù)條件的修改或債務(wù)豁免導(dǎo)致公司負債總額的銳減，這些減少的負債通過確認為債務(wù)重組利得進入了企業(yè)的利潤，并最終增加了當(dāng)年的所有者權(quán)益。2008和2009年資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了大幅上升，主要原因是公司在2008年確認了10.18億元的資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致公司資產(chǎn)總額的銳減。從整體上分析，債務(wù)重組前后的2005―2010年6年間，公司的資本結(jié)構(gòu)沒有得到根本改善，基本仍處在資不抵債的狀態(tài)，在2010年債務(wù)重組結(jié)束時，資產(chǎn)負債率仍高達118.66%。
?。ㄈ?ST滄化” 獲利能力的變化分析
根據(jù)Ramakrishnan和Thomas（1991）提出的持續(xù)性觀念（persistence concept），凈利潤的不同組成部分具有不同的持續(xù)性（包括長期持續(xù)性、短期持續(xù)性和零持續(xù)性）。投資者應(yīng)對凈利潤中不同類型的持續(xù)性加以區(qū)分，以判斷公司的持續(xù)盈利能力。在我國，經(jīng)常性損益應(yīng)是企業(yè)的核心收益，具有持續(xù)性；非經(jīng)常性損益具有一次性、偶發(fā)性的特點，不能用來預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景，因而“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤”或者“扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益”應(yīng)作為衡量“*ST滄化”持續(xù)獲利能力的指標(biāo)。
本文統(tǒng)計了2005―2010年6年間“*ST滄化”扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤及每股收益等指標(biāo)，相關(guān)數(shù)據(jù)見表4。
根據(jù)表4可知，債務(wù)重組前后的6年中，以上兩類指標(biāo)均為負數(shù)，即 “*ST滄化”尚沒有實現(xiàn)持久的、經(jīng)常性的獲利能力，其自身的“造血”功能尚未恢復(fù)。
四、研究結(jié)論及建議
縱觀“*ST滄化”整個債務(wù)重組過程，在外部“輸血”方面，公司控股股東為“*ST滄化”提供的資金支持高達13.58億元，此外公司在2010年獲得滄州市政府補貼款1.70億元，即雖然公司在債務(wù)重組中被豁免了大量的債務(wù)，減輕了債務(wù)負擔(dān)，但對于扣除豁免后必須償還的債務(wù)，公司依然沒有自身還債的能力，控股股東與當(dāng)?shù)卣疄椤?ST滄化”提供了“輸血”的過程，保障了債務(wù)重組的完成，并保住了“*ST滄化”的上市資質(zhì)。
在公司“造血”功能的恢復(fù)方面，從債務(wù)重組前后6年間“*ST滄化”資本結(jié)構(gòu)和獲利能力的變化來看：公司依然資不抵債，資本結(jié)構(gòu)沒有得到根本改善；同時，除了在2007和2010年兩次通過確認債務(wù)重組利得使得公司扭虧為盈之外，其余四年公司均為虧損，而代表公司持續(xù)盈利能力的“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤”在重組前后的6年間均為負數(shù)，即公司尚沒有恢復(fù)正常、持續(xù)的盈利能力。
通過上述的分析，本文認為：“*ST滄化”的債務(wù)重組行為僅僅是完成了外部的“輸血”過程，并且通過債務(wù)重組利得的確認實現(xiàn)了保住上市資質(zhì)的盈余管理動機，但公司自身的“造血”功能尚未恢復(fù)。制度安排對公司債務(wù)重組行為產(chǎn)生了影響。
從更深層次原因分析，債務(wù)重組前后“*ST滄化”的主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生根本變化，一直面臨的主要產(chǎn)品和原材料單一、公司盈利能力主要受制于產(chǎn)品銷售價格和原材料采購成本高低的影響、面臨的資金壓力等問題沒有得到根本解決。因而對于“*ST滄化”來說，債務(wù)重組的完成并不意味著公司的“重生”，還需從改善公司內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營過程，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強對市場的應(yīng)變能力等方面真正實現(xiàn)自身的“造血”功能。
